ОГЛАВЛЕНИЕ
Введение 5
Глава 1. Стейблкоины: специфика, рынок и существующие исследования 7
1.1 Понятие стейблкоинов 7
1.1.1 Определение стейблкоинов 7
1.1.2 Сравнение стейблкоинов с другими средствами платежа 8
1.1.3 Применение стейблкоинов 9
1.1.4 Виды стейблкоинов 11
1.1.5 Цифровые валюты центрального банка 13
1.1.6 Риски, влияющие на стабильность стейблкоина 15
1.2 Состояние рынка стейблкоинов 17
1.2.1 Основные стейблкоины 18
1.2.2 Коллапс Terra USD 22
1.3 Регулирование стейблкоинов 23
1.3.1 Регулирование в ЕС 24
1.3.2 Регулирование в США 24
1.4 Обзор исследований стейблкоинов 26
Выводы 27
Глава 2. Модели изменяющейся волатильности 29
2.1 Способы оценки волатильности на финансовых рынках 29
2.2 Временные ряды 30
2.2.1 Описание временных рядов, стационарность и автокорреляция 30
2.2.2 Гетероскедастичность и кластеризация волатильности 31
2.3 GARCH модели 32
2.3.1 AR и ARCH модели 32
2.3.2 GARCH модель и ее вариации 33
2.3.3 Оценка GARCH моделей 37
Выводы 38
Глава 3. Сравнение волатильности групп стейблкоинов 39
3.1 Исходные данные 39
3.2 Алгоритм исследования 40
3.3 Результаты моделирования волатильности 42
3.3.1 Используемые модели 42
3.3.2 Оценка полученных GARCH моделей 42
3.4 Сравнение волатильностей групп стейблкоинов 43
3.4.1 Централизованные и децентрализованные стейблкоины (гипотеза 1) 45
3.4.2 Прозрачность информации (гипотеза 2) 46
3.4.3 Тип стейблкоина (гипотеза 3) 48
3.5 Практическая применимость результатов 49
Выводы 50
Заключение 51
Список литературы 54
Приложение 60
Приложение 1. Таблица характеристик основных стейблкоинов 60
Приложение 2. Гистограммы доходностей стейблкоинов 61
Приложение 3. Графики доходностей стейблкоинов 62
Приложение 4. Функции частичной автокорреляции стейблкоинов 63
Приложение 5. Результаты GARCH-моделей 64
Приложение 6. Частичная автокорреляция остатков моделей 65
Самыми большими барьерами на пути внедрения криптовалют в качестве средств обмена и хранения стоимости являются волатильность цен и отсутствие ощутимых преимуществ по сравнению с традиционными платежными системами, которые достаточно хорошо работают для большинства потребителей в развитых экономиках. Стейблкоины — особые криптовалюты, которые всегда сохраняют стабильную стоимость — могут помочь нестабильным традиционным криптовалютам существовать в большем равновесии. Однако, это возможно только если сами стейблкоины не испытывают сильной волатильности.
Стейблкоины стали популярны в 2017 году, когда возросший интерес к криптовалютам и сложности с конвертацией денег между реальным миром и блокчейном стали очевидны для крупных крипто-бирж. Тогда в качестве «буфера» между банками и крипто-биржами стал использоваться стейблкоин Tether, который до сих пор занимает доминирующую позицию на рынке. Со временем появилось больше разнообразных форм и типов стейблкоинов, и на март 2023 года они формируют рынок объемом 134 млрд долларов. Главными стейблкоинами на данный момент являются Tether, USDC, DAI и BUSD, на суммарную капитализацию которых приходится 93% всего рынка.
Актуальность работы обусловлена тем, что волатильность стейблкоинов до сих пор не была рассмотрена достаточно тщательно, как отмечают Chohan (2019) [11] и Ante et al. (2023) [1]. Основа появления стейблкоинов, их главное предложение рынку — стабильность, все еще нуждается в изучении. Предыдущие работы в большей степени концентрировались на сравнении стейблкоинов с биткоином, или анализировали устаревшие структуры и валюты, которые уже ушли с рынка. После коллапса в 2022 году одного из крупнейших стейблкоинов, Terra USD, стремления создать по-настоящему стабильный и надёжный стейблкоин только возросли, как и регуляторное внимание к этой группе крипто-активов.
Данная выпускная квалификационная работа посвящена проблеме волатильности стейблкоинов, которые концептуально должны представлять стабильную криптовалюту. Из-за большого количества разных характеристик, которыми может обладать стейблкоин, трудно выделить какой-то один аспект, влияющий на волатильность. В данной работе рассматривается влияние вида стейблкоина, типа его контроля и степени раскрытия информации на условную волатильность в три кризисных и три спокойных периода, которые имели место быть на рынке криптовалют за последний год.
Формат работы представляет собой эмпирическое исследование. Его цель можно сформулировать следующим образом: выявление характеристик структуры стейблкоина, влияющих на его волатильность. Объект исследования — стейблкоины, предмет — их волатильность.
Для достижения цели работы были поставлены следующие задачи:
1. Рассмотреть существующие структуры стейблкоинов, их виды, специфику, риски и применение, а также характеристики, от которых зависит их волатильность;
2. Рассмотреть рынок стейблкоинов, основные стейблкоины, их регулирование и существующие исследования;
3. Собрать данные по ценам, капитализации, видам обеспечения, раскрытию информации о резервах, аудируемости и типам контроля стейблкоинов;
4. Изучить GARCH модели, их оценку и предпосылки;
5. Смоделировать условную волатильность при помощи GARCH моделей;
6. Сравнить стейблкоины по условной волатильности в 6 различных периодов с помощью визуального анализа и статистических тестов.
Для достижения цели использовался ряд инструментов, в том числе получение данных через API, статистический анализ в Python с помощью библиотек Pandas, Numpy, Scipy Stats, визуализация с помощью Matplotlib, Squarify и Plotly, и моделирование с помощью пакета ARCH.
Практическая значимость исследования — помощь в выборе оптимального стейблкоина для разных целей. Волатильность цены является важным аспектом, без которого сложно принять информированное решение о выборе того или иного стейблкоина для специфических задач. Результаты исследования призваны сделать этот процесс более прозрачным.
Выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. В первой главе дается определение основным понятиям, связанным со стейблкоинами и крипто-экономикой, обсуждается рынок стейблкоинов, их таксономия, применение, риски, отличия от других форм денег и регулирование. Также в первой главе представлена история событий коллапса одного из крупнейших стейблкоинов (Terra USD) в мае 2022 года, и обзор литературы.
Во второй главе изучаются способы оценки волатильности финансовых активов, временные ряды и их свойства, такие как автокорреляция и стационарность, предпосылки появления GARCH-моделей, а также ее вариации, такие как T-GARHC, APARCH, GJR- GARCH и другие. В конце главы обсуждается оценка GARCH-моделей.
Третья глава посвящена алгоритму эмпирического исследования и его результатам. Алгоритм исследования включает в себя моделирование волатильности стейблкоинов с помощью GARCH моделей и сравнение групп стейблкоинов с разными характеристиками.
Целью данного исследования являлось выявление характеристик структуры стейблкоина, влияющих на его волатильность.
В первой главе дано определение стейблкоинов, выделены их виды (по типу контроля и по типу обеспечения), приведено сравнение стейблкоинов с другими формами денежных средств, определены цифровые валюты центрального банка, а также их связь с классическими стейблкоинами. В главе был рассмотрен рынок стейблкоинов, его основные участники, а также регулирование стейблкоинов в основных юрисдикциях. Также в главе описан коллапс одного из крупных стейблкоинов (Terra USD), который произошел в мае 2022 года. В конце главы рассмотрены существующие исследования по теме стейблкоинов.
Во второй главе рассмотрены способы оценки волатильности активов на финансовых рынках, свойства временных рядов, их виды, их стационарность, автокорреляция и ее виды, понятия гетероскедастичности и кластеризации волатильности, а также модели ARCH, GARCH и вариации модели GARCH (IGARCH, EGARCH, GJR- GARCH, APARCH, TGARCH, CGARCH), их особенности, сфера применения и ограничения. Также рассматриваются способы оценки GARCH моделей и ее остатков, и AIC в качестве критерия выбора наилучшей спецификации модели.
Третья глава посвящена эмпирическому исследованию. Алгоритм исследования состоит из анализа исходных данных, моделирования условной волатильности, оценки полученных моделей, формирования групп стейблкоинов по избранным характеристикам и определения шести периодов для сравнения волатильности по группам.
Для достижения цели работы были выдвинуты три гипотезы. Гипотеза 1: Централизованные стейблкоины демонстрируют меньшую волатильность, чем децентрализованные. Гипотеза 2: Стейблкоины с высокой прозрачностью информации менее волатильны, чем стейблкоины с низкой прозрачностью информации. Гипотеза 3: Обеспеченные вне блокчейна стейблкоины менее волатильны, чем стейблкоины других типов. Эти гипотезы выдвинуты исходя из рыночных наблюдений, а также на основании изучения литературы и статей по теме волатильности стейблкоинов.
После рассмотрения исходных данных, построения автокорреляционных функций, анализа на совместимость с GARCH моделью и тестирования разных видов моделей были выбраны спецификации AR (от 1 до 3)-GARCH (1,1). Для каждого стейблкоина была выбрана наиболее подходящая спецификация. Модели были протестированы на наличие ARCH-эффекта и автокорреляции в остатках.
Далее было проведено сравнение стейблкоинов по группам, чтобы выявить, какие характеристики влияют на волатильность. Сравнение выполнено с помощью визуального анализа графиков, а также при помощи статистических тестов (T-тест и критерий Манна — Уитни, U-тест).
В рамках тестирования первой гипотезы стейблкоины сравнивались по типу контроля (централизованные и децентрализованные). По результатам сравнения централизованные стейблкоины оказались менее волатильными, подтверждая первую гипотезу.
В рамках второй гипотезы стейблкоины сравнивались по двум характеристикам — степени раскрытия резервов и аудируемости, которые вместе представляют степень прозрачности информации. По результатам сравнения стейблкоины с низкой степенью прозрачности информации оказались менее волатильными, чем стейблкоины с высокой прозрачностью, тем самым опровергая вторую гипотезу.
В рамках тестирования первой гипотезы стейблкоины сравнивались по типу обеспечения (обеспеченные вне блокчейна, обеспеченные на блокчейне и алгоритмические). Визуальное сравнение проводилось для всех групп сразу, а статистическое — попарно. По результатам сравнения третья гипотеза принимается, так как обеспеченные вне блокчейна стейблкоины оказались наименее волатильными.
Таким образом, по результатам сравнения стейблкоинов были приняты первая и третья гипотезы, и опровергнута вторая гипотеза. Результат по второй гипотезе интересен тем, что доказывает, что большие знания рынка об активе влекут дополнительную волатильность его доходности, а не наоборот (что может быть связано с более широким набором новостей, которые начинают относиться к стейблкоину, если рынок знает, где именно находятся его резервы). Результаты по первой и третьей гипотезе доказывают, что большая стабильность достигается у централизованных и обеспеченных вне блокчейна стейблкоинов, хотя такая структура во многом противоречит философии криптовалют о децентрализации и большем доверии технологии блокчейна, а не традиционным финансовым институтам. Суммируя результаты исследования, можно сказать, что наименьшей волатильностью будет обладать стейблкоин, который:
• Централизован;
• Имеет низкую степень прозрачности информации;
• Обеспечен вне блокчейна.
Эти результаты могут быть в первую очередь полезны при выборе конкретного стейблкоина для совершения разных видов операций. Так, для целей перевода или платежа, а также краткосрочного хранения средств можно выбрать централизованный обеспеченный вне блокчейна стейблкоин с низкой степенью раскрытия информации, так как такие стейблкоины наименее волатильны. Для спекуляций или совершения операций на децентрализованных биржах можно использовать децентрализованные алгоритмические стейблкоины, так как они наиболее волатильны, а также принимаются всеми протоколами. Для хранения денежных средств на более длинном горизонте целесообразнее всего использовать централизованные стейблкоины, обеспеченные вне блокчейна и с высоким уровнем раскрытия информации. Несмотря на то, что высокая степень прозрачности повышает волатильность, она косвенно подтверждает надежность стейблкоина и уменьшает риск отвязки цены от целевой на длинном горизонте.
Интерес к криптовалютам и стейблкоинам в последние годы растет как со стороны традиционных финансовых институтов и пользователей, так и со стороны регуляторов и государств. Стейблкоины представляют собой связующее звено между обычными валютами и криптовалютами, однако их главное предложение рынку — стабильность цены — неустойчиво. В будущем можно ожидать постепенное исчезновение или трансформацию структур стейблкоинов, которые наиболее волатильны, и достижение сектором полной стабильности, однако сейчас аспект волатильности играет большую роль в процессе выбора стейблкоинов для использования, и его оценка важна для принятия информированного решения.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
