Эмпирический анализ структуры капитала российских предприятий

В теоретическом разделе выпускной квалификационной работы была рассмотрена эволюция теорий структуры капитала в контексте перехода от неоклассической, традиционной парадигмы к поведенческой. В противовес традиционным теориям, получившим наибольшее развитие с середины XX века, стали возникать теории, которые были разработаны с учетом снятия тех или иных предпосылок теорем Модильяни-Миллера, основоположников первых теорем о капитале фирмы. Однако, как показало время, данные теории оказались эмпирически несостоятельными, поскольку плохо описывали реальную корпоративную практику в этой области и, несмотря на свою известность, мало применялись в чистом виде. Попытки представителей поведенческой школы описать процесс корпоративного поведения при определении уровня долговой нагрузки, создать модель того, как в реальности происходит процесс принятия управленческих решений, послужили появлению целого ряда теорий, выведших проблему формирования структуры капитала на новый уровень и вновь сделав её актуальной. Проведенные зарубежными учеными многочисленные эмпирические исследования позволили признать, что менеджер, как и любой человек, ограниченно рационален и, следовательно, способен совершать ошибки. Таким образом, был получен вывод о том, что теории управления структурой капитала, выдвинутые в контексте поведенческих финансов, на сегодняшний день представляют большой научный интерес для более глубокого их исследования, в том числе и в отечественной практике.
Во втором разделе выпускной квалификационной работы была дана оценка экономического положения малого предпринимательства и основных тенденций финансирования малых предприятий в России, которым присущ ряд особенностей, способных отразиться на политике по формированию структуры капитала малых фирм. Специфика этих тенденций на сегодняшний день остается малоизученной как в западной практике, так и в российской, что делает данную проблему особенно актуальной. В связи с этим в работе была предпринята попытка выявления и оценки факторов, оказывающих влияние на соотношение собственных средств и заимствований в структуре пассивов малых российских фирм. В качестве исследуемого показателя был выбран коэффициент автономии малых предприятий, а также отдельно малых предприятий торговой и обрабатывающей отраслей. К числу факторов были отнесены предельная величина налогового щита, средние ставки кредитования МСП, уровень просроченной задолженности МСП перед банками, а также размер теневой экономики, характеризуемый такими показателями, как доля теневой экономики в ВВП, а также доля скрытого фонда оплаты труда в общем ФОТ и в ВВП.
Анализ позволил заключить, что среди рассмотренных факторов наиболее релевантными оказались факторы института кредитования и теневой экономики. Зависимость коэффициента автономии от института налогообложения оказалась недостаточной для признания такого фактора, как величина налогового щита, значимым. Стоимость предоставления кредитных средств МСП в целом подтвердила свою значимость для малых компаний, однако анализ взаимосвязи отдельно для промышленных и торговых предприятий не дал положительного результата. Такой фактор, как доля просроченной задолженности МСП, характеризующий риски банков по кредитованию данного сектора, оказался значимым, что подтверждается высоким коэффициентом корреляции за период 2008-2014 гг., доказавшим наличие прямой и тесной связи между уровнем просрочки и коэффициентом автономии. Факторы, характеризующие размер теневой экономики в стране, и описывающие таким образом изменение величины выгод и издержек от нелегального ведения бизнеса, оказались существенными факторами, способными повлиять на структуру капитала малых фирм. Промышленные фирмы оказались наиболее чувствительными к возможности привлечения более доступного заемного финансирования в случае повышения прозрачности ведения бизнеса, нежели торговые компании. В отношении малых торговых компаний прослеживалась обратная тесная связь между теневой экономикой и долей собственных средств в балансе. При этом показатели скрытого ФОТ для малых фирм в целом оказались слабо связанными с коэффициентом автономии. Вполне вероятно, что это связано с процессами «обналичивания»: малые предприятия, как правило, не стремятся облагать налогом на прибыль экономию, полученную в результате сокрытия ФОТ и с этой целью наращивают затраты через услуги фирм-однодневок.
Следующим этапом была проведена оценка оптимальной структуры капитала крупной публичной компании на примере ПАО «Магнит» с позиции компромиссного подхода 3 методами:
1) методом оценки WACC путем уточнения кредитного рейтинга;
2) методом скорректированной приведенной стоимости (APV);
3) методом волатильности EBIT.
Согласно модели оценки WACC путем уточнения кредитного рейтинга оптимальная структура капитала находится в той точке, где достигается максимальное значение стоимости компании, т.е. минимальное значение WACC. Согласно проведенным расчетам, минимум WACC находится при соотношении «долг/капитал» равном 50/50. Учитывая, что фактический уровень долга ПАО «Магнит» на конец 2016 г. был равен 57%, можно сказать, что структура капитала компании в соответствии с рассматриваемым методом близка к оптимальной.
Метод скорректированной приведенной стоимости С. Майерса так же, как и модель WACC, предполагает определение структуры капитала при которой стоимость компании будет максимальной, учитывая выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости. В работе данный метод был раскрыт с позиции 2 методик. Обе методики показали разный результат: оптимальный уровень долговой нагрузки определен как 70% и 30% по 1 и 2 подходу соответственно. Однако, достоверность первого метода при увеличении периода наблюдаемых значений более 5 лет может быть подвергнута сомнению.
Метод волатильности EBIT основывается на определении вероятности дефолта, т.е. невозможности погасить процентные выплаты по долгу за счет операционной прибыли. Расчет оптимального левереджа согласно данному методу показал, что при уровне долга в 80% наступает превышение процентных платежей над операционной прибылью, вероятность дефолта приближается к 100%. Именно это значение можно считать критическим уровнем при планировании долговой нагрузки.
Итак, наиболее близким к фактическому теоретический уровень долга оказался тот, который был получен методом оценки WACC с уточнением кредитного рейтинга, поскольку компания на протяжении последних пяти лет удерживала свой финансовый рычаг в диапазоне 53-59%.
Таким образом была достигнута цель выпускной квалификационной работы: была освещена проблема анализа структуры капитала как крупных, так и малых компаний; с применением современных инструментов анализа проведено исследование зависимости от выявленных факторов применяемого уровня долговой нагрузки малых российских фирм, а также с применением различных методов осуществлен расчет оптимального уровня левереджа крупной публичной компании на примере ПАО «Магнит».


Купить