Помощь студентам в учебе
Анализ финансовых предпосылок сделок по приватизации публичных компаний США
|
Введение 5
ГЛАВА 1. ПОЧЕМУ КОМПАНИИ УХОДЯТ С БИРЖИ? 10
1.1. Предисловие к главе 1 10
1.2. Затраты на соответствие законодательным стандартам
корпоративного управления и внутреннего контроля 11
1.3. Затраты на соответствие биржевым стандартам 13
Биржевые требования к корпоративному управлению и внутреннему контролю
14
Количественные биржевые стандарты 15
Обязательства по раскрытию информации как конкурентный недостаток 17
Проблемы корпоративного контроля 17
1.4. Решения, направленные на минимизацию рисков несоответствия
обязательным стандартам публичной компании 18
Финансовые и инвестиционные решения, принимаемые компаниями для соответствия количественным биржевым стандартам 19
Решения для сокращения издержек соответствия биржевым стандартам корпоративного управления 29
1.5. Определение корпоративной приватизации как сделки по слиянию и поглощению 30
1.6. Выводы по главе 1 34
ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ
ПРЕДПОСЫЛОК СОВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ ПО КОРПОРАТИВНОЙ ПРИВАТИЗАЦИИИ36
2.1. Предисловие к главе 2 36
2.2. Формулировка гипотез 37
Гипотезы о долговой нагрузке 38
Гипотезы о рыночной оценке 40
Гипотезы об инвестиционной привлекательности 41
Сводная таблица гипотез исследования 43
2.3. Методология исследования 44
Полупараметрическая модель пропорциональных рисков Кокса 44
Параметрические модели выживаемости 48
Допущение о пропорциональности рисков 49
2.4. Описание данных 49
Формирование выборки 49
Описание переменных 54
Описательная статистика переменных 57
Парная корреляция между переменными 58
Тесты на равенство средних 59
Формулировка гипотез исследования в статистических гипотезах 62
2.5. Проведение эмпирического исследования 63
Статистика выживаемости 63
Уровень инцидентности 64
Кривые оценки риска 65
Функция выживаемости по годам 67
Построение моделей пропорциональных рисков 69
Проверка гипотез о долговой нагрузке 70
Проверка гипотез о рыночной оценке 71
Проверка гипотез об инвестиционной привлекательности 71
Интерпретация результатов эмпирического исследования 72
2.6. Выводы по главе 2 74
Заключение 77
Список использованной литературы 81
Приложения 89
Приложение 1. Выборка компаний, осуществивших корпоративную приватизацию 89
Приложение 2. Выборка публичных прокси-компаний 91
ГЛАВА 1. ПОЧЕМУ КОМПАНИИ УХОДЯТ С БИРЖИ? 10
1.1. Предисловие к главе 1 10
1.2. Затраты на соответствие законодательным стандартам
корпоративного управления и внутреннего контроля 11
1.3. Затраты на соответствие биржевым стандартам 13
Биржевые требования к корпоративному управлению и внутреннему контролю
14
Количественные биржевые стандарты 15
Обязательства по раскрытию информации как конкурентный недостаток 17
Проблемы корпоративного контроля 17
1.4. Решения, направленные на минимизацию рисков несоответствия
обязательным стандартам публичной компании 18
Финансовые и инвестиционные решения, принимаемые компаниями для соответствия количественным биржевым стандартам 19
Решения для сокращения издержек соответствия биржевым стандартам корпоративного управления 29
1.5. Определение корпоративной приватизации как сделки по слиянию и поглощению 30
1.6. Выводы по главе 1 34
ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ
ПРЕДПОСЫЛОК СОВЕРШЕНИЯ СДЕЛКИ ПО КОРПОРАТИВНОЙ ПРИВАТИЗАЦИИИ36
2.1. Предисловие к главе 2 36
2.2. Формулировка гипотез 37
Гипотезы о долговой нагрузке 38
Гипотезы о рыночной оценке 40
Гипотезы об инвестиционной привлекательности 41
Сводная таблица гипотез исследования 43
2.3. Методология исследования 44
Полупараметрическая модель пропорциональных рисков Кокса 44
Параметрические модели выживаемости 48
Допущение о пропорциональности рисков 49
2.4. Описание данных 49
Формирование выборки 49
Описание переменных 54
Описательная статистика переменных 57
Парная корреляция между переменными 58
Тесты на равенство средних 59
Формулировка гипотез исследования в статистических гипотезах 62
2.5. Проведение эмпирического исследования 63
Статистика выживаемости 63
Уровень инцидентности 64
Кривые оценки риска 65
Функция выживаемости по годам 67
Построение моделей пропорциональных рисков 69
Проверка гипотез о долговой нагрузке 70
Проверка гипотез о рыночной оценке 71
Проверка гипотез об инвестиционной привлекательности 71
Интерпретация результатов эмпирического исследования 72
2.6. Выводы по главе 2 74
Заключение 77
Список использованной литературы 81
Приложения 89
Приложение 1. Выборка компаний, осуществивших корпоративную приватизацию 89
Приложение 2. Выборка публичных прокси-компаний 91
В 2015 году была опубликована исследовательская работа из бизнес-школ США и Канады под названием «Американский листинговый провал», авторы которой пытались объяснить, почему в 2012 году на американском фондовом рынке было представлено на 14% меньше компаний, чем в 1975 году, вопреки общемировой тенденции роста количества компаний, выпускающих акции. Исследователи ставили целью оценить применимость различных предположений о причинах делистинга, выдвигаемых экономистами ранее: значительное ужесточение корпоративного регулирования после скандалов с Enron и WorldCom, рост издержек публичного статуса для малых компаний, снижение количества стартапов и рост привлекательности частного капитала. Ни один из факторов, по мнению исследователей, не обладает достаточной силой, чтобы объяснить феномен провала. Одно исследователи признают с уверенностью — основным драйвером делистинга являются сделки по слияниям и поглощением [Doidge et al., 2015].
До провала предпринимались различные попытки определить причины ухода компаний с биржи. Бхарат и Диттмар [Bharath, Dittmar, 2010] утверждали, что, поскольку теории, относящиеся к издержкам и выгодам от выхода на биржу — это компромиссные теории, их также можно использовать для анализа решений фирм стать частными. Таким образом, согласно этим теориям, принятие решения об уходе с биржи будет зависеть от характеристик рынка и компании в определённый момент времени. Согласно работе Мартинес и Серв [Martinez, Serve, 2011], это решение принимается, когда издержки листинга превышает выгоду от пребывания в публичном секторе, т. е. когда происходит одно из двух: выгоды публичного статуса становятся ниже затрат на поддержание публичного статуса, или затраты превышают пороговое значение выгод публичного статуса. И хотя существуют способы повышения выгод и сокращения таких издержек без потери биржевого листинга, существенная часть компаний принимает решение о переходе в статус частной компании. Один из наиболее распространённых методов осуществления этого перехода — корпоративная приватизация [Silver, 2021].
Стоит отметить, что чаще всего термин «приватизация» употребляется по отношению к приобретению государственной собственности частными лицами или найм исполнительной властью частного подрядчика для осуществления операций в интересах государства. Использование слова «приватизация» в этом смысле стало преобладать в англоязычной литературе 1980-х годов на фоне политики тэтчеризма в Великобритании и рейганомики в США, а также в современной русскоязычной литературе в результате перехода некоторых бывших советских республик к экономическим моделям правого крыла.
Однако в последние десятилетия слово «приватизация» приобретает более широкое значение и всё чаще используется в научной и публицистической литературе как процесс перехода того или иного объекта от общественного контроля к частному. Предполагается, что под «общественным контролем» понимается, в том числе, возможность приобрести голосующие акции на открытом рынке. Во многих общих и профильных справочниках в определении слова «приватизация» фигурирует слово “public” (англ. — общественный; находящийся в государственной или муниципальной собственности; торгующийся на бирже) вместо или вместе с governmental (англ. — государственный) [Dictionary.com, 2012] [The Economic Times]. Например, Райт и др. [Wright, Hoskisson, Busenitz, Dial, 2000] при исследовании мотивации в управленческих выкупах (management buyouts, MBOs) использовали термин privatization(«приватизация») как в отношении государственных компаний, переходящих в частные руки, так и в отношении публичных компаний, уходящих с биржи. Уже у Ду и др. [Du, He, Yuen, 2013], а также у Барсена-Руиза и Гарсон [Barcena-Ruiz, Garzon, 2018] термин «приватизация» используется исключительно для описания процесса ухода публичной компании с биржи, так как фокусом их исследований не являются активы в государственной собственности. В 2018 году новости об амбициозных планах Илона Маска выкупить акции компании Tesla с биржи включали слова privatisation — в британских изданиях [BBC, 2018], privatization — в американских [Wesoff, 2018] и «приватизация» — в российских [Меньщиков, 2018]. Лекцию, посвящённую этому событию, известный исследователь в области финансов и инвестиций, преподаватель Нью- Йоркского университета Штерна Асват Дамодаран озаглавил «The privatization of Tesla: stray tweet or deal to come?» (Приватизация Tesla: бесцельный твит или свершившаяся сделка?) [Damodaran, 2018].
Наблюдаемая семантическая динамика может также быть косвенным подтверждением актуализации тематики ухода публичных компаний с биржи через сделки по слияниям и поглощениям. По статистике, более половины делистингов с американской биржи NASDAQ — результат M&A [Statista Research Department, 2014].
В статье на популярном портале Investopedia Харгрейв [Hargrave, 2021] предлагает называть смену публичного статуса компании на частный не иначе как corporate privatisation(досл. корпоративная приватизация). Таким образом, термины «корпоративная приватизация» и «приватизация» в настоящем исследовании необходимо понимать как «процесс перехода публичной компании в частную (непубличную) собственность». Синонимом корпоративной приватизации можно считать термин “going private”.
Существует необходимость в исследовании феномена корпоративной приватизации и причин её осуществления компаниями. Следовательно, выдвинута цель исследования: 6 определить, в каких финансовых показателях могут содержаться предпосылки принятия компанией решения о приватизации.
Для достижения цели исследования были сформулированы следующие задачи:
1. изучить альтернативные подходы к решению проблем публичного статуса компании и вывести отличительные особенности корпоративной приватизации;
2. провести обзор литературы по теме корпоративной приватизации, делистинга, слияний и поглощений для составления списка возможных факторов, приводящие компанию к уходу с биржи;
3. рассмотреть статистику сделок по корпоративной приватизации и выделить наиболее приватизируемую отрасль;
4. провести эмпирическое исследование по наиболее приватизируемой отрасли, направленное на определение детерминант корпоративной приватизации из списка возможных факторов;
5. составить выводы на основе результатов исследования.
Актуальность исследования подтверждается не только феноменом американского листингового провала, но и превышением количества делистингов над количеством IPO на отдельно взятых национальных рынках капитала за пределами США. Одной из наиболее обсуждаемых является листинговой провал Сингапурской фондовой биржи — одной из крупнейших бирж в Азии [Lee, 2017] [Ruehl, Lockett, 2020]. В 2016 году количество делистингов с Варшавской фондовой биржи впервые за её историю сравнялось с количеством дебютов, а с 2018 года ежегодное количество делистингов на польской площадке превышает ежегодное количество листингов как минимум втрое [Sas, 2021]. С 2016 года падает количество эмитентов на Копенгагенской фондовой бирже и бирже NASDAQ Copenhagen [Statista Research Department, 2020]. По данным ОЭСР, за последние 20 лет количество португальских компаний в публичном статусе сократилось на две трети [OECD, 2020]. Листинговые провалы не являются феноменом, исключительным для рынков развитых стран — например, существенные падения в количестве публичных компаний наблюдаются на фондовых биржах ЮАР [Business Insider South Africa, 2020] и Нигерии [Oxford Business Group, 2015]. В это же время, с 2009 по 2018 год почти втрое увеличилось общемировое ежегодное количество выкупов c использованием частного капитала (как будет показано далее в работе, значительная часть подобных сделок относится к корпоративной приватизации) [Rudden, 2017].
Основными причинами делистинга российских корпораций на Мосбирже (ранее — ММВБ) в последние годы эксперты называют падение интереса иностранного инвестора к компаниям добывающего сектора, который составляет значительную часть российской 7 экономики, а также рост рыночной премии, из-за которого привлечение заёмных средств становится выгоднее, чем наращение акционерного капитала [Ломская, 2019]. Результатом стало отсутствие каких-либо размещений акций российских компаний в 2018 году (в том числе на иностранных площадках) [Моргун, 2019], а в 2020 году больше компаний ушло с российской биржи, чем появилось на ней [Пучкарев, 2020]. Сейчас российский рынок считается одним из наименее привлекательных в мире для проведения IPO или совершения сделок по слияниям и поглощениям [Rudden, 2020].
Однако американский фондовый рынок на данный момент предоставляет больше всего информации, которая может использоваться в анализе предпосылок корпоративной приватизации. Рынок капиталов США — один из самых больших в мире — рассматривается в достаточном количестве исследований на смежные тематики, а также подвергается вниманию деловых СМИ.
Корпоративная приватизация в настоящей работе исследуется с двух сторон: как инструмент (причина) делистинга и как сделка M&A. Результаты этой работы могут использоваться для анализа феномена листингового провала за пределами США (в том числе на российской фондовой бирже), оценке последствий этого феномена для участников фондового рынка и разработке соответствующих решений компаниями-эмитентами, сторонними консультантами, финансовыми институтами и государственными регуляторными органами.
Глава 1 настоящего исследования посвящена изучению издержек публичного статуса. Рассмотрены затраты и риски компаний, связанные с обращением их акций на фондовом рынке. В главе также затронуты методы сокращения этих издержек с сохранением места компании на бирже. Подробное рассмотрение каждого из этих методов с привлечением эмпирических исследований прошлых лет покажет, что их применение не приводит к существенному облегчению издержек публичного статуса в долгосрочном периоде. В предпоследнем разделе первой главы рассмотрены сделки по слияниям и поглощениям как один из основных способов покинуть биржу, а также сформулировано подробное определение термина «корпоративная приватизация».
Во второй главе исследования выдвинуты и проверены гипотезы о том, какие финансовые показатели влияют на принятие решений компаниями об осуществлении корпоративной приватизации. Определена методология эмпирического исследования. Составлены критерии к выборке компаний, осуществивших корпоративную приватизацию в период с 2010 по 2019 годы, а также прокси-выборке компаний, оставшихся публичными. Собраны данные из базы Thomson Reuters Eikon и Datastream, а также приведена описательная статистика этих данных. В рамках эмпирического исследования построены четыре модели выживаемости: полупараметрическая модель Кокса, а также параметрические модели Каплана-Мейера, Вейбулла и Гомпертца. Для оценки параметров моделей использован программный пакет StataMP 16.0. Приведена вербальная интерпретация результатов эмпирического исследования
До провала предпринимались различные попытки определить причины ухода компаний с биржи. Бхарат и Диттмар [Bharath, Dittmar, 2010] утверждали, что, поскольку теории, относящиеся к издержкам и выгодам от выхода на биржу — это компромиссные теории, их также можно использовать для анализа решений фирм стать частными. Таким образом, согласно этим теориям, принятие решения об уходе с биржи будет зависеть от характеристик рынка и компании в определённый момент времени. Согласно работе Мартинес и Серв [Martinez, Serve, 2011], это решение принимается, когда издержки листинга превышает выгоду от пребывания в публичном секторе, т. е. когда происходит одно из двух: выгоды публичного статуса становятся ниже затрат на поддержание публичного статуса, или затраты превышают пороговое значение выгод публичного статуса. И хотя существуют способы повышения выгод и сокращения таких издержек без потери биржевого листинга, существенная часть компаний принимает решение о переходе в статус частной компании. Один из наиболее распространённых методов осуществления этого перехода — корпоративная приватизация [Silver, 2021].
Стоит отметить, что чаще всего термин «приватизация» употребляется по отношению к приобретению государственной собственности частными лицами или найм исполнительной властью частного подрядчика для осуществления операций в интересах государства. Использование слова «приватизация» в этом смысле стало преобладать в англоязычной литературе 1980-х годов на фоне политики тэтчеризма в Великобритании и рейганомики в США, а также в современной русскоязычной литературе в результате перехода некоторых бывших советских республик к экономическим моделям правого крыла.
Однако в последние десятилетия слово «приватизация» приобретает более широкое значение и всё чаще используется в научной и публицистической литературе как процесс перехода того или иного объекта от общественного контроля к частному. Предполагается, что под «общественным контролем» понимается, в том числе, возможность приобрести голосующие акции на открытом рынке. Во многих общих и профильных справочниках в определении слова «приватизация» фигурирует слово “public” (англ. — общественный; находящийся в государственной или муниципальной собственности; торгующийся на бирже) вместо или вместе с governmental (англ. — государственный) [Dictionary.com, 2012] [The Economic Times]. Например, Райт и др. [Wright, Hoskisson, Busenitz, Dial, 2000] при исследовании мотивации в управленческих выкупах (management buyouts, MBOs) использовали термин privatization(«приватизация») как в отношении государственных компаний, переходящих в частные руки, так и в отношении публичных компаний, уходящих с биржи. Уже у Ду и др. [Du, He, Yuen, 2013], а также у Барсена-Руиза и Гарсон [Barcena-Ruiz, Garzon, 2018] термин «приватизация» используется исключительно для описания процесса ухода публичной компании с биржи, так как фокусом их исследований не являются активы в государственной собственности. В 2018 году новости об амбициозных планах Илона Маска выкупить акции компании Tesla с биржи включали слова privatisation — в британских изданиях [BBC, 2018], privatization — в американских [Wesoff, 2018] и «приватизация» — в российских [Меньщиков, 2018]. Лекцию, посвящённую этому событию, известный исследователь в области финансов и инвестиций, преподаватель Нью- Йоркского университета Штерна Асват Дамодаран озаглавил «The privatization of Tesla: stray tweet or deal to come?» (Приватизация Tesla: бесцельный твит или свершившаяся сделка?) [Damodaran, 2018].
Наблюдаемая семантическая динамика может также быть косвенным подтверждением актуализации тематики ухода публичных компаний с биржи через сделки по слияниям и поглощениям. По статистике, более половины делистингов с американской биржи NASDAQ — результат M&A [Statista Research Department, 2014].
В статье на популярном портале Investopedia Харгрейв [Hargrave, 2021] предлагает называть смену публичного статуса компании на частный не иначе как corporate privatisation(досл. корпоративная приватизация). Таким образом, термины «корпоративная приватизация» и «приватизация» в настоящем исследовании необходимо понимать как «процесс перехода публичной компании в частную (непубличную) собственность». Синонимом корпоративной приватизации можно считать термин “going private”.
Существует необходимость в исследовании феномена корпоративной приватизации и причин её осуществления компаниями. Следовательно, выдвинута цель исследования: 6 определить, в каких финансовых показателях могут содержаться предпосылки принятия компанией решения о приватизации.
Для достижения цели исследования были сформулированы следующие задачи:
1. изучить альтернативные подходы к решению проблем публичного статуса компании и вывести отличительные особенности корпоративной приватизации;
2. провести обзор литературы по теме корпоративной приватизации, делистинга, слияний и поглощений для составления списка возможных факторов, приводящие компанию к уходу с биржи;
3. рассмотреть статистику сделок по корпоративной приватизации и выделить наиболее приватизируемую отрасль;
4. провести эмпирическое исследование по наиболее приватизируемой отрасли, направленное на определение детерминант корпоративной приватизации из списка возможных факторов;
5. составить выводы на основе результатов исследования.
Актуальность исследования подтверждается не только феноменом американского листингового провала, но и превышением количества делистингов над количеством IPO на отдельно взятых национальных рынках капитала за пределами США. Одной из наиболее обсуждаемых является листинговой провал Сингапурской фондовой биржи — одной из крупнейших бирж в Азии [Lee, 2017] [Ruehl, Lockett, 2020]. В 2016 году количество делистингов с Варшавской фондовой биржи впервые за её историю сравнялось с количеством дебютов, а с 2018 года ежегодное количество делистингов на польской площадке превышает ежегодное количество листингов как минимум втрое [Sas, 2021]. С 2016 года падает количество эмитентов на Копенгагенской фондовой бирже и бирже NASDAQ Copenhagen [Statista Research Department, 2020]. По данным ОЭСР, за последние 20 лет количество португальских компаний в публичном статусе сократилось на две трети [OECD, 2020]. Листинговые провалы не являются феноменом, исключительным для рынков развитых стран — например, существенные падения в количестве публичных компаний наблюдаются на фондовых биржах ЮАР [Business Insider South Africa, 2020] и Нигерии [Oxford Business Group, 2015]. В это же время, с 2009 по 2018 год почти втрое увеличилось общемировое ежегодное количество выкупов c использованием частного капитала (как будет показано далее в работе, значительная часть подобных сделок относится к корпоративной приватизации) [Rudden, 2017].
Основными причинами делистинга российских корпораций на Мосбирже (ранее — ММВБ) в последние годы эксперты называют падение интереса иностранного инвестора к компаниям добывающего сектора, который составляет значительную часть российской 7 экономики, а также рост рыночной премии, из-за которого привлечение заёмных средств становится выгоднее, чем наращение акционерного капитала [Ломская, 2019]. Результатом стало отсутствие каких-либо размещений акций российских компаний в 2018 году (в том числе на иностранных площадках) [Моргун, 2019], а в 2020 году больше компаний ушло с российской биржи, чем появилось на ней [Пучкарев, 2020]. Сейчас российский рынок считается одним из наименее привлекательных в мире для проведения IPO или совершения сделок по слияниям и поглощениям [Rudden, 2020].
Однако американский фондовый рынок на данный момент предоставляет больше всего информации, которая может использоваться в анализе предпосылок корпоративной приватизации. Рынок капиталов США — один из самых больших в мире — рассматривается в достаточном количестве исследований на смежные тематики, а также подвергается вниманию деловых СМИ.
Корпоративная приватизация в настоящей работе исследуется с двух сторон: как инструмент (причина) делистинга и как сделка M&A. Результаты этой работы могут использоваться для анализа феномена листингового провала за пределами США (в том числе на российской фондовой бирже), оценке последствий этого феномена для участников фондового рынка и разработке соответствующих решений компаниями-эмитентами, сторонними консультантами, финансовыми институтами и государственными регуляторными органами.
Глава 1 настоящего исследования посвящена изучению издержек публичного статуса. Рассмотрены затраты и риски компаний, связанные с обращением их акций на фондовом рынке. В главе также затронуты методы сокращения этих издержек с сохранением места компании на бирже. Подробное рассмотрение каждого из этих методов с привлечением эмпирических исследований прошлых лет покажет, что их применение не приводит к существенному облегчению издержек публичного статуса в долгосрочном периоде. В предпоследнем разделе первой главы рассмотрены сделки по слияниям и поглощениям как один из основных способов покинуть биржу, а также сформулировано подробное определение термина «корпоративная приватизация».
Во второй главе исследования выдвинуты и проверены гипотезы о том, какие финансовые показатели влияют на принятие решений компаниями об осуществлении корпоративной приватизации. Определена методология эмпирического исследования. Составлены критерии к выборке компаний, осуществивших корпоративную приватизацию в период с 2010 по 2019 годы, а также прокси-выборке компаний, оставшихся публичными. Собраны данные из базы Thomson Reuters Eikon и Datastream, а также приведена описательная статистика этих данных. В рамках эмпирического исследования построены четыре модели выживаемости: полупараметрическая модель Кокса, а также параметрические модели Каплана-Мейера, Вейбулла и Гомпертца. Для оценки параметров моделей использован программный пакет StataMP 16.0. Приведена вербальная интерпретация результатов эмпирического исследования
В настоящее время к компаниям, чьи акции обращаются на бирже, выдвигается ряд требований, которые в конечном счёте выливаются в существенные издержки для компаний и негативно влияют на благосостояние собственников. Но очевидные преимущества фондового рынка, такие, как широкий доступ к финансированию и высокая ликвидность капитала, продолжают привлекать значительное количество компаний. При этом далеко не каждой компании удаётся компенсировать издержки указанных выше требований и они вынуждены принимать решение об уходе с биржи тем или иным способом. Одним из них является корпоративная приватизация.
В главе 1 рассмотрены различные подходы к решению проблем публичного статуса помимо корпоративной приватизации: биржевые методы, управление прибылью, поглощение отраслевым игроком и другие. Выведены отличительные черты сделки по корпоративной приватизации, в первую очередь характеристики покупателя и особенности отношений покупателя и приватизированной компании после закрытия сделки. Таким образом достигнута первая задача исследования.
По результатам выполнения первой задачи, в данном исследовании корпоративная приватизация определяется как процесс, который характеризуется двумя событиями: сделкой по слиянию и делистингу компании-мишени с биржи. К корпоративной приватизации как к классу сделок M&A предъявляются и другие требования — приобретателями должны быть частные лица и/или непубличные компании, которые, как правило, объединяются в рамках фонда частного капитала.
Следует отметить, что помимо работ, посвящённых непосредственно сделкам go- private (например, [Henderson, Epstein, 2009] или [Kieschnick 1998]) при анализе корпоративной приватизации нужно опираться на научные исследования различных деловых явлений. В настоящей работе рассматриваются статьи, посвящённые издержкам требований к публичным компаниям [Zhang, 2007], [Denning, 2007], её уровню закредитованности [Muradoglu, Sivaprasad, 2009], [Pour, Lasfer, 2012], справедливости рыночной оценки [Vellanki, 2015], [Wright, Laing, Weir, 2005] и другим аспектам. Обоснования и выводы этих работ использованы при выдвижении гипотез, разработке методологии исследования и интерпретации результатов настоящего исследования. Следовательно, вторая задача исследования выполнена.
На основании выведенного определения сделок по корпоративной приватизации разработан набор фильтров для базы данных Thomson Reuters Eikon. Составлена выборка из 263 сделок по корпоративной приватизации американских компаний с 2010 по 2019 год, стоимость которых превысила 100 миллионов долларов США. Классификация сделок по 77 отраслям компаний-мишеней показала, что более четверти компаний, приватизированных за указанный период, относятся к сектору услуг в сфере информационных технологий. Так, была выполнена третья задача исследования.
В качестве ведущей модели эмпирического исследования выбрана полупараметрическая модель пропорциональных рисков Кокса. Во вспомогательных целях были взяты параметрические модели Каплана-Мейера, Гомпертца и Вейбулла, также принадлежащих к классу моделей пропорциональных рисков.
На основании выводов по первой главе исследования и обзору научной литературы выдвинуто шесть гипотез в отношении финансовых показателей, затрагивающих три детерминанты принятия решения о корпоративной приватизации: долговая нагрузка, рыночная оценка и инвестиционная привлекательность.
По 71 компании, приобретённой в рамках попавших в выборку сделок по корпоративной приватизации, собраны данные о величине обязательств, собственного капитала, стоимости предприятия, величине прибыли до налогов, процентных платежей и амортизации (EBITDA), доле акций в свободном обращении и величине чистых продаж. Выполнены преобразования для получения необходимых финансовых индикаторов.
Составлена прокси-выборка неприватизированных компаний. Прокси-компании должны были быть прописаны в США и иметь историю торгов на американской бирже начиная с любого периода в 2010—2019 годах и по время написания работы (весна 2021). За исследуемый период, а также 2020 — начало 2021 года, компания не должна иметь анонсов о сделке, в которой она бы фигурировала в качестве мишени. Помимо этих фильтров, показатель стоимости предприятия использовался как параметр, определяющий область релевантности. В прокси-выборку не попали объекты, которые в какой-либо период времени на протяжении исследования оценивались ниже самой малой или выше самой крупной приватизированной компании.
Задана бинарная переменная выживаемости, принимавшая значение 1 за 9 месяцев до объявления сделки о приватизации. С помощью Microsoft PowerQuery и Microsoft Excel собираемые данные были преобразованы в единый массив, впоследствии импортированный в StataMP 16.0.
Приведена описательная статистика переменных: как по выборке в целом, так и по подвыборкам приватизированных и неприватизированных компаний. Ряд обнаруженных различий в параметрах косвенно подтверждал обоснованность выдвинутых гипотез. Некоторые из них использовались в интерпретации результатов исследования.
Составлены четыре модели пропорциональных рисков: полупараметрическая Кокса и параметрические Каплана-Мейера, Гомпертца и Вейбулла. Результаты моделирования 78 совпали во всех четырёх случаях: в каждой из моделей две переменные (TobinsQ и EVEBITDA) оказались незначимы, а знаки выборочного коэффициента при остальных переменных соответствовали ожидаемым. Сами модели при этом также оказались значимы. С помощью тестов остатков Шёнфельда доказано, что для построенной полупараметрической модели Кокса выполняется допущение о пропорциональности рисков. Таким образом, выполнена четвёртая задача исследования.
В последних разделах второй главы дана подробная интерпретация результатов моделирования с использованием работ прошлых лет и теоретического обоснования, приведённого в первой главе. Так, выполнена пятая задача исследования.
Гипотезы, относящиеся к долговой нагрузке и к инвестиционной привлекательности, оказались значимы. Это даёт основания сделать заключение о справедливости ряда тезисов, выдвигаемых данным исследованием. В целом, подтверждается идея о том, что высокая долговая нагрузка, высокий уровень выручки и положительная прибыль стимулируют принятие решения о корпоративной приватизации, так как ценность компании увеличится за счёт сокращения процентных расходов и издержек публичного статуса.
Однако результаты исследования не дают оснований судить о связи недооценки рынком и вероятности корпоративной приватизации. Это можно объяснить тем, что оценка зависит от целей оценщика по отношению к оцениваемой компании. Фондовый рынок даёт оценку в предположении, что компания является публичной и независимой и останется таковой в будущем. Однако фирма частного капитала даёт оценку мишени, исходя из сокращения издержек публичного статуса и возможного синергетического эффекта в составе портфеля небиржевых активов.
Таким образом, цель работы была достигнута через выполнение всех поставленных задач.
Необходимо упомянуть, что эмпирическое исследование в рамках работы было сфокусировано на сделках с североамериканскими компаниями сектора IT-услуг. Нельзя отрицать, что предпосылки корпоративной приватизации могут отличаться как в других отраслях, так и на других рынках.
Стоит также отметить, что на протяжении всей работы косвенно затрагивалось влияние факторов, не связанных с финансовой отчётностью компании и рыночными котировками. Во-первых, нередко упоминалась проблема жизненного цикла организации. Выгоды публичного статуса могут значительно превышать его издержки на более ранних этапах жизненного цикла, даже если компания не генерирует положительную отдачу на инвестированный капитал. Во-вторых, существенным фактором является набор активов каждого отдельного приобретателя. За счёт синергии с другими компаниями конгломерата ценность приватизированной фирмы может значительно увеличиться.
В главе 1 рассмотрены различные подходы к решению проблем публичного статуса помимо корпоративной приватизации: биржевые методы, управление прибылью, поглощение отраслевым игроком и другие. Выведены отличительные черты сделки по корпоративной приватизации, в первую очередь характеристики покупателя и особенности отношений покупателя и приватизированной компании после закрытия сделки. Таким образом достигнута первая задача исследования.
По результатам выполнения первой задачи, в данном исследовании корпоративная приватизация определяется как процесс, который характеризуется двумя событиями: сделкой по слиянию и делистингу компании-мишени с биржи. К корпоративной приватизации как к классу сделок M&A предъявляются и другие требования — приобретателями должны быть частные лица и/или непубличные компании, которые, как правило, объединяются в рамках фонда частного капитала.
Следует отметить, что помимо работ, посвящённых непосредственно сделкам go- private (например, [Henderson, Epstein, 2009] или [Kieschnick 1998]) при анализе корпоративной приватизации нужно опираться на научные исследования различных деловых явлений. В настоящей работе рассматриваются статьи, посвящённые издержкам требований к публичным компаниям [Zhang, 2007], [Denning, 2007], её уровню закредитованности [Muradoglu, Sivaprasad, 2009], [Pour, Lasfer, 2012], справедливости рыночной оценки [Vellanki, 2015], [Wright, Laing, Weir, 2005] и другим аспектам. Обоснования и выводы этих работ использованы при выдвижении гипотез, разработке методологии исследования и интерпретации результатов настоящего исследования. Следовательно, вторая задача исследования выполнена.
На основании выведенного определения сделок по корпоративной приватизации разработан набор фильтров для базы данных Thomson Reuters Eikon. Составлена выборка из 263 сделок по корпоративной приватизации американских компаний с 2010 по 2019 год, стоимость которых превысила 100 миллионов долларов США. Классификация сделок по 77 отраслям компаний-мишеней показала, что более четверти компаний, приватизированных за указанный период, относятся к сектору услуг в сфере информационных технологий. Так, была выполнена третья задача исследования.
В качестве ведущей модели эмпирического исследования выбрана полупараметрическая модель пропорциональных рисков Кокса. Во вспомогательных целях были взяты параметрические модели Каплана-Мейера, Гомпертца и Вейбулла, также принадлежащих к классу моделей пропорциональных рисков.
На основании выводов по первой главе исследования и обзору научной литературы выдвинуто шесть гипотез в отношении финансовых показателей, затрагивающих три детерминанты принятия решения о корпоративной приватизации: долговая нагрузка, рыночная оценка и инвестиционная привлекательность.
По 71 компании, приобретённой в рамках попавших в выборку сделок по корпоративной приватизации, собраны данные о величине обязательств, собственного капитала, стоимости предприятия, величине прибыли до налогов, процентных платежей и амортизации (EBITDA), доле акций в свободном обращении и величине чистых продаж. Выполнены преобразования для получения необходимых финансовых индикаторов.
Составлена прокси-выборка неприватизированных компаний. Прокси-компании должны были быть прописаны в США и иметь историю торгов на американской бирже начиная с любого периода в 2010—2019 годах и по время написания работы (весна 2021). За исследуемый период, а также 2020 — начало 2021 года, компания не должна иметь анонсов о сделке, в которой она бы фигурировала в качестве мишени. Помимо этих фильтров, показатель стоимости предприятия использовался как параметр, определяющий область релевантности. В прокси-выборку не попали объекты, которые в какой-либо период времени на протяжении исследования оценивались ниже самой малой или выше самой крупной приватизированной компании.
Задана бинарная переменная выживаемости, принимавшая значение 1 за 9 месяцев до объявления сделки о приватизации. С помощью Microsoft PowerQuery и Microsoft Excel собираемые данные были преобразованы в единый массив, впоследствии импортированный в StataMP 16.0.
Приведена описательная статистика переменных: как по выборке в целом, так и по подвыборкам приватизированных и неприватизированных компаний. Ряд обнаруженных различий в параметрах косвенно подтверждал обоснованность выдвинутых гипотез. Некоторые из них использовались в интерпретации результатов исследования.
Составлены четыре модели пропорциональных рисков: полупараметрическая Кокса и параметрические Каплана-Мейера, Гомпертца и Вейбулла. Результаты моделирования 78 совпали во всех четырёх случаях: в каждой из моделей две переменные (TobinsQ и EVEBITDA) оказались незначимы, а знаки выборочного коэффициента при остальных переменных соответствовали ожидаемым. Сами модели при этом также оказались значимы. С помощью тестов остатков Шёнфельда доказано, что для построенной полупараметрической модели Кокса выполняется допущение о пропорциональности рисков. Таким образом, выполнена четвёртая задача исследования.
В последних разделах второй главы дана подробная интерпретация результатов моделирования с использованием работ прошлых лет и теоретического обоснования, приведённого в первой главе. Так, выполнена пятая задача исследования.
Гипотезы, относящиеся к долговой нагрузке и к инвестиционной привлекательности, оказались значимы. Это даёт основания сделать заключение о справедливости ряда тезисов, выдвигаемых данным исследованием. В целом, подтверждается идея о том, что высокая долговая нагрузка, высокий уровень выручки и положительная прибыль стимулируют принятие решения о корпоративной приватизации, так как ценность компании увеличится за счёт сокращения процентных расходов и издержек публичного статуса.
Однако результаты исследования не дают оснований судить о связи недооценки рынком и вероятности корпоративной приватизации. Это можно объяснить тем, что оценка зависит от целей оценщика по отношению к оцениваемой компании. Фондовый рынок даёт оценку в предположении, что компания является публичной и независимой и останется таковой в будущем. Однако фирма частного капитала даёт оценку мишени, исходя из сокращения издержек публичного статуса и возможного синергетического эффекта в составе портфеля небиржевых активов.
Таким образом, цель работы была достигнута через выполнение всех поставленных задач.
Необходимо упомянуть, что эмпирическое исследование в рамках работы было сфокусировано на сделках с североамериканскими компаниями сектора IT-услуг. Нельзя отрицать, что предпосылки корпоративной приватизации могут отличаться как в других отраслях, так и на других рынках.
Стоит также отметить, что на протяжении всей работы косвенно затрагивалось влияние факторов, не связанных с финансовой отчётностью компании и рыночными котировками. Во-первых, нередко упоминалась проблема жизненного цикла организации. Выгоды публичного статуса могут значительно превышать его издержки на более ранних этапах жизненного цикла, даже если компания не генерирует положительную отдачу на инвестированный капитал. Во-вторых, существенным фактором является набор активов каждого отдельного приобретателя. За счёт синергии с другими компаниями конгломерата ценность приватизированной фирмы может значительно увеличиться.