Введение 4
1 Секьюритизация и ипотечные облигации 8
1.1 Предпосылки развития, понятие и типы секьюритизации 8
1.2 Механизм секьюритизации: одноуровневая и двухуровневая
секьюритизация 11
1.3 Секьюритизация в России: проблемы и перспективы развития 17
1.4 Законодательная база, связанная с секьюритизацией ипотечных
кредитов 22
1.5 История развития рынка ипотечных облигаций в России 26
2. Методика выбора факторов и процедура построения модели 30
2.1 Ипотечные облигации и факторы, влияющие на их стоимость 30
2.2 Методика выбора факторов и способы построения модели 37
3. Реализация разработанной модели 65
Заключение 75
Список используемых источников и литературы 78
Приложения должны быть в работе, но в данный момент отсутствуют
В последние время секьюритизация повсеместно становится одним из основных источников финансирования для различных экономических агентов. В кризисный и поскризисный период секьюритизированные активы стали предметом пристального внимания со стороны регуляторов всех развитых экономик. Были предприняты попытки надзорными органами, к которым, например, относится американский закон Додда-Фрэнка, по минимизации рисков, сопряженных с данными финансовыми активами. И одними из необходимых условий оценки и минимизации рисков, связанных с секьюритизизованными ценными бумагами, является анализ и изучение факторов, непосредственно влияющих на их стоимость.
Несмотря на сложность самого механизма секьюритизации, эта форма финансирования получила развитие на западных рынках и начинает развиваться в России. В данном исследовании секьюритизация рассматривается на примере облигаций, обеспеченных ипотечными активами. Являясь инновационным способом финансирования, секьюритизация ипотечных кредитов позволяет, с одной стороны, привлечь значительные финансовые ресурсы, за счет выпуска ипотечных облигаций, улучшить структуру баланса банка-оригинатора, с другой стороны, создать надежные обеспеченные ценные бумаги, отвечающие интересам потенциальных инвесторов. В российских условиях секьюритизация ипотечных активов может иметь и дополнительное значение. Во-первых, секьюритизация ипотечных активов может способствовать росту российского фондового рынка за счет эмиссии и обращения ипотечных облигаций. Во-вторых, эмиссия и обращения таких надежных, обеспеченных бумаг может привлечь внимание со стороны институциональных инвесторов и способствовать развитию этих финансовых институтов в России.
Упор в исследовании делается непосредственно на анализе факторов, влияющих на стоимость российских ипотечных облигаций. В ходе исследования строится эконометрическая модель, которая показывает связь между динамикой 4
поведения выбранных для исследования факторов и динамикой стоимости ипотечных облигаций. Таким образом, удается выявить значимые для российского ипотечного рынка облигаций факторы, оценить степень их влияния на российские выпуски ипотечных бумаг. Анализ и знания подобного рода могут быть использованы, как в дальнейших академических исследованиях данной проблемы, так и на практике при деятельности непосредственно связанной с российским фондовым рынком.
Целью настоящей работы является анализ факторов, влияющих на стоимость ипотечных облигаций, выпушенных и регулируемых согласно российскому законодательству.
Достижение поставленной цели предполагает решение следующих задач:
• провести анализ типов и механизмов секьюритизации ипотечных активов, которые получили распространение в России;
• изучить проблемы, связанные с секьюритизацией ипотечных
активов в условиях российского рынка;
• выделить ряд факторов, влияющих на стоимость российских ипотечных бумаг;
• построить эконометрическую модель зависимости выделенных факторов и ипотечных облигаций;
• проанализировать взаимосвязь между выделенными показателями и стоимостью российских ипотечных бумаг, проинтерпретировать знаки коэффициентов перед значимыми факторами, а также полученные результаты.
Объектом исследования являются ипотечные облигации.
Предметом исследования данной работы является выявление взаимосвязи между различными экономическими факторами и динамикой стоимости ипотечных облигаций, путем использования методов эконометрического анализа.
Научная новизна работы заключается в обобщении и выявлении значимых для российского рынка факторов, которые непосредственно влияют на стоимость ипотечных облигаций, а также анализе значения и степени данного влияния. Поскольку в России секьюритизация ипотечных активов получила свое распространение относительно недавно, в отечественной литературе она еще не выделена в отдельный предмет исследования. Лишь некоторые аспекты ее функционирования рассматриваются российскими юристами. Комплексного и глубокого исследования российского рынка ипотечных облигаций до сих пор еще не издавалось. Поэтому в работе непосредственно использовались работы зарубежных авторов, из которых следует отметить работы Э.Дэвидсона, Х.П Бэра, Л. Хейра, а также С. Шварца.
Некоторые отдельные проблемы функционирования российского рынка ипотечных облигаций получили распространение в работах: Ю. Туктарова, А. Селивановского, Г. Суворова, И. Пенкиной, а также А. Меньшиковой.
Теоретической и методологической основой работы послужили нормативные документы, учебные пособия по изучению факторов, влияющих на стоимость ипотечных облигаций.
Объем, структура, а также логика исследования соответствуют целям и задачам, поставленным в работе, что имеет свое отражение в структуре данной работы. Выпускная квалицированная работа состоит из введения, трех разделов, заключения, списка используемых источников и литературы, состоящих из 80 источников , приложений.
Введение раскрывает актуальность, определяет степень научной разработки темы, объект, предмет, цель, задачи, методы исследования и научную новизну работы.
Первый раздел состоит из описания основных типов и механизмов секьюритизации активов, истории развития и основных проблем, связанных с секьюриюритизацией ипотечных бумаг в России. Отдельное внимание уделяется нормативно-правовой базе секьюритизации ипотечных ценных бумаг в России и проблемам с нею сопряженным.
Второй раздел выпускной квалификационной работы отражает методику выбора факторов влияющих на стоимость ипотечных облигаций, а именно подробно выделены основные макроэкономические, отраслевые, а также факторы непосредственно связанные с конкретным выпуском облигаций. Рассмотрена процедура построения модели на основании которой проходил анализ факторов, влияющих на стоимость ипотечных облигаций.
Третий раздел состоит из разработки построения статистической модели и описания основных результатов, проведены расчеты статической модели.
В заключении подводятся итоги исследования, формируются окончательные выводы по рассматриваемой теме.
За последние 8 лет количество облигационных размещений в России выросло почти в 2 раза, причем рост характеризовался поступательностью и стабильностью. Однако при этом на рынке полностью отсутствует ясность относительно формирования доходностей на первичном рынке долговых ценных бумаг..
Общей целью данной работы было построение статистической модели, объясняющей и позволяющей прогнозировать доходность долговых ценных бумаг при размещении на российском фондовом рынке. Для достижения данной цели были изучены и систематизированы зарубежные и российские исследования, посвященные доходностям облигаций, а также выявлены основные теоретические аспекты, связанные с данной проблемой. На основе предыдущих исследований были выделены основные значимые факторы, которые в тех или иных условиях оказывались статистически значимыми. Была обработана база данных из более чем 1000 размещений, для каждого из которых была вычислена доходность, в конце была построена регрессионная модель с R-квадратом, находящимся на уровне передовых западных работ, и дана интерпретация полученных результатов.
Если говорить об академической ценности данной работы, то стоит еще раз подчеркнуть основные задачи, сформулированные ранее:
• Проверить значимость на российских данных всех основных факторов, которые включаются в каждую западную работу подобного типа, и объяснить, почему не все из них будут иметь предсказательную силу в российских условиях
• Проверить рациональность удаления рядом авторов отдельных категорий эмитентов из базы данных
• Включить в модель несколько специфичных для России параметров, которые еще ни разу не рассматривались ни в одном исследовании
• Изучить относительное влияние (относительную величину) разных групп факторов на изучаемый параметр и объяснить рекордный разброс величин коэффициентов для российских данных
Задачи, поставленные в указанных выше пунктах, не обозначались еще ни в одной известной нам статье, однако были полностью выполнены в данной работе, что представляет собой научную новизну. При этом главным достижением нашей работы мы считаем включение в модель новых переменных, которые оказались статистически значимыми, а потому могут быть применены в дальнейших исследованиях по данной теме. В целом полученная нами модель обладает достаточно высокой предсказательной силой и, кроме, того позволяет выявить ряд уникальных закономерностей, свойственных российскому рынку долговых ценных бумаг.
Ниже еще раз в кратком изложении приводятся наиболее важные выводы по настоящей работе.
• Во-первых, самое большое влияние на доходность облигаций при размещении оказывают макроэкономические факторы и характеристики андеррайтера, в то время как практически не оказывают влияния характеристики самих ценных бумаг (объем, срок до погашения, возможность досрочного выкупа и среднее время между купонными выплатами). Этот результат очень не типичен для исследований, проводившихся на зарубежных данных: в тех работах наблюдается зависимость, практически обратная выявленной нами. Как уже отмечалось выше, это связано с сильной цикличностью российской экономики: в таких условиях с точки зрения инвестора действительно часто более рационально ориентироваться на общую финансовую ситуацию, чем на отдельные характеристики выпуска.
• Кроме того в настоящей модели рейтинг эмитента, который традиционно считается самым важным фактором при определении доходности, оказался значим лишь на уровне 20%. В российских реалиях это объясняется тем, что практически все эмитенты облигаций - это «голубые фишки», у которых, как правило не возникает проблем с погашением своих обязательств. За последнее 10 для долговых ценных бумаг, размещенных на Московской бирже, такие случаи являлись очень редкими исключениями.
• Также было установлено, что с точки зрения влияния на доходность банки и прочие кредитные учреждения ничем не отличаются от предприятий «реального сектора». Поэтому удаление их из выборки, как это делается во многих зарубежных исследованиях, нерационально при проведении анализа на отечественных данных.
• Кроме того, не было выявлено и расхождения доходности облигаций по секторам деятельности эмитентов. Это говорит о большой разнородности компаний внутри различных секторов и позволяет дать инвесторам рекомендацию при покупке только что выпущенных облигаций внимательно изучать показатели деятельности каждого эмитента, а не только отрасли в целом.
• Очень важным моментом в данной работе является обнаружение сильной, статистически значимой зависимости между принадлежностью эмитента к ОАО (ПАО) и доходностью его облигаций при первичном размещении. Эта связь, присущая исключительно российскому рынку, в очередной раз подтверждает необоснованность слепой экстраполяции на одни страны моделей, сконструированных на основе данных по другим странам.
В целом, все наиболее важные статистические закономерности, выявленные в настоящем исследовании, еще раз акцентируют внимание на специфичности российского рынка и необходимости учета этой специфики при расчете самых разных показателей.
В заключение, стоит еще раз отметить, что отечественный первичный рынок облигационных займов обладает огромным потенциалом для финансирования деятельности компаний. Стоимость привлечения заемных средств здесь более чем в два раза ниже по сравнению с банковскими кредитами для предприятий, а достаточно низкое число эмитентов создает благоприятные условия для привлечения внимания потенциальных инвесторов.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
