Введение .............................................................................................................................4
Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ....................7
1.1. Понятие и виды слияний и поглощений ...............................................................7
1.2. Мотивы осуществления слияний и поглощений ............................................... 12
1.3. Российский рынок слияний и поглощений ........................................................ 21
Выводы ......................................................................................................................... 24
Глава 2. СИНЕРГЕТИЧЕСКИЙ ЭФФЕКТ В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЙ И
ПОГЛОЩЕНИЙ............................................................................................................... 26
2.1. Понятие и виды синергетического эффекта....................................................... 26
2.2. Методы оценки синергии в сделках слияний и поглощений ........................... 32
Выводы ......................................................................................................................... 40
Глава 3. ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА В СДЕЛКЕ
ПОГЛОЩЕНИЯ КОМПАНИИ «БАШНЕФТЬ» КОМПАНИЕЙ «РОСНЕФТЬ» ...... 41
3.1. Описание обстоятельств и анализ сделки .......................................................... 41
3.2. Характеристика компаний-участников сделки .................................................. 43
3.3. Оценка синергетического эффекта ..................................................................... 49
Выводы ......................................................................................................................... 65
Заключение ....................................................................................................................... 67
Список использованной литературы ............................................................................. 70
Приложения ...................................................................................................................... 76
Приложение 1. Оценка компании «Башнефть» ........................................................ 76
Приложение 2. Оценка компании «Роснефть» ......................................................... 79
Приложение 3. Оценка объединенной компании с учетом синергии .................... 83
Многие компании на пути своего развития сталкиваются с выбором стратегии
дальнейшего роста для сохранения и улучшения конкурентного положения на рынке.
Некоторые компании выбирают для себя стратегию органического роста. Другие же
решают расти с помощью сделок слияний и поглощений, однако компании на этом пути
не всегда достигают желаемого результата.
Данная работа, имеющая название «Оценка синергетического эффекта в сделках
слияний и поглощений на примере поглощения компании “Башнефть” компанией
“Роснефть”» и выполненная в формате прикладного проекта, посвящена анализу и оценке
эффективности сделок слияний и поглощений, мерой которой выступает синергетический
эффект. Актуальность данной работы связана с тем, что только около 50% сделок
слияний и поглощений во всем мире являются экономически выгодными, и основная
причина неудач в сделках слияний и поглощений – неверная оценка экономического
эффекта от сделки или же отсутствие этой оценки1 . Особенно актуален вопрос об
экономической эффективности сделок с участием государственных компаний, ведь порой
стратегические решения, связанные с деятельностью государственных компаний,
принимаются не вследствие экономической целесообразности, а из-за политических или
иных мотивов. В данной работе рассматривается сделка с участием двух компаний,
контрольные пакеты акций которых принадлежали государству: ПАО АНК «Башнефть» и
ПАО НК «Роснефть». Компания «Башнефть» была включена в приватизационную
программу: государство планировало продать контрольный пакет акций компании, чтобы
финансировать государственный бюджет. В октябре 2016 г. было объявлено о том, что
покупателем «Башнефти» станет компания «Роснефть», контрольный пакет акций
которой принадлежал государству через компанию «Роснефтегаз». Концепция
приватизации подразумевает передачу государственной собственности в частные руки,
однако в данной ситуации собственником компании «Башнефть» фактически осталось
государство. Президент РФ В. В. Путин заявлял, что данная сделка является экономически
обоснованной и влечет за собой возникновение синергетического эффекта, отвергая
возникающие предположения о том, что сделка является невыгодной для «Роснефти»2 .
Таким образом, проблемой, исследуемой в работе, является возможная
экономическая неэффективность сделок слияний и поглощений (в частности, сделки
поглощения компании «Башнефть» компанией «Роснефть»), т. е. отсутствие
синергетического эффекта, и, как следствие, экономическая нецелесообразность сделки.
Основная цель данной работы – оценить экономическую целесообразность сделки
поглощения компании «Башнефть» компанией «Роснефть» на основании оценки
синергетического эффекта.
Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:
1. Исследовать теоретические аспекты сделок слияния и поглощения, включающие
понятия слияния и поглощения, классификацию сделок слияний и поглощений и
основные мотивы осуществления сделок.
2. Проанализировать российский рынок слияния и поглощений.
3. Исследовать понятие, основные виды и формы проявления синергетического эффекта.
4. Проанализировать существующие методы оценки синергетического эффекта.
5. Проанализировать и количественно оценить синергетический эффект,
возникающий в сделке поглощения компании «Башнефть» компанией «Роснефть».
6. Оценить экономическую целесообразность рассматриваемой сделки в соответствии
с полученными результатами оценки синергетического эффекта.
Объектом исследования данной работы является сделка поглощения компании
«Башнефть» компанией «Роснефть». Предмет исследования – синергетический эффект,
возникающий в данной сделке.
В качестве инструментов исследования в работе используются методы
теоретического анализа литературных источников по теме работы, методы анализа рынка,
методы анализа деятельности компании, а также метод оценки стоимости компаний, а
именно метод дисконтирования денежных потоков.
Работа состоит из трех глав. В первой главе исследуются теоретические аспекты
слияний и поглощений: анализируются понятия слияния и поглощения, различные
классификации слияний и поглощений, мотивы осуществления сделок слияний и
поглощений, а также особенности развития и тенденции российского рынка слияний и
поглощений. Данная глава необходима для понимания теоретических основ сделок
слияний и поглощений.
Вторая глава включает анализ понятия синергетического эффекта, существующих
видов и форм проявления синергетического эффекта, а также методов оценки
синергетического эффекта в сделках слияний и поглощений и выбор наиболее
подходящего метода, который используется в практической части работы.
Третья глава включает анализ рассматриваемой в работе сделки и характеристик
компаний-участников, выявление и количественную оценку синергетического эффекта в
рассматриваемой сделке, а также формулирование вывода на основании проведенной оценки.
При подготовке данной работы использовались работы как зарубежных, так и
российских авторов. Среди зарубежных авторов основными источниками информации
для данной работы являются работы А. Дамодарана, Р. Брейли и С. Майерса, П. Гохана.
Среди российских авторов основных используемых работ – И. Д. Аникина, И. Г.
Владимирова, И. В. Ивашковская и С. М. Ищенко. Помимо статей перечисленных выше
авторов, в данной работе использовались публикации в периодических и новостных
изданиях («Ведомости», РБК, Forbes), отчеты о компаниях в базе MarketLine,
аналитические отчеты компаний McKinsey, BCG, EY, KPMG, «Газпромбанк» и «Атон», а
также финансовые отчеты компаний «Башнефть» и «Роснефть».
По результатам работы была достигнута ее основная цель: была оценена
экономическая целесообразность сделки поглощения компании «Башнефть» компанией
«Роснефть». Для достижения данной цели были выполнены все поставленные в ходе
работы задачи.
В первой главе работы были рассмотрены подходы к трактовке понятий слияния и
поглощения в зарубежной и российской практике, а также в рамках российского
законодательства. Также была рассмотрена классификация сделок слияний и поглощений
в зависимости от следующих признаков: характера интеграции, национальной
принадлежности объединяемых компаний, способа объединения потенциала компаний и
отношения компаний к интеграции. Кроме того, были рассмотрены две основные
классификации мотивов осуществления сделок слияний и поглощений: классификация
зарубежного автора П. Гохана и российского автора С. В. Савчук. Далее были выделены
пять основных этапов в истории развития российского рынка слияний и поглощений с
1992 г. по сегодняшний день, а также проанализирована динамика рынка в последние
годы, в особенности в 2016 г., когда была заключена рассматриваемая в работе сделка.
Во второй главе работы были проанализированы различные подходы к
формулировке понятия синергетического эффекта, а также сформулировано определение
синергии, учитывающее как зарубежные, так и российские трактовки синергии:
синергетический эффект – это результат интеграции компаний, проявляющийся в
возникновении добавленной стоимости. Также были рассмотрены различные
классификации синергетического эффекта, в результате анализа которых были выделены
два основных вида синергии, которые упоминаются большинством авторов: операционная
и финансовая синергия. При этом операционная синергия может проявляться в
увеличении доходов или уменьшении затрат объединенной компании. Далее были
рассмотрены различные подходы к оценке синергетического эффекта в сделках слияний и
поглощений. Было выявлено, что среди зарубежных авторов наиболее распространенным
является метод оценки синергетического эффекта через оценку стоимости компаний:
такого подхода придерживается П. Гохан, предлагая формулу оценки синергетического
эффекта, а А. Дамодаран использует для оценки синергии алгоритм, основанный на
оценке стоимости компаний до сделки сначала без учета, а затем с учетом синергии и
дальнейшем вычислении синергетического эффекта. Среди российских исследователей
распространен доходный подход оценки синергетического эффекта, при котором
синергетический эффект равен приведенной суммарной стоимости возникающих в
результате сделки экономий. Метод оценки зарубежных авторов, основанный на оценке
стоимости компаний методом дисконтированных денежных потоков, позволяет учитывать
больше источников возникновения синергетического эффекта и, следовательно, дает
более точную и полную оценку синергетического эффекта, в связи с чем было принято
решение использовать метод, предложенный А. Дамодараном, в практической части
данной работы.
В третьей главе работы сначала были описаны обстоятельства рассматриваемой
сделки для лучшего понимания контекста оценки синергетического эффекта. Далее была
рассмотрена история развития, бизнес-модель, основные производственные показатели,
положение на рынке и структура собственников компаний-участников сделки,
«Башнефть» и «Роснефть». Было выяснено, что «Башнефть» обладает самым
качественным НПЗ в России, в то время как «Роснефть» является бесспорным лидером по
объемам добычи и переработки нефти и газа в России и занимает одни из первых строк по
данным показателям среди мировых компаний. Далее был оценен синергетический
эффект, возникающий в рассматриваемой сделке. Во-первых, были оценены компании по
отдельности методом дисконтирования денежных потоков. Стоимость компании
«Башнефть» составила 732 млрд рублей. Стоимость компании «Роснефть» оказалась
равной 5 067 млрд рублей. Во-вторых, с помощью экспертного мнения были выявлены
синергетические эффекты, возникающие в результате рассматриваемой сделки. Среди
данных эффектов – увеличение операционной прибыли объединенной компании за счет
увеличения рентабельности переработки «Роснефти» в результате использования НПЗ
«Башнефть», а также сокращение коммерческих и административно-хозяйственных
расходов «Башнефти» за счет эффективного управления затратами компании «Роснефть».
В-третьих, выявленные эффекты были учтены в финансовой модели оценки объединенной
компании, в результате чего была получена оценка стоимости объединенной компании,
которая составила 6 000 млрд рублей. Наконец, была найдена стоимостная оценка
синергетического эффекта. Она составила 140 млрд рублей. Данная оценка близка к
оценке президента «Роснефти» И. Сечина (160 млрд рублей) и консультанта «Роснефти» в
данной сделке, банка Intesa (150-180 млрд рублей). В результате расчета чистой стоимости
поглощения получился результат 84 млрд рублей.
Таким образом, можно утверждать, что в результате рассматриваемой сделки
действительно была создана дополнительная стоимость, что говорит о ее экономической
целесообразности на основании оценки синергетического эффекта. В связи с этим можно
сказать, что грамотно осуществленная приватизация государственных компаний в форме
сделок слияний и поглощений действительно позволяет создавать дополнительную
стоимость, как это произошло в рассмотренной сделке.
Метод оценки синергетического эффекта, использованный в данной работе, может
применяться при оценке экономической эффективности потенциальных сделок слияний и
поглощений. Стоит отметить, что данный метод позволяет получить примерную, а не
точную оценку синергетического эффекта, т. к. сделкам слияний и поглощений в целом
присущ высокий уровень неопределенности. Более точная оценка синергетического
эффекта и, как следствие, экономической эффективности сделки возможна при
использовании внутренней информации, которой обладают сотрудники компании, однако
даже такая оценка не всегда оказывается верной. Тем не менее, оценка синергетического
эффекта, выполненная перед заключением сделки, позволяет количественно оценить
возможные выгоды, что может помочь как при принятии решения о заключении самой
сделки, так и при определении максимального размера премии за контроль, при которой
сделка будет экономически эффективной.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
