Помощь студентам в учебе
Управление долговым финансированием в условиях кризиса
|
ВВЕДЕНИЕ 3
1. СУЩНОСТЬ И ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ ДОЛГОВЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ В КОМПАНИИ
Понятие и сущность долгового финансирования компании 8
Управление долговой нагрузкой как фактор стоимости компании 24
Особенности управления долговой нагрузкой компании в условиях кризиса 37
2. КОВЕНАНТЫ КАК МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ ПУБЛИЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ КОРПОРАТИВНОГО ДОЛГА
Понятие ковенант и их роль в корпоративном заимствовании 44
Оценка потенциального влияния ковенант на уровень
долговой нагрузки компании 56
3. ИССЛЕДОВАНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ДОЛГОВЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ НА ОСНОВЕ ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИХ МЕТОДОВ
Методология исследования управления долговой
нагрузкой компании 61
Анализ долговой нагрузки российских компаний на
основе моделей панельных данных 71
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 87
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 92
1. СУЩНОСТЬ И ПРИНЦИПЫ УПРАВЛЕНИЯ ДОЛГОВЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ В КОМПАНИИ
Понятие и сущность долгового финансирования компании 8
Управление долговой нагрузкой как фактор стоимости компании 24
Особенности управления долговой нагрузкой компании в условиях кризиса 37
2. КОВЕНАНТЫ КАК МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ ПУБЛИЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ КОРПОРАТИВНОГО ДОЛГА
Понятие ковенант и их роль в корпоративном заимствовании 44
Оценка потенциального влияния ковенант на уровень
долговой нагрузки компании 56
3. ИССЛЕДОВАНИЕ УПРАВЛЕНИЯ ДОЛГОВЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ НА ОСНОВЕ ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИХ МЕТОДОВ
Методология исследования управления долговой
нагрузкой компании 61
Анализ долговой нагрузки российских компаний на
основе моделей панельных данных 71
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 87
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 92
выявили неспособность большинства компаний гибко реагировать на конъюнктурные колебания экономики. В значительной степени проявились проблемы в области привлечения и использования источников финансирования капитала, поскольку произошло заметное увеличение стоимости финансовых ресурсов, а также возник ряд дополнительных барьеров для обеспечения эффективного функционирования финансового механизма компаний.
Стало очевидно, что классические модели, объясняющие взаимосвязи изменения объема долговых ресурсов, нуждались в модификации, так как не учитывали возникшие риски, вызванные волатильностью российской экономики. Наше исследование поднимает важную проблему в области корпоративных финансов – недостаточную разработанность финансовой политики российских компаний.
Существенные риски являются неотъемлемой характеристикой отечественного бизнеса, что побуждает как исследователей, так и практиков стремиться к нахождению оптимального соотношения в структуре капитала. Основной мотив состоит в минимизации риска и неопределенности при обеспечении высокой эффективности использования капитала. Долговые источники, будучи наименее дорогостоящими, при рациональном управлении способны принести компании значительные выгоды.
Степень научной разработанности проблемы. В ходе исследования было обнаружено, что в российской экономической науке рассматриваемая проблема длительное время обходилась без должного внимания, в отличие от зарубежных исследований. Именно западные подходы, основанные на многочисленных эконометрических исследованиях экономик разных стран, сформировали современное понимание долгового финансирования как эффективного инструмента управления стоимостью компании.
Данное исследование опирается на научные труды отечественных экономистов, в частности: Анкудинова А.Б., Ивашковской И.В., Тепловой Т.В., Березинец И. В., Гайфутдиновой Н.С., Долгопятовой Т.Г., Кокоревой М.С., Иванова И. Ф., Карапетова А. Г., Лимитовского М.А., Лобановой Е.Н., Никитушкиной И.В., Эскиндарова М.А. и другие.
Кроме того, изучены научные работы зарубежных экономистов, которые внесли существенный вклад в формирование теоретических основ вопросов, касающихся финансирования компаний: Боргоново Е.,Бут Л., Весселс Р., Вальд Дж., Гатти С., Гойял В., ДеАнжело Х., Делькур Н., Зингалес Л., Миллер М., Марш П., Маерс С., Ниворожкин Е., Раджан Р., Н.Рейсель, Фама Ю., Фрэнк М., Чен Дж.Дж. Актуальность и степень разработанности указанной проблемы определили цель и основные задачи настоящего диссертационного исследования.
Цель и задачи магистерской диссертации. Основной целью магистерской диссертации является выявление параметров управления долговым финансированием в условиях экономических колебаний.
Достижению поставленной цели способствует последовательное выполнение следующих задач, связанных с проведением всестороннего анализа основного назначения долгового финансирования, его особенностей, а также характеристики его использования в качестве фактора управления стоимостью компаний:
изучить научный опыт в работах, посвященных детерминантам, теориям структуры капитала, финансовым ограничениям;
оценить чувствительность российских компаний к привлечению внешних финансовых ресурсов;
оценить баланс интересов и рисков ключевых стейкхолдеров (принципал – кредитор) через инструменты финансовых ограничений;
установить логическую и статистическую зависимости между факторами, определяющими изменение заемного капитала крупных российских компаний в условиях кризиса;
определить участие долговой нагрузки в формировании стоимости компании.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают крупнейшие российские компании, представленные в нефинансовом секторе экономики, которые в течение периода с 2014 по 2017 год стабильно использовали внешние источники финансирования.
Предметом исследования выступают экономические отношения, складывающиеся между стейкхолдерами разных уровней в сфере управления долговым финансированием. Долговой капитал при этом рассматривается в наиболее распространенных своих проявлениях, а именно в форме кредитного финансирования и облигационных займов.
Теоретическая и методологическая база исследования. Методической и методологической базой для исследования является российский и международный опыт, который представлен в многочисленных научных публикациях авторитетных авторов. За основу берутся суждения западных исследователей, периодически представляемые в таких изданиях, как The Journal of Finance, The Journal of Financial Economics и других научно- практических сборниках. Впоследствии мы обновляем свое понимание формирования долгового капитала через призму российской действительности на примере эмпирических работ отечественных исследователей ведущих университетов, как Казанский (Приволжский) федеральный университет, НИУ ВШЭ, Московский государственный университет и других.
Информационная база исследования. Для формирования собственных эмпирических результатов используются данные информационных агентств ИНТЕРФАКС, РусБондс, Банки.ру и многие другие. Качественный отбор источников электронной информации направлен на обеспечение высокой репрезентативности параметров анализируемых моделей.
Научная новизна работы:
1. Обоснована противоречивость выбора рычагов управления долговым капиталом в российских компаниях в условиях пониженной транспарентности и детерминированности, вызванной кризисными проявлениями.
2. Выявлена надежная взаимосвязь рыночной стоимости компаний с наличием в долговом финансировании ограничительных ковенант и уровня левериджа. Это указывает на то, что в условиях кризиса долговой капитал выступает не только как дополнительный источник финансовых ресурсов, но и выполняет значительную контролирующую функцию операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании. Согласно полученным результатам анализа данный факт оказывает стимулирующий эффект на процесс генерирования акционерной стоимости.
Теоретическая и практическая значимость исследования. Представленная работа имеет особое значение для развития научного понимания категории долгового финансирования. Для дальнейшего развития научного подхода в области изучения управления долгового финансирования:
самостоятельно сформированы критерии отбора российских компаний как объекта эмпирического исследования;
сформирована оригинальная система детерминант структуры капитала компаний, учитывающая российскую практику предоставления обязательной к раскрытию информации;
проанализировано взаимовлияние выявленных факторов на уровень долга и стоимость компании.
Изложенные теоретические результаты способствуют расширению теоретической базы исследования проблем долгового финансирования компаний.
Прикладное значение проведенного исследования состоит в том, что выводы, содержащиеся в магистерской диссертации, могут применяться российскими компаниями и банками в качестве основы при выборе источников долгового финансирования.
Апробация результатов исследования. Ключевые результаты исследования были представлены на заочной международной научно- практической конференции «Новая наука: от идеи к результату» в 2017 году.
Материалы диссертационного исследования применяются в практической деятельности агрохимической компании ООО «КаМП». В частности, используются рассматриваемые в диссертации факторы привлечения долгового финансирования. Проведена работа по внедрению выявленных факторов в «Стратегию привлечения долгосрочного финансирования ООО «КаМП» 2019- 2022 годов». Исходя из выявленных факторов скорректирована бизнес-модель компании на аналогичный период планирования. Результаты внедрения подтверждены соответствующими справками о внедрении.
Публикации. Павленко А.В., Кох И.А. Аналитический обзор долговой нагрузки корпоративного сектора России. Новая наука: от идеи к результату. Международное научное периодическое издание по итогам Международной научно - практической конференции в г. Сургут от 22 апреля 2017. - Стерлитамак: АМИ, 2017. - №4 - 3 - 1. - 250 с. (РИНЦ)
Структура и объем магистерской диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. В работе представлено 12 таблиц, 12 рисунков и 7 приложений. Список литературы включает 73 наименования, в том числе 31 – на английском языке.
Стало очевидно, что классические модели, объясняющие взаимосвязи изменения объема долговых ресурсов, нуждались в модификации, так как не учитывали возникшие риски, вызванные волатильностью российской экономики. Наше исследование поднимает важную проблему в области корпоративных финансов – недостаточную разработанность финансовой политики российских компаний.
Существенные риски являются неотъемлемой характеристикой отечественного бизнеса, что побуждает как исследователей, так и практиков стремиться к нахождению оптимального соотношения в структуре капитала. Основной мотив состоит в минимизации риска и неопределенности при обеспечении высокой эффективности использования капитала. Долговые источники, будучи наименее дорогостоящими, при рациональном управлении способны принести компании значительные выгоды.
Степень научной разработанности проблемы. В ходе исследования было обнаружено, что в российской экономической науке рассматриваемая проблема длительное время обходилась без должного внимания, в отличие от зарубежных исследований. Именно западные подходы, основанные на многочисленных эконометрических исследованиях экономик разных стран, сформировали современное понимание долгового финансирования как эффективного инструмента управления стоимостью компании.
Данное исследование опирается на научные труды отечественных экономистов, в частности: Анкудинова А.Б., Ивашковской И.В., Тепловой Т.В., Березинец И. В., Гайфутдиновой Н.С., Долгопятовой Т.Г., Кокоревой М.С., Иванова И. Ф., Карапетова А. Г., Лимитовского М.А., Лобановой Е.Н., Никитушкиной И.В., Эскиндарова М.А. и другие.
Кроме того, изучены научные работы зарубежных экономистов, которые внесли существенный вклад в формирование теоретических основ вопросов, касающихся финансирования компаний: Боргоново Е.,Бут Л., Весселс Р., Вальд Дж., Гатти С., Гойял В., ДеАнжело Х., Делькур Н., Зингалес Л., Миллер М., Марш П., Маерс С., Ниворожкин Е., Раджан Р., Н.Рейсель, Фама Ю., Фрэнк М., Чен Дж.Дж. Актуальность и степень разработанности указанной проблемы определили цель и основные задачи настоящего диссертационного исследования.
Цель и задачи магистерской диссертации. Основной целью магистерской диссертации является выявление параметров управления долговым финансированием в условиях экономических колебаний.
Достижению поставленной цели способствует последовательное выполнение следующих задач, связанных с проведением всестороннего анализа основного назначения долгового финансирования, его особенностей, а также характеристики его использования в качестве фактора управления стоимостью компаний:
изучить научный опыт в работах, посвященных детерминантам, теориям структуры капитала, финансовым ограничениям;
оценить чувствительность российских компаний к привлечению внешних финансовых ресурсов;
оценить баланс интересов и рисков ключевых стейкхолдеров (принципал – кредитор) через инструменты финансовых ограничений;
установить логическую и статистическую зависимости между факторами, определяющими изменение заемного капитала крупных российских компаний в условиях кризиса;
определить участие долговой нагрузки в формировании стоимости компании.
Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают крупнейшие российские компании, представленные в нефинансовом секторе экономики, которые в течение периода с 2014 по 2017 год стабильно использовали внешние источники финансирования.
Предметом исследования выступают экономические отношения, складывающиеся между стейкхолдерами разных уровней в сфере управления долговым финансированием. Долговой капитал при этом рассматривается в наиболее распространенных своих проявлениях, а именно в форме кредитного финансирования и облигационных займов.
Теоретическая и методологическая база исследования. Методической и методологической базой для исследования является российский и международный опыт, который представлен в многочисленных научных публикациях авторитетных авторов. За основу берутся суждения западных исследователей, периодически представляемые в таких изданиях, как The Journal of Finance, The Journal of Financial Economics и других научно- практических сборниках. Впоследствии мы обновляем свое понимание формирования долгового капитала через призму российской действительности на примере эмпирических работ отечественных исследователей ведущих университетов, как Казанский (Приволжский) федеральный университет, НИУ ВШЭ, Московский государственный университет и других.
Информационная база исследования. Для формирования собственных эмпирических результатов используются данные информационных агентств ИНТЕРФАКС, РусБондс, Банки.ру и многие другие. Качественный отбор источников электронной информации направлен на обеспечение высокой репрезентативности параметров анализируемых моделей.
Научная новизна работы:
1. Обоснована противоречивость выбора рычагов управления долговым капиталом в российских компаниях в условиях пониженной транспарентности и детерминированности, вызванной кризисными проявлениями.
2. Выявлена надежная взаимосвязь рыночной стоимости компаний с наличием в долговом финансировании ограничительных ковенант и уровня левериджа. Это указывает на то, что в условиях кризиса долговой капитал выступает не только как дополнительный источник финансовых ресурсов, но и выполняет значительную контролирующую функцию операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании. Согласно полученным результатам анализа данный факт оказывает стимулирующий эффект на процесс генерирования акционерной стоимости.
Теоретическая и практическая значимость исследования. Представленная работа имеет особое значение для развития научного понимания категории долгового финансирования. Для дальнейшего развития научного подхода в области изучения управления долгового финансирования:
самостоятельно сформированы критерии отбора российских компаний как объекта эмпирического исследования;
сформирована оригинальная система детерминант структуры капитала компаний, учитывающая российскую практику предоставления обязательной к раскрытию информации;
проанализировано взаимовлияние выявленных факторов на уровень долга и стоимость компании.
Изложенные теоретические результаты способствуют расширению теоретической базы исследования проблем долгового финансирования компаний.
Прикладное значение проведенного исследования состоит в том, что выводы, содержащиеся в магистерской диссертации, могут применяться российскими компаниями и банками в качестве основы при выборе источников долгового финансирования.
Апробация результатов исследования. Ключевые результаты исследования были представлены на заочной международной научно- практической конференции «Новая наука: от идеи к результату» в 2017 году.
Материалы диссертационного исследования применяются в практической деятельности агрохимической компании ООО «КаМП». В частности, используются рассматриваемые в диссертации факторы привлечения долгового финансирования. Проведена работа по внедрению выявленных факторов в «Стратегию привлечения долгосрочного финансирования ООО «КаМП» 2019- 2022 годов». Исходя из выявленных факторов скорректирована бизнес-модель компании на аналогичный период планирования. Результаты внедрения подтверждены соответствующими справками о внедрении.
Публикации. Павленко А.В., Кох И.А. Аналитический обзор долговой нагрузки корпоративного сектора России. Новая наука: от идеи к результату. Международное научное периодическое издание по итогам Международной научно - практической конференции в г. Сургут от 22 апреля 2017. - Стерлитамак: АМИ, 2017. - №4 - 3 - 1. - 250 с. (РИНЦ)
Структура и объем магистерской диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. В работе представлено 12 таблиц, 12 рисунков и 7 приложений. Список литературы включает 73 наименования, в том числе 31 – на английском языке.
По результатам проведенного исследования можно сделать ряд выводов, раскрывающих сущность и назначение управления долговым финансированием.
Во-первых, в ходе изучения сущности долгового финансирования было выявлено, что у преимущественной части российских заёмщиков долговой капитал представлен банковскими кредитами, нежели чем облигационными займами. Данная тенденция сохраняется длительное время и этому явлению есть несколько объяснений, как например:
− ограниченный доступ к раскрытию корпоративной информации;
− низкие транзакционные издержки оформления и привлечения;
− сравнительно упрощенная процедура реструктуризации долга.
В результате в российской действительности категория долгового финансирования ассоциируется в основном только с банковским кредитованием. Тем не менее западные теории основываются на более расширенном понимании долгового финансирования исходя из возможностей и финансовых инструментов, предоставляемых корпоративным участникам рынка капитала. Кроме того, наблюдается существенное отличие зарубежных подходов от отечественных, а именно в том, что иностранные ученые в большинстве случаев вкладывают в понятие весь совокупный долг, то есть не только долгосрочные обязательства, но и краткосрочные. В качестве аргумента приводится то, что краткосрочные обязательства могут использоваться как инструмент регулирования «налогового щита».
По назначению долговое финансирование в российской науке характеризуется как ресурс для осуществления долгосрочной деятельности и реализации масштабных капиталовложений. В условиях кризиса данные возможности ограничены, и поэтому отсутствуют стимулы к привлечению финансирования на длительные периоды.
Знание особенностей российских форм долгового финансирования предопределило спецификацию эконометрической модели, представленной в 3 главе исследования.
Во-вторых, изучение научного опыта выявления ключевых факторов корпоративного долга позволило нам сформулировать собственный перечень драйверов, стимулирующих финансовую активность компании: доходность компании, темпы роста компании, структура активов, размер компании, величина недолгового налогового щита, влияние конечных бенефициаров.
В качестве реализации научной новизны предложено протестировать влияние экономических отношений между принципалом – кредитором, выражающихся в форме финансовых ковенант. Практическая значимость учета фактора ковенант особенно высока, поскольку нарушение условий кредитования или выдачи займа способно резко скорректировать текущую деятельность компаний.
Эконометрическое моделирование подтвердило следующие гипотезы для долгосрочного финансирования:
− Н3. Высокий уровень обеспеченности материальными активами положительно влияет на финансовую политику компании;
− Н4. Наличие финансовых ограничений со стороны кредиторов отрицательно сказывается на объеме финансирования;
Вывод из этого таков, что крупным вертикально-интегрированным компаниям более доступен долгосрочный капитал, который гарантирован фиксированными активами, имеющими натуральное выражение. Потребность данных заемщиков в привлекаемом капитале обусловлена осуществлением масштабных мероприятий по модернизации производства. Учитывая капиталоемкость основных средств данных компаний, использование иных краткосрочных источников финансирования видится неэффективным.
В то же время, отрицательный эффект финансовых ковенант на уровень долгосрочного долга показывает, что менеджмент не может привлечь дополнительные ресурсы без согласования с кредиторами. Это условие снижает асимметрию информации между основными стейкхолдерами, а также элиминирует часть агентских издержек контроля.
Для краткосрочного финансирования получено опровержение гипотезы Н3, а также следующих гипотез:
− Н1.Доходность компании положительно влияет на величину долга;
− Н6.Государственное участие в компании положительно воздействует на финансовую активность фирмы.
Опровержение выдвинутых предположений в данном случае связано с тем, что пополнение оборотных средств или реализация небольших капиталовложений не требует от компаний значительных залоговых фондов, как в случае с долгосрочными кредитами. Кроме того, государственные программы зачастую не субсидируют кредитование под операционные задачи, только под крупные инвестиционные. Именно поэтому отсутствие субсидий не стимулирует компании к увеличению краткосрочных источников свыше операционных потребностей.
Результаты по доходности компании показывают нехарактерную зависимость. Как известно, высокая доходность нередко сопряжена с сопоставимым уровнем риска. В данном случае отражается кризисное влияние на объемы заимствований, когда компании, сохраняющие стабильные уровни рентабельности оцениваются рынком капитала как более предпочтительные заемщики. Тем самым кредиторы, отказываясь от разовых сверхдоходов, фиксируют свои риски непогашения путем увеличения количества надежных заемщиков в портфеле.
Подтверждены следующие гипотезы по краткосрочному левериджу, согласующиеся с нашими ожиданиями:
− Н5.Размер недолгового налогового щита отрицательно коррелирует со значением долговой нагрузки в компании;
− Н7.Наличие иностранных инвесторов отрицательно сказывается на уровне долга отечественных компаний.
Таким образом, в нашем случае финансирование деятельности не попадает под единые критерии теории иерархии или компромиссной теории. Несмотря на неоднородность выборки, наблюдается отсутствие у компаний четко сформулированной финансовой стратегии. Потребляя финансовые ресурсы согласно теории иерархии, мы видим, что менеджеры, следуют по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизировать стоимость компании. Мы также наблюдаем, что кризис существенно сократил горизонт планирования, однако это не повод для того, чтобы полагаться только на материальное обеспечение и размеры компаний в выборе долгосрочного капитала.
В-третьих, помимо того, что мы обнаружили параметры управления долговым финансированием согласно поставленной цели исследования, также проведен анализ влияния параметров долга на рыночную стоимость российских компаний. В данной части исследования мы подтвердили следующие гипотезы:
− Н1.Уровень чистой доходности компании оказывает положительное влияние на процесс создания акционерной стоимости;
− Н4.Уровень финансового левериджа положительно влияет на создание акционерной стоимости;
− Н5. Статус принадлежности государству негативно влияет на процесс создания акционерной стоимости.
Также мы опровергли тезис о том, что существование финансовых ковенант отрицательно влияет капитализацию компании (гипотеза Н2).
В особенности нас интересовали результаты гипотез Н2 и Н4, исходя из которых можно сделать вывод о стимулирующем эффекте корпоративного долга в различных проявлениях на процесс генерации акционерной стоимости. В условиях кризиса данный фактор особенно важен, поскольку ограничивает компанию от рисковой деятельности.
Наши результаты на эмпирическом примере российской практики управления финансовыми источниками доказывают мнение Бильета А. (Billett et al. (2007)), Рейселя Н. (Reisel N (2014)) о том, что долговая нагрузка повышает возможности роста компании. Таким образом, чем крупнее компания и выше ее финансовый рычаг, тем эффективнее происходит распределение ресурсов внутри компании и повышается качество генерирования финансовых потоков.
Ограничения исследования. Ограничениями исследования выступали критерии выбора компаний, согласно которым в первоначальной выборке использовалось 363 крупных и средних компаний. К генеральной совокупности предъявлялись требования по удовлетворению размерам – размер натурального логарифма активов не менее 10, уровню левериджа в компании – не менее 15% в любой форме, уровню доходности – не менее 1%, а также наличием проспекта облигации и финансовой отчетности по МСФО. Также стоит отметить, что в выборке высока доля компаний с существенной долей государственного участия, что не позволяет говорить о гомогенности выборки.
Еще одним ограничительным фактором выступает метод эконометрического исследования, а именно наличие гетероскедастичнности остатков в модели оценки совокупного долга к активам.
Во-первых, в ходе изучения сущности долгового финансирования было выявлено, что у преимущественной части российских заёмщиков долговой капитал представлен банковскими кредитами, нежели чем облигационными займами. Данная тенденция сохраняется длительное время и этому явлению есть несколько объяснений, как например:
− ограниченный доступ к раскрытию корпоративной информации;
− низкие транзакционные издержки оформления и привлечения;
− сравнительно упрощенная процедура реструктуризации долга.
В результате в российской действительности категория долгового финансирования ассоциируется в основном только с банковским кредитованием. Тем не менее западные теории основываются на более расширенном понимании долгового финансирования исходя из возможностей и финансовых инструментов, предоставляемых корпоративным участникам рынка капитала. Кроме того, наблюдается существенное отличие зарубежных подходов от отечественных, а именно в том, что иностранные ученые в большинстве случаев вкладывают в понятие весь совокупный долг, то есть не только долгосрочные обязательства, но и краткосрочные. В качестве аргумента приводится то, что краткосрочные обязательства могут использоваться как инструмент регулирования «налогового щита».
По назначению долговое финансирование в российской науке характеризуется как ресурс для осуществления долгосрочной деятельности и реализации масштабных капиталовложений. В условиях кризиса данные возможности ограничены, и поэтому отсутствуют стимулы к привлечению финансирования на длительные периоды.
Знание особенностей российских форм долгового финансирования предопределило спецификацию эконометрической модели, представленной в 3 главе исследования.
Во-вторых, изучение научного опыта выявления ключевых факторов корпоративного долга позволило нам сформулировать собственный перечень драйверов, стимулирующих финансовую активность компании: доходность компании, темпы роста компании, структура активов, размер компании, величина недолгового налогового щита, влияние конечных бенефициаров.
В качестве реализации научной новизны предложено протестировать влияние экономических отношений между принципалом – кредитором, выражающихся в форме финансовых ковенант. Практическая значимость учета фактора ковенант особенно высока, поскольку нарушение условий кредитования или выдачи займа способно резко скорректировать текущую деятельность компаний.
Эконометрическое моделирование подтвердило следующие гипотезы для долгосрочного финансирования:
− Н3. Высокий уровень обеспеченности материальными активами положительно влияет на финансовую политику компании;
− Н4. Наличие финансовых ограничений со стороны кредиторов отрицательно сказывается на объеме финансирования;
Вывод из этого таков, что крупным вертикально-интегрированным компаниям более доступен долгосрочный капитал, который гарантирован фиксированными активами, имеющими натуральное выражение. Потребность данных заемщиков в привлекаемом капитале обусловлена осуществлением масштабных мероприятий по модернизации производства. Учитывая капиталоемкость основных средств данных компаний, использование иных краткосрочных источников финансирования видится неэффективным.
В то же время, отрицательный эффект финансовых ковенант на уровень долгосрочного долга показывает, что менеджмент не может привлечь дополнительные ресурсы без согласования с кредиторами. Это условие снижает асимметрию информации между основными стейкхолдерами, а также элиминирует часть агентских издержек контроля.
Для краткосрочного финансирования получено опровержение гипотезы Н3, а также следующих гипотез:
− Н1.Доходность компании положительно влияет на величину долга;
− Н6.Государственное участие в компании положительно воздействует на финансовую активность фирмы.
Опровержение выдвинутых предположений в данном случае связано с тем, что пополнение оборотных средств или реализация небольших капиталовложений не требует от компаний значительных залоговых фондов, как в случае с долгосрочными кредитами. Кроме того, государственные программы зачастую не субсидируют кредитование под операционные задачи, только под крупные инвестиционные. Именно поэтому отсутствие субсидий не стимулирует компании к увеличению краткосрочных источников свыше операционных потребностей.
Результаты по доходности компании показывают нехарактерную зависимость. Как известно, высокая доходность нередко сопряжена с сопоставимым уровнем риска. В данном случае отражается кризисное влияние на объемы заимствований, когда компании, сохраняющие стабильные уровни рентабельности оцениваются рынком капитала как более предпочтительные заемщики. Тем самым кредиторы, отказываясь от разовых сверхдоходов, фиксируют свои риски непогашения путем увеличения количества надежных заемщиков в портфеле.
Подтверждены следующие гипотезы по краткосрочному левериджу, согласующиеся с нашими ожиданиями:
− Н5.Размер недолгового налогового щита отрицательно коррелирует со значением долговой нагрузки в компании;
− Н7.Наличие иностранных инвесторов отрицательно сказывается на уровне долга отечественных компаний.
Таким образом, в нашем случае финансирование деятельности не попадает под единые критерии теории иерархии или компромиссной теории. Несмотря на неоднородность выборки, наблюдается отсутствие у компаний четко сформулированной финансовой стратегии. Потребляя финансовые ресурсы согласно теории иерархии, мы видим, что менеджеры, следуют по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизировать стоимость компании. Мы также наблюдаем, что кризис существенно сократил горизонт планирования, однако это не повод для того, чтобы полагаться только на материальное обеспечение и размеры компаний в выборе долгосрочного капитала.
В-третьих, помимо того, что мы обнаружили параметры управления долговым финансированием согласно поставленной цели исследования, также проведен анализ влияния параметров долга на рыночную стоимость российских компаний. В данной части исследования мы подтвердили следующие гипотезы:
− Н1.Уровень чистой доходности компании оказывает положительное влияние на процесс создания акционерной стоимости;
− Н4.Уровень финансового левериджа положительно влияет на создание акционерной стоимости;
− Н5. Статус принадлежности государству негативно влияет на процесс создания акционерной стоимости.
Также мы опровергли тезис о том, что существование финансовых ковенант отрицательно влияет капитализацию компании (гипотеза Н2).
В особенности нас интересовали результаты гипотез Н2 и Н4, исходя из которых можно сделать вывод о стимулирующем эффекте корпоративного долга в различных проявлениях на процесс генерации акционерной стоимости. В условиях кризиса данный фактор особенно важен, поскольку ограничивает компанию от рисковой деятельности.
Наши результаты на эмпирическом примере российской практики управления финансовыми источниками доказывают мнение Бильета А. (Billett et al. (2007)), Рейселя Н. (Reisel N (2014)) о том, что долговая нагрузка повышает возможности роста компании. Таким образом, чем крупнее компания и выше ее финансовый рычаг, тем эффективнее происходит распределение ресурсов внутри компании и повышается качество генерирования финансовых потоков.
Ограничения исследования. Ограничениями исследования выступали критерии выбора компаний, согласно которым в первоначальной выборке использовалось 363 крупных и средних компаний. К генеральной совокупности предъявлялись требования по удовлетворению размерам – размер натурального логарифма активов не менее 10, уровню левериджа в компании – не менее 15% в любой форме, уровню доходности – не менее 1%, а также наличием проспекта облигации и финансовой отчетности по МСФО. Также стоит отметить, что в выборке высока доля компаний с существенной долей государственного участия, что не позволяет говорить о гомогенности выборки.
Еще одним ограничительным фактором выступает метод эконометрического исследования, а именно наличие гетероскедастичнности остатков в модели оценки совокупного долга к активам.