Введение
1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА КОМПАНИИ
1.1. Сущность понятий «капитал» и «стоимость капитала» 7
1.2. Методы и модели оценки стоимости капитала компании 16
1.3. Основные проблемы оценки стоимости капитала на несовершенных рынках
2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ РИСК-ПРЕМИЙ В МОДЕЛИ CAPM
2.1. Теоретические предпосылки проведения исследования 35
2.2. Модель оценки премии за ликвидность для российского рынка 43
2.3. Модель оценки премии за страновой риск для российского рынка 51
3. ИНТЕРПРЕТАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ И НАПРАВЛЕНИЯ ДАЛЬНЕЙШИХ ИССЛЕДОВАНИЙ
3.1. Интерпретация полученных результатов исследования 61
3.2. Направления дальнейших исследований 66
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 72
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 76
ПРИЛОЖЕНИЯ 80
Актуальность исследования стоимости капитала сложно переоценить, поскольку данный вопрос является одним из ключевых в управлении
Определение стоимости капитала имеет значение и для внешних стейкхолдеров. Так, экономические субъекты, предоставляющие средства организации, ожидают, что плата за пользование предоставленными ресурсами будет покрывать как сами вложения, так и издержки упущенных возможностей и риски, связанные с данной компанией. Ключевая роль определения стоимости заемного капитала заключается в рентабельности использования такого рода финансирования: не превышают ли затраты на обеспечение заемных средств доходы, получаемые в результате пользования ими.
Таким образом, стоимость капитала фирмы играет значительную роль в управлении деятельностью корпорации, поскольку данная величина позволяет определить эффективность действий менеджмента по реализации основной цели управления, а определение стоимости заемного финансирования позволяет решить вопрос целесообразности использования заемных средств. Более того, актуальность определения стоимости капитала, в особенности акционерного, заключается в том, что рыночная цена акций отражает реакцию рынка на фирму в целом и, в частности, на действия менеджмента. Данное условие лежит в основе управления, ориентированного на стоимость (VBM). Также следует отметить, что используемые методы для расчета стоимости капитала используются при определении многих показателей, например, для расчета EVA необходима средневзвешенная стоимость капитала (WACC), как и при расчете NPV какого-либо проекта, в процессе определения финансовой составляющей проекта и обоснования ставки дисконтирования, если структура финансирования проекта аналогична структуре капитала фирмы в целом.
Корректность расчета стоимости капитала в данном вопросе имеет центральное место, поэтому важно, чтобы каждый элемент капитала был оценен верно. В особенности это касается оценки стоимости акционерного (собственного) капитала компании, чаще всего рассчитываемого на основе модели CAPM с учетом премий за специфический риск (страновой, риск ликвидности и др.).
В данной работе будут рассмотрены теоретические и практические аспекты оценки стоимости капитала компании, в частности, исследование премии за страновой риск и риск ликвидности на российском рынке.
Новизна работы заключается в том, что большинство исследований, посвященных премии за страновой риск, направлены на проверку достоверности подхода А. Дамодарана на российском рынке, а величина премии за ликвидность в большей степени, рассчитывается на основе рыночных характеристик и неприменима для непубличных компаний. В данной же работе рассматриваются подходы для оценки премии за ликвидность на основе бухгалтерских данных, а исследование премии за страновой риск основано на рыночных индексах, как и методика А. Дамодарана, однако имеет несколько иной подход.
Следует также отметить, что в настоящее время относительно небольшое количество исследований позволяет получить конкретную величину той или иной премии за специфический риск на развивающихся рынках.
Предметом данной работы является стоимость капитала как основа принятия решения о выборе источника финансирования. Объектом исследования являются способы оценки капитала корпорации, в частности, методики расчета премии за страновой риск и риск ликвидности в рамках модели CAPM.
Целью данной работы является уточнение оценки премии за ликвидность российских компаний и премии за страновой риск на различных
- отразить основные теоретические аспекты стоимости капитала;
- выявить наиболее значимые проблемы оценки стоимости капитала на развивающихся рынках;
- проанализировать исследования, связанные с оценкой премии за ликвидность и страновой риск;
-на основе полученных результатов выявить наиболее корректный поход к оценке данных риск-премий;
-на базе выбранного подхода построить модели оценки исследуемых премий.
Методологической основой в работе являются как учебные пособия, посвященные в целом финансовому менеджменту и корпоративным финансам таких авторов, как Бригхем, Ван Хорн, В.В. Ковалёв, Брейли и др., так и научные статьи и исследования, посвященные актуальным проблемам оценки стоимости капитала таких авторов, как Дамодаран А., Вашакмадзе Т., Теплова Т.
Также в процессе исследования были использованы источники, посвященные изучению подходов к оценке премии за страновой риск и риск ликвидности, а также исследования, являющиеся основой для оценки стоимости капитала компании (например, исследования и модели Фамы- Френча, Шарпа, Росса).
Немаловажным было изучение литературы, посвященной критике существующих подходов как к оценке стоимости капитала в целом (например, критика Ролла), так и подходов к оценке величины премии за ликвидность и страновой риск (критика подходов А._Дамодарана как российскими, так и зарубежными исследователями).
Данная работа состоит из трех глав. В первой главе отражены теоретические аспекты оценки стоимости капитала, в частности, понятие и подходы к определению капитала, сущность концепции стоимости капитала,
Во второй главе описаны предпосылки проведения исследования, обзор литературы, посвященной исследованиям премий за специфический риск компании, а также представлены методы оценки, характеристика выборки и непосредственно построение модели оценки премии за страновой риск и риск ликвидности для компаний на российском рынке.
Третья глава посвящена интерпретации основных полученных в ходе исследования результатов, их характеристике, а также раскрытию основных направлений исследований в рамках оценки стоимости капитала и выявлению путей совершенствования построенных в ходе исследования моделей.
Основными методами, которые были использованы в работе, являются методы, применяемые в эконометрике, в частности, корреляционный, регрессионный анализ, метод наименьших квадратов, методы статистической проверки гипотез, тест Чоу и тест Спирмена на гетероскедастичность. Также для расчета отдельных показателей выборки были использованы методы экономического и финансового анализа в части расчетов коэффициентов финансового левериджа, абсолютной ликвидности и показателей, характеризующих структуру актива баланса (например, доля наиболее ликвидных активов в структуре баланса).
Построенные в ходе исследования модели позволяют уточнить значения исследуемых риск-премий на развивающихся рынках, в частности, на российском рынке, что является немаловажным ввиду недостаточной корректности применения наиболее распространенных методов в условиях несовершенных рынков.
Целью данного исследования являлось изучение в рамках основного подхода к оценке стоимости акционерного капитала корректировок за специфический риск. В частности, в ходе исследования, были рассмотрены такие риск-премии, как премия за страновой риск и риск ликвидности для российских компаний. Это позволило сделать выводы о том, как варьируется величина премии за страновой риск в зависимости от степени эффективности рынка, и о том, как влияет ликвидность активов компании на стоимость компании и, как следствие, на доходность ценных бумаг компании.
Изучение основных теоретических аспектов оценки стоимости капитала, в частности, исследования понятия капитала и концепции стоимости капитала позволило выявить основные проблемы оценки отдельных источников финансирования корпорации как в целом, так и в рамках отдельных развивающихся рынков.
Несмотря на простоту расчетов при определении средневзвешенной стоимости капитала, определение стоимости отдельных его источников не лишено трудностей. Если оценка стоимости заемных источников в большей степени не вызывает затруднений или же данные затруднения связаны с высокой трудоемкостью расчетов, то при оценке собственных источников финансирования возникает ряд методологических проблем.
К таким проблемам относятся проблемы определения методики оценки бета-коэффициента для компаний, функционирующих на развивающихся рынках капитала, премии за рыночный риск, а также вопросы о подходах к определению безрискового актива.
Не менее важными в части дискуссионных вопросов при оценке стоимости акционерного капитала являются мнения исследователей о целесообразности использования корректировок за специфический риск. В частности, это касается премии за страновой риск, поскольку считается, что дополнительный учет данной премии приводит к двойному учету данного
Более того, исследования подхода к оценке премии за страновой риск на развивающихся рынках подтвердило низкое качество модели и, соответственно, неприменимость данного подхода для развивающихся рынков.
Естественно, что наличие таких проблем приводит к необходимости дальнейшего исследования. Таким образом, в данной работе было проведено исследование перечисленных выше риск-премий: за страновой риск и риск ликвидности. Обзор литературы показал, что большая часть исследований премии за ликвидность основано на рыночных характеристиках, что, естественно, целесообразно, однако в некоторых случаях может быть неприменимо.
Поэтому построение модели для оценки премии за ликвидность основано на показателях ликвидности, рассчитываемых на основе бухгалтерских данных. В выборку для проведения исследования были включены данные за три года по 60 компаниям российской экономики. В выборку были включены компании, являющиеся системообразующими или компании, обладающие значительной долей участия государства в капитале, а также компании лидеры роста и лидеры по капитализации на рынке.
В рамках данного исследования рассматривалось влияние ликвидности активов на стоимость компании, выраженную через показатель P/B (price to book ratio). Использование данного показателя объясняется тем, что в рамках корпоративных финансов различные аспекты финансовой политики рассматриваются в контексте их влияния на стоимость компании.
Исследование премии за страновой риск подразумевает изучение различий в динамике доходности ценных бумаг различных рынков. Так, в ходе исследования была изучена корреляция между фондовыми индексами различных рынков: как эффективного североамериканского, так и
Далее, в целях построения моделей был проведен отбор факторов и проведено исследование выполнения предпосылок МНК, в частности на отсутствие гетероскедастичности и в целях избежания мультиколлинеарности.
Поскольку база для исследования премии за страновой риск представлена в форме временных рядов, также возникла необходимость проведения теста Чоу на наличие структурных сдвигов. Проведенный тест показал целесообразность деления выборки на две подвыборки и построения двух отдельных моделей на периоды до и после кризиса 2008 года, однако при применении гребневой регрессии более высокая объясняющая способность была у общей модели.
Полученные в ходе исследования модели являются статистически значимыми, все коэффициенты при переменных с вероятностью 95% также являются статистически значимыми. Наибольшее значение коэффициента детерминации для выбранных спецификаций модели говорит о хорошей объясняющей способности полученных моделей.
Результаты исследования показывают, что величина премии за страновой риск по построенной модели значительно превышают значения, полученные по методике А. Дамодарана. Знаки при коэффициентах регрессии отражают основную тенденцию корреляции между результативным и факторным признаком.
По результатам исследования премии за ликвидность было выявлено достаточно сильное влияние ликвидности активов на стоимость компании в целом. Данное суждение позволяет сделать вывод о том, что ликвидность активов компании влияет и на стоимость акций компании, а следовательно, и на их доходность, тем самым подтверждая предположение о наличии премии
Наличие различий в оценках, полученных на основе данной модели и модели Дамодарана, предполагает дальнейшее исследование в целях получения более достоверных показателей премии за страновой риск.
В целях повышения качества моделей возможны следующие варианты действий: увеличение числа наблюдений, поиск других показателей ликвидности, изучение факторов, влияющих непосредственно на величину премии за ликвидность; для повышения качества модели оценки премии за страновой риск целесообразно рассмотреть большее количество ретроспективных данных, а также рассмотреть взаимосвязь индексов с общемировым индексом Wilshire 5000.
Таким образом, в данной работе были изучены основные методы и модели оценки стоимости капитала, выявлены проблемы оценки стоимости на развивающихся рынках, а также были разработаны модели оценки премии за ликвидность и страновой риск на развивающемся российском рынке.
Поставленные задачи, необходимые для реализации цели, решены. Во- первых, были изучены теоретические аспекты оценки стоимости капитала. Во-вторых, были выявлены наиболее значимые проблемы оценки стоимости капитала на развивающихся рынках. В-третьих, были проанализированы исследования, связанные с оценкой премий за специфический риск. В- четвертых, был выявлен наиболее корректный подход к оценке премии за страновой риск и риск ликвидности и были построены статистически значимые модели исследуемых премий. Таким образом, основная цель работы - исследование и оценка премии за ликвидность российских компаний и премии за страновой риск на различных рынках, в особенности, на развивающемся российском в рамках модели CAPM выполнена.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
