ВЫКУП КОМПАНИИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ДОЛГОВОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ КАК ИНСТРУМЕНТ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
|
ВВЕДЕНИЕ 3
ГЛАВА 1. Теоретические основы инструмента выкупа компании с использованием долгового финансирования 14
1.1. Понятие и сущность инструмента выкупа компании с использованием
долгового финансирования 14
1.2. Отличительные характеристики инструмента выкупа компании
с использованием долгового финансирования 27
1.3. Факторы и механизмы влияния инструмента выкупа
с использованием долгового финансирования на стоимость компании 33
ГЛАВА 2. Анализ международного опыта применения выкупа компании с использованием долгового финансирования как инструмента развития финансовых рынков 67
2.1. Становление и эволюция мирового рынка выкупа компании
с использованием долгового финансирования 67
2.2. Вклад инструмента выкупа компании с использованием долгового
финансирования в становление финансовых рынков разных стран 89
2.3. Преимущества и недостатки инструмента выкупа компании
с использованием долгового финансирования 106
ГЛАВА 3. Применение инструмента выкупа компании с использованием долгового финансирования в России 112
3.1. Формирование и развитие рынка выкупа компании
с использованием долгового финансирования в России 112
3.2. Анализ состояния современного рынка выкупа компании
с использованием долгового финансирования в России и мире с помощью регрессионной модели 123
3.3. Перспективы применения и развития инструмента выкупа компании
с использованием долгового финансирования в России 157
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 176
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 184
ПРИЛОЖЕНИЯ
ГЛАВА 1. Теоретические основы инструмента выкупа компании с использованием долгового финансирования 14
1.1. Понятие и сущность инструмента выкупа компании с использованием
долгового финансирования 14
1.2. Отличительные характеристики инструмента выкупа компании
с использованием долгового финансирования 27
1.3. Факторы и механизмы влияния инструмента выкупа
с использованием долгового финансирования на стоимость компании 33
ГЛАВА 2. Анализ международного опыта применения выкупа компании с использованием долгового финансирования как инструмента развития финансовых рынков 67
2.1. Становление и эволюция мирового рынка выкупа компании
с использованием долгового финансирования 67
2.2. Вклад инструмента выкупа компании с использованием долгового
финансирования в становление финансовых рынков разных стран 89
2.3. Преимущества и недостатки инструмента выкупа компании
с использованием долгового финансирования 106
ГЛАВА 3. Применение инструмента выкупа компании с использованием долгового финансирования в России 112
3.1. Формирование и развитие рынка выкупа компании
с использованием долгового финансирования в России 112
3.2. Анализ состояния современного рынка выкупа компании
с использованием долгового финансирования в России и мире с помощью регрессионной модели 123
3.3. Перспективы применения и развития инструмента выкупа компании
с использованием долгового финансирования в России 157
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 176
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 184
ПРИЛОЖЕНИЯ
Актуальность исследования. На современном этапе развития мировой экономики, когда экономические субъекты свободны выбирать формы бизнеса и финансирования его операционной деятельности, существует множество финансовых инструментов, помогающих всем заинтересованным сторонам бизнеса достичь поставленных целей. Отраслевым рынкам свойственно развитие, причем в процессе развития меняются не только масштабы деятельности отдельно взятой отрасли, но и отраслевая структура. Одни организации успешно развиваются и увеличивают свою долю на рынке, другие постепенно теряют позиции и в итоге тем или иным способом прекращают свое существование.
История показывает, что одним из распространенных вариантов конечного состояния отрасли является ее полная монополизация, что подтверждается формированием крупных концернов в 1920-1930 гг. Однако монополия — далеко не единственный вариант развития событий: в зависимости от того, насколько дифференцирован продукт, насколько эффективно работает антимонопольное законодательство, а также от того, насколько явно в отрасли выражен эффект экономии на масштабах производства, возможно долгосрочное равновесие в отрасли с более чем одним производителем. Как видно по списку факторов, процесс изменения структуры отраслевого рынка может различаться не только по отраслям, но и по странам, а также по периодам времени.
Принципиальный вопрос заключается в том, как именно осуществляется изменение структуры отрасли. Если под структурой понимать распределение долей всех организаций на рынке, то можно выделить две формы процесса отраслевого развития. Во-первых, организация может постепенно наращивать производство, что при ограниченном объеме спроса неизбежно ведет к вытеснению других производителей с рынка. При этом происходит перераспределение потребителей, но не активов. Во-вторых, изменение рынка возможно путем слияний, поглощений и других форм взаимодействия между производителями, в процессе которых одна или несколько организаций перестают существовать, а другая организация мгновенно наращивает долю на рынке за счет приобретенных активов.
Существуют различные формы слияний и поглощений, причем классификация может быть произведена по отраслям, по мотивам сделки, по величине премии и по формам оплаты. Особой формой сделок по слиянию и поглощению является выкуп компании с использованием долгового финансирования. По сравнению с классической формой слияния и поглощения, при которой одна корпорация выкупает акции другой или же меняет их на собственные акции, при сделках по выкупу компании с использованием долгового финансирования проявляется ряд особенностей:
1) используемые в сделке средства являются кредитными;
2) кредит предоставляется под залог выкупаемого имущества корпорации;
3) нередко меняется организационная форма ведения бизнеса, и на месте публичной корпорации начинает работать частная структура.
В сделке по выкупу компании с использованием долгового финансирования участвуют покупатель, корпорация-цель и банк-кредитор. Процесс завершения сделки растянут во времени до момента погашения задолженности, что повышает риски участников сделки. Кроме того, новые собственники корпоративного имущества вынуждены работать с активами, находящимися в залоге, что меняет их поведение, заставляя отказываться от рискованных решений, ведущих к долгосрочному росту, в пользу надежных решений, обещающих стабильный финансовый поток, достаточный для погашения задолженности. Таким образом, по сравнению с оплатой в денежной форме или в форме ценных бумаг, сделка по выкупу компании с использованием долгового финансирования является более сложной и рискованной.
С другой стороны, выкуп компании с использованием долгового финансирования является наиболее доступной для покупателя формой сделки, поскольку не требует наличия собственных средств у покупателя в момент сделки и не способствует размыванию собственности, что особенно удобно для перевода корпорации в частные руки. Сделка по выкупу компании с использованием долгового финансирования, в отличие от классической сделки слияния и поглощения, способна создавать дополнительную стоимость за счет роста эффективности управления и экономии на издержках контроля. В целом выкуп компании с использованием долгового финансирования оказывает положительное влияние на финансовый рынок и на экономику страны. Для развития данного сектора рынка слияний и поглощений в стране важно понимать, какие именно факторы способствовали распространению выкупа компании с использованием долгового финансирования на западных рынках и какие особенности применения данного финансового инструмента есть в России, что делает рассматриваемую тему особенно актуальной.
Степень научной разработанности проблемы. Теоретические аспекты применения такого финансового инструмента, как выкуп компании с использованием долгового финансирования, в том числе вопросы мотивации, формирования стоимости в процессе осуществления данного вида сделок и их влияние на финансовый рынок страны в целом, стали важными задачами научных исследований.
Среди зарубежных экономистов, изучающих вопросы применения выкупов компании с использованием долгового финансирования, считаем целесообразным отметить следующих: О. Бетч, Р.А. Брейли, Б. Волф, С.В. Гвардин, О. Готтшлаг, П. Гохан, А. Грох, Дж. Грэхам, А. Дамодаран, Д.Ж. Денис, А. Кессель, Т. Коллер, А. Лохманн, М. Миллер, Р. Миттендорфер, Ф. Модильяни, Н.Г. Ольве, C. Оплер, Дж. Перл, Т. Рейферт. Вопросы мотивации совершения сделок по выкупу компании с использованием долгового финансирования были раскрыты в работах таких авторов, как Альдатмаз С., Браун Г., Демиргук А., Маупин И, Ортегрен А., Холпер С., Ротенберг А., Биллет С., Мехран И., Перистран Н., Барат С., Диттмар С., Оплер C., Титман С. и др.
Среди отечественных авторов вопросами выкупа компании с использованием долгового финансирования занимались такие исследователи как Адамия Т.Т., Балакин И.А., Баша Н.В., Выштакалюк Д.Н., Домников А.Ю., Жиленков М.О., Калькаева Е.В, Ключарева Е.А., Коннова А.С., Королева А.О., Кочкаров Д.Э., Курилова А.А., Мельникова В.Г, Невейкин В.П., Сафарян А.А., Пищулина К.М., Хан В.С., Суркова Т.В., Сухарев О.В., Томилина Э.И., Иконникова О.И., Панова Г.С., Переверзева М.Н., Пятницкая Л.Е., Сорокин М.В., Чеботарева Г.С.
Область исследования. Диссертационное исследование выполнено в рамках специальности 5.2.4. Финансы: раздел 3 «Финансы хозяйствующих субъектов», п. 3.3.5 «Управление финансами хозяйствующих субъектов: методология, теория, трансформация корпоративного контроля», п. 3.3.28 «Финансовый менеджмент» Паспорта специальностей ВАК Министерства науки и высшего образования Российской Федерации.
Объектом диссертационного исследования являются субъекты экономики — участники сделок по выкупу компаний с использованием долгового финансирования.
Предметом диссертационного исследования является выкуп компании с использованием долгового финансирования и его роль в развитии финансового рынка.
Цель диссертационной работы состоит в решении научной задачи по определению выкупа компании с использованием долгового финансирования как финансового инструмента и оценки его роли для развития финансового рынка в России и в мире.
Для достижения цели в рамках исследования поставлены и последовательно решены следующие задачи:
1) на основе анализа современных научных подходов уточнить определение выкупа компании с использованием долгового финансирования, а также выявить отличительные особенности данного типа сделки на финансовом рынке;
2) исследовать основные факторы и механизмы влияния инструмента выкупа с использованием долгового финансирования на стоимость компании;
3) проанализировать становление и эволюцию мирового рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования на материалах развитых и развивающихся стран;
4) определить состояние современного рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в России;
5) выявить основные проблемы, сдерживающие развитие рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в России, и предложить возможные пути их решения.
Научная новизна работы сводится к следующему.
1) Исследованы теоретические аспекты выкупа компании с использованием долгового финансирования, выявлены отличительные особенности данного вида сделок, которые позволяют рассматривать их в качестве отдельного объекта исследования, а не как разновидность сделок слияний и поглощений. Уточнено и дополнено определение сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования, а также приведены синонимы и сокращения, допустимые для обозначения данного вида сделки. В авторском определении выявлены особенности сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования: а) участие трех субъектов, б) сделка носит срочный характер до момента погашения задолженности, в) корпоративное имущество на период совершения сделки находится в залоге;
2) выявлены и классифицированы макроэкономические и внутренние корпоративные факторы, которые оказывают влияние на сферу применения сделок выкупа с использованием долгового финансирования на рынках слияний и поглощений в разных странах. Гипотезы, рассмотренные в диссертации, касались влияния ряда макроэкономических показателей (ВВП, объема производства, ставки процента, индекса коррупции) на активность рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в разных странах мира;
3) проведен детальный анализ становления и развития мирового рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования, включая рынки США, Европейского Союза и Китая, что позволило определить степень влияния данного финансового инструмента на развитие финансовых рынков рассмотренных стран;
4) на основе анализа активности компаний на рынках выкупа компании с использованием долгового финансирования в разных странах мира выявлены факторы, необходимые для успешного развития данного сегмента финансового рынка в России; даны практические рекомендации для российских участников рынка и финансового регулятора — Центрального банка Российской Федерации — с учетом институциональных особенностей и обоснованности решения о применении выкупа с использованием долгового финансирования;
5) определены перспективы применения и развития финансового инструмента выкупа компании с использованием долгового финансирования в России, а также с учетом действующей регуляторной и законодательной базы предложены меры по стимулированию развития рынка долгового финансирования в России в долгосрочной перспективе.
Теоретическая значимость исследования заключается в развитии теоретических основ проведения сделок слияний и поглощений, определены и дополнены гаммы факторов, влияющих на выбор сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования; обоснована теоретическая возможность применения разведочного анализа больших данных для базы данных по таким сделкам. Разработанные в исследовании подходы к анализу финансовых показателей способствуют выявлению новых закономерностей, тенденций и факторов развития финансового рынка и расширяют возможности компаний для планирования финансовой деятельности и управления финансовыми стратегиями.
Практическая значимость работы
Результаты исследования могут быть использованы для дальнейшего анализа действующей практики проведения сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования, в частности, инвесторами и покупателями, а также регулирующими органами, в том числе Центральным банком Российской Федерации, для анализа рынка слияний и поглощений, выкупа компании с использованием долгового финансирования в целом по странам и/или по более крупным межстрановым объединениям.
В ходе анализа показано, что редкие на российском рынке сделки с участием долгового финансирования не являются выкупами с использованием долгового финансирования в полном смысле слова, т.к. доля заемного финансирования мала, а корпоративное имущество не являлось залогом в ходе сделки. Таким образом, прикладной опыт сделок выкупа с использованием долгового финансирования в России ограничен несколькими примерами из истории слияний и поглощений.
Результаты обработки эмпирических данных, касающиеся перспектив дальнейшего развития рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в России, могут быть использованы в качестве ориентиров для реализации потенциальной программы развития данного финансового инструмента. Проведенное в рамках диссертации исследование показывает, что сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования эффективно работают в развитых странах и позволяют увеличивать стоимость бизнеса при условии существования необходимой институциональной инфраструктуры.
Для дальнейшего прикладного использования результатов диссертационной работы необходимы изменения в российском финансовом законодательстве. Важно создать условия для повышения прозрачности рынка прямого инвестирования, в том числе сделок с привлечением долгового финансирования, что придаст уверенности инвесторам в защите прав собственности. Институциональные реформы и создание законодательной базы способны не только активизировать российский финансовый рынок, но и перевести его в целом на новую ступень развития, когда с момента приобретения имущества в качестве залога собственник будет получать прибыль.
Информационная и статистическая база исследования. Основным источником информации в рамках исследования является электронная база статистических данных Mergermarket.com. База данных содержит информацию о более чем 100 тыс. сделок на рынке слияний и поглощений, включая более 20 тыс. сделок, относящихся к классу сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования. База данных не является полной в том смысле, что не по каждой сделке есть полный набор сведений. Однако по большинству сделок доступны сумма сделки и финансовые характеристики корпорации-цели по последнему и предпоследнему финансовому отчету. По всем сделкам также доступны описательные данные.
Кроме основной базы данных, используются вспомогательные источники информации о макроэкономических характеристиках, в том числе база данных Всемирного банка data.worldbank.org, а также статистическая база данных по странам ОЭСР stats.oecd.org. В диссертации использовались фактические данные и статистические показатели из аналитических отчетов Bain и Deloitte по сделкам слияний и поглощений.
Методологической и теоретической базой исследования послужили фундаментальные научные труды российских и зарубежных ученых в области финансового менеджмента и теории финансов, денежного обращения и кредита, а также многочисленные эмпирические исследования, в которых заложен подход к статистической проверке гипотез, связанных с применением выкупа компании с использованием долгового финансирования. Методология исследования включает общенаучные принципы познания экономических процессов и явлений, такие как диалектический, системный методы познания, логику, абстрагирование, анализ и синтез, дедукцию и индукцию, экономико-статистический анализ и разведочный анализ на базе технологий Big Data.
Положения, выносимые на защиту
1) Мировой рынок сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования сосредоточен в развитых странах, в том числе 90% сделок в стоимостном выражении проводится в США. Причина такой концентрации заключается в том, что для сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования принципиально важна правовая инфраструктура кредитного рынка, залогового права и институтов финансовой оценки.
2) При прочих равных условиях стоимость сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования зависит от уровня процентной ставки внутри страны, темпов экономического роста и измеримых институциональных характеристик кредитного рынка в стране.
3) Структура базы данных о проведении сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования такова, что для статистического анализа и поиска закономерностей в развитии рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования больше подходит методология больших данных, чем традиционный статистический анализ.
4) Факторы, влияющие на проведение сделок по выкупу компании с использованием долгового финансирования, включают макроэкономические факторы (реальный ВВП, рост ВВП, производительность и процентная ставка), микроэкономические факторы (отдельные финансовые показатели корпорации- цели), институциональные факторы (уровень коррупции в стране), географические факторы, а также формы осуществления сделки.
5) В качестве рекомендаций для стимулирования операций с прямыми инвестициями и для реализации сделок по выкупу компании с использованием долгового финансирования предлагается:
- проводить мероприятия по повышению прозрачности и привлекательности рынка прямых инвестиций, а также по улучшению информированности инвесторов;
- проводить мероприятия по снижению рисков прямых инвестиций;
- совершенствовать государственное регулирование института
инвестиционного товарищества, инвестиционных фондов;
- определить точный перечень информации, подлежащей раскрытию в официальных документах и отчетах, в том числе публиковать их в сети Интернет. Установить обязательное внесение информации о договорах инвестиционных товариществ и фондов, а также связанных с ними документов в единую информационную систему нотариата для обеспечения к ним доступа всех нотариусов.
Достоверность основных положений диссертации подтверждается использованными в процессе работы фундаментальными и прикладными исследованиями, работами ведущих ученых и экономистов, изучавших вопросы развития финансового рынка в целом и рынка слияний и поглощений в частности. Выводы диссертации опираются на методологию статистических исследований и получены с применением проверенных критериев надежности и статистической значимости. Выводы не противоречат ранее опубликованным исследованиям по данной тематике и подкреплены экспертными данными. В работе аргументированно применены современные научно-методические подходы и концепции, а также общепризнанный инструментарий научных исследований.
Апробация. Основополагающие выводы автора были представлены на российских и международных научно-практических конференциях:
1) Международная конференция «Изменение климата в условиях индустрии 4.0», доклад «Инвестиции в повышение экологической ответственности» (МГИМО МИД России, г. Москва, 13.11.2020 г.);
2) Научная конференция «Трансформация международных финансов в постпандемический период: Россия и мир», доклад «Макроэкономические и микроэкономические факторы дифференциации стоимости компании в LBO- сделках» (МГИМО МИД России, г. Москва, 23.04.2021 г.).
Основные положения диссертации опубликованы в четырех научных работах общим объемом 3,5 п.л., в том числе три статьи из списка, рекомендованного ВАК Министерства образования и науки РФ, общим объемом 2,5 п.л.
1) Ilyin A.P. Investing in Greater Environmental Responsibility / A.P. Ilyin // Industry 4.0 Exploring the Consequences of Climate Change. — 2021. — P. 367-373. — DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-030-75405-1_32 (1 п.л.).
2) Ильин А.П. Моделирование процесса принятия решений при сделках с
использованием заемных средств: возможные подходы / А.П. Ильин // Экономика и предпринимательство. — 2020. — № 10. — С. 905-908. — DOI:
10.34925/EIP.2020.123.10.177 (1 п.л.).
3) Ильин А.П. Применение принципов разведочного анализа к большим объемам финансовых данных / А.П. Ильин // Финансовая экономика. — 2021. — № 8. — С. 190-195 (1 п.л.).
4) Ильин А.П. Макроэкономические и внутренние корпоративные факторы дифференциации стоимости фирмы в сделках, осуществляемых с использованием LBO / А.П. Ильин, Е.Н. Левитская // Креативная экономика. — 2021. — Т. 15. — № 3. — С. 957-970. — DOI: 10.18334/ce.15.3.111824 (1 п.л. / 0,5 п.л.).
Диссертация включает: введение, три главы основной части, заключение, список использованных источников и приложения. Основной текст диссертационной работы изложен на 183 страницах, включает 18 таблиц и 33 рисунка. Список использованных источников содержит 172 наименования
История показывает, что одним из распространенных вариантов конечного состояния отрасли является ее полная монополизация, что подтверждается формированием крупных концернов в 1920-1930 гг. Однако монополия — далеко не единственный вариант развития событий: в зависимости от того, насколько дифференцирован продукт, насколько эффективно работает антимонопольное законодательство, а также от того, насколько явно в отрасли выражен эффект экономии на масштабах производства, возможно долгосрочное равновесие в отрасли с более чем одним производителем. Как видно по списку факторов, процесс изменения структуры отраслевого рынка может различаться не только по отраслям, но и по странам, а также по периодам времени.
Принципиальный вопрос заключается в том, как именно осуществляется изменение структуры отрасли. Если под структурой понимать распределение долей всех организаций на рынке, то можно выделить две формы процесса отраслевого развития. Во-первых, организация может постепенно наращивать производство, что при ограниченном объеме спроса неизбежно ведет к вытеснению других производителей с рынка. При этом происходит перераспределение потребителей, но не активов. Во-вторых, изменение рынка возможно путем слияний, поглощений и других форм взаимодействия между производителями, в процессе которых одна или несколько организаций перестают существовать, а другая организация мгновенно наращивает долю на рынке за счет приобретенных активов.
Существуют различные формы слияний и поглощений, причем классификация может быть произведена по отраслям, по мотивам сделки, по величине премии и по формам оплаты. Особой формой сделок по слиянию и поглощению является выкуп компании с использованием долгового финансирования. По сравнению с классической формой слияния и поглощения, при которой одна корпорация выкупает акции другой или же меняет их на собственные акции, при сделках по выкупу компании с использованием долгового финансирования проявляется ряд особенностей:
1) используемые в сделке средства являются кредитными;
2) кредит предоставляется под залог выкупаемого имущества корпорации;
3) нередко меняется организационная форма ведения бизнеса, и на месте публичной корпорации начинает работать частная структура.
В сделке по выкупу компании с использованием долгового финансирования участвуют покупатель, корпорация-цель и банк-кредитор. Процесс завершения сделки растянут во времени до момента погашения задолженности, что повышает риски участников сделки. Кроме того, новые собственники корпоративного имущества вынуждены работать с активами, находящимися в залоге, что меняет их поведение, заставляя отказываться от рискованных решений, ведущих к долгосрочному росту, в пользу надежных решений, обещающих стабильный финансовый поток, достаточный для погашения задолженности. Таким образом, по сравнению с оплатой в денежной форме или в форме ценных бумаг, сделка по выкупу компании с использованием долгового финансирования является более сложной и рискованной.
С другой стороны, выкуп компании с использованием долгового финансирования является наиболее доступной для покупателя формой сделки, поскольку не требует наличия собственных средств у покупателя в момент сделки и не способствует размыванию собственности, что особенно удобно для перевода корпорации в частные руки. Сделка по выкупу компании с использованием долгового финансирования, в отличие от классической сделки слияния и поглощения, способна создавать дополнительную стоимость за счет роста эффективности управления и экономии на издержках контроля. В целом выкуп компании с использованием долгового финансирования оказывает положительное влияние на финансовый рынок и на экономику страны. Для развития данного сектора рынка слияний и поглощений в стране важно понимать, какие именно факторы способствовали распространению выкупа компании с использованием долгового финансирования на западных рынках и какие особенности применения данного финансового инструмента есть в России, что делает рассматриваемую тему особенно актуальной.
Степень научной разработанности проблемы. Теоретические аспекты применения такого финансового инструмента, как выкуп компании с использованием долгового финансирования, в том числе вопросы мотивации, формирования стоимости в процессе осуществления данного вида сделок и их влияние на финансовый рынок страны в целом, стали важными задачами научных исследований.
Среди зарубежных экономистов, изучающих вопросы применения выкупов компании с использованием долгового финансирования, считаем целесообразным отметить следующих: О. Бетч, Р.А. Брейли, Б. Волф, С.В. Гвардин, О. Готтшлаг, П. Гохан, А. Грох, Дж. Грэхам, А. Дамодаран, Д.Ж. Денис, А. Кессель, Т. Коллер, А. Лохманн, М. Миллер, Р. Миттендорфер, Ф. Модильяни, Н.Г. Ольве, C. Оплер, Дж. Перл, Т. Рейферт. Вопросы мотивации совершения сделок по выкупу компании с использованием долгового финансирования были раскрыты в работах таких авторов, как Альдатмаз С., Браун Г., Демиргук А., Маупин И, Ортегрен А., Холпер С., Ротенберг А., Биллет С., Мехран И., Перистран Н., Барат С., Диттмар С., Оплер C., Титман С. и др.
Среди отечественных авторов вопросами выкупа компании с использованием долгового финансирования занимались такие исследователи как Адамия Т.Т., Балакин И.А., Баша Н.В., Выштакалюк Д.Н., Домников А.Ю., Жиленков М.О., Калькаева Е.В, Ключарева Е.А., Коннова А.С., Королева А.О., Кочкаров Д.Э., Курилова А.А., Мельникова В.Г, Невейкин В.П., Сафарян А.А., Пищулина К.М., Хан В.С., Суркова Т.В., Сухарев О.В., Томилина Э.И., Иконникова О.И., Панова Г.С., Переверзева М.Н., Пятницкая Л.Е., Сорокин М.В., Чеботарева Г.С.
Область исследования. Диссертационное исследование выполнено в рамках специальности 5.2.4. Финансы: раздел 3 «Финансы хозяйствующих субъектов», п. 3.3.5 «Управление финансами хозяйствующих субъектов: методология, теория, трансформация корпоративного контроля», п. 3.3.28 «Финансовый менеджмент» Паспорта специальностей ВАК Министерства науки и высшего образования Российской Федерации.
Объектом диссертационного исследования являются субъекты экономики — участники сделок по выкупу компаний с использованием долгового финансирования.
Предметом диссертационного исследования является выкуп компании с использованием долгового финансирования и его роль в развитии финансового рынка.
Цель диссертационной работы состоит в решении научной задачи по определению выкупа компании с использованием долгового финансирования как финансового инструмента и оценки его роли для развития финансового рынка в России и в мире.
Для достижения цели в рамках исследования поставлены и последовательно решены следующие задачи:
1) на основе анализа современных научных подходов уточнить определение выкупа компании с использованием долгового финансирования, а также выявить отличительные особенности данного типа сделки на финансовом рынке;
2) исследовать основные факторы и механизмы влияния инструмента выкупа с использованием долгового финансирования на стоимость компании;
3) проанализировать становление и эволюцию мирового рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования на материалах развитых и развивающихся стран;
4) определить состояние современного рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в России;
5) выявить основные проблемы, сдерживающие развитие рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в России, и предложить возможные пути их решения.
Научная новизна работы сводится к следующему.
1) Исследованы теоретические аспекты выкупа компании с использованием долгового финансирования, выявлены отличительные особенности данного вида сделок, которые позволяют рассматривать их в качестве отдельного объекта исследования, а не как разновидность сделок слияний и поглощений. Уточнено и дополнено определение сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования, а также приведены синонимы и сокращения, допустимые для обозначения данного вида сделки. В авторском определении выявлены особенности сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования: а) участие трех субъектов, б) сделка носит срочный характер до момента погашения задолженности, в) корпоративное имущество на период совершения сделки находится в залоге;
2) выявлены и классифицированы макроэкономические и внутренние корпоративные факторы, которые оказывают влияние на сферу применения сделок выкупа с использованием долгового финансирования на рынках слияний и поглощений в разных странах. Гипотезы, рассмотренные в диссертации, касались влияния ряда макроэкономических показателей (ВВП, объема производства, ставки процента, индекса коррупции) на активность рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в разных странах мира;
3) проведен детальный анализ становления и развития мирового рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования, включая рынки США, Европейского Союза и Китая, что позволило определить степень влияния данного финансового инструмента на развитие финансовых рынков рассмотренных стран;
4) на основе анализа активности компаний на рынках выкупа компании с использованием долгового финансирования в разных странах мира выявлены факторы, необходимые для успешного развития данного сегмента финансового рынка в России; даны практические рекомендации для российских участников рынка и финансового регулятора — Центрального банка Российской Федерации — с учетом институциональных особенностей и обоснованности решения о применении выкупа с использованием долгового финансирования;
5) определены перспективы применения и развития финансового инструмента выкупа компании с использованием долгового финансирования в России, а также с учетом действующей регуляторной и законодательной базы предложены меры по стимулированию развития рынка долгового финансирования в России в долгосрочной перспективе.
Теоретическая значимость исследования заключается в развитии теоретических основ проведения сделок слияний и поглощений, определены и дополнены гаммы факторов, влияющих на выбор сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования; обоснована теоретическая возможность применения разведочного анализа больших данных для базы данных по таким сделкам. Разработанные в исследовании подходы к анализу финансовых показателей способствуют выявлению новых закономерностей, тенденций и факторов развития финансового рынка и расширяют возможности компаний для планирования финансовой деятельности и управления финансовыми стратегиями.
Практическая значимость работы
Результаты исследования могут быть использованы для дальнейшего анализа действующей практики проведения сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования, в частности, инвесторами и покупателями, а также регулирующими органами, в том числе Центральным банком Российской Федерации, для анализа рынка слияний и поглощений, выкупа компании с использованием долгового финансирования в целом по странам и/или по более крупным межстрановым объединениям.
В ходе анализа показано, что редкие на российском рынке сделки с участием долгового финансирования не являются выкупами с использованием долгового финансирования в полном смысле слова, т.к. доля заемного финансирования мала, а корпоративное имущество не являлось залогом в ходе сделки. Таким образом, прикладной опыт сделок выкупа с использованием долгового финансирования в России ограничен несколькими примерами из истории слияний и поглощений.
Результаты обработки эмпирических данных, касающиеся перспектив дальнейшего развития рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования в России, могут быть использованы в качестве ориентиров для реализации потенциальной программы развития данного финансового инструмента. Проведенное в рамках диссертации исследование показывает, что сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования эффективно работают в развитых странах и позволяют увеличивать стоимость бизнеса при условии существования необходимой институциональной инфраструктуры.
Для дальнейшего прикладного использования результатов диссертационной работы необходимы изменения в российском финансовом законодательстве. Важно создать условия для повышения прозрачности рынка прямого инвестирования, в том числе сделок с привлечением долгового финансирования, что придаст уверенности инвесторам в защите прав собственности. Институциональные реформы и создание законодательной базы способны не только активизировать российский финансовый рынок, но и перевести его в целом на новую ступень развития, когда с момента приобретения имущества в качестве залога собственник будет получать прибыль.
Информационная и статистическая база исследования. Основным источником информации в рамках исследования является электронная база статистических данных Mergermarket.com. База данных содержит информацию о более чем 100 тыс. сделок на рынке слияний и поглощений, включая более 20 тыс. сделок, относящихся к классу сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования. База данных не является полной в том смысле, что не по каждой сделке есть полный набор сведений. Однако по большинству сделок доступны сумма сделки и финансовые характеристики корпорации-цели по последнему и предпоследнему финансовому отчету. По всем сделкам также доступны описательные данные.
Кроме основной базы данных, используются вспомогательные источники информации о макроэкономических характеристиках, в том числе база данных Всемирного банка data.worldbank.org, а также статистическая база данных по странам ОЭСР stats.oecd.org. В диссертации использовались фактические данные и статистические показатели из аналитических отчетов Bain и Deloitte по сделкам слияний и поглощений.
Методологической и теоретической базой исследования послужили фундаментальные научные труды российских и зарубежных ученых в области финансового менеджмента и теории финансов, денежного обращения и кредита, а также многочисленные эмпирические исследования, в которых заложен подход к статистической проверке гипотез, связанных с применением выкупа компании с использованием долгового финансирования. Методология исследования включает общенаучные принципы познания экономических процессов и явлений, такие как диалектический, системный методы познания, логику, абстрагирование, анализ и синтез, дедукцию и индукцию, экономико-статистический анализ и разведочный анализ на базе технологий Big Data.
Положения, выносимые на защиту
1) Мировой рынок сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования сосредоточен в развитых странах, в том числе 90% сделок в стоимостном выражении проводится в США. Причина такой концентрации заключается в том, что для сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования принципиально важна правовая инфраструктура кредитного рынка, залогового права и институтов финансовой оценки.
2) При прочих равных условиях стоимость сделки выкупа компании с использованием долгового финансирования зависит от уровня процентной ставки внутри страны, темпов экономического роста и измеримых институциональных характеристик кредитного рынка в стране.
3) Структура базы данных о проведении сделок выкупа компании с использованием долгового финансирования такова, что для статистического анализа и поиска закономерностей в развитии рынка выкупа компании с использованием долгового финансирования больше подходит методология больших данных, чем традиционный статистический анализ.
4) Факторы, влияющие на проведение сделок по выкупу компании с использованием долгового финансирования, включают макроэкономические факторы (реальный ВВП, рост ВВП, производительность и процентная ставка), микроэкономические факторы (отдельные финансовые показатели корпорации- цели), институциональные факторы (уровень коррупции в стране), географические факторы, а также формы осуществления сделки.
5) В качестве рекомендаций для стимулирования операций с прямыми инвестициями и для реализации сделок по выкупу компании с использованием долгового финансирования предлагается:
- проводить мероприятия по повышению прозрачности и привлекательности рынка прямых инвестиций, а также по улучшению информированности инвесторов;
- проводить мероприятия по снижению рисков прямых инвестиций;
- совершенствовать государственное регулирование института
инвестиционного товарищества, инвестиционных фондов;
- определить точный перечень информации, подлежащей раскрытию в официальных документах и отчетах, в том числе публиковать их в сети Интернет. Установить обязательное внесение информации о договорах инвестиционных товариществ и фондов, а также связанных с ними документов в единую информационную систему нотариата для обеспечения к ним доступа всех нотариусов.
Достоверность основных положений диссертации подтверждается использованными в процессе работы фундаментальными и прикладными исследованиями, работами ведущих ученых и экономистов, изучавших вопросы развития финансового рынка в целом и рынка слияний и поглощений в частности. Выводы диссертации опираются на методологию статистических исследований и получены с применением проверенных критериев надежности и статистической значимости. Выводы не противоречат ранее опубликованным исследованиям по данной тематике и подкреплены экспертными данными. В работе аргументированно применены современные научно-методические подходы и концепции, а также общепризнанный инструментарий научных исследований.
Апробация. Основополагающие выводы автора были представлены на российских и международных научно-практических конференциях:
1) Международная конференция «Изменение климата в условиях индустрии 4.0», доклад «Инвестиции в повышение экологической ответственности» (МГИМО МИД России, г. Москва, 13.11.2020 г.);
2) Научная конференция «Трансформация международных финансов в постпандемический период: Россия и мир», доклад «Макроэкономические и микроэкономические факторы дифференциации стоимости компании в LBO- сделках» (МГИМО МИД России, г. Москва, 23.04.2021 г.).
Основные положения диссертации опубликованы в четырех научных работах общим объемом 3,5 п.л., в том числе три статьи из списка, рекомендованного ВАК Министерства образования и науки РФ, общим объемом 2,5 п.л.
1) Ilyin A.P. Investing in Greater Environmental Responsibility / A.P. Ilyin // Industry 4.0 Exploring the Consequences of Climate Change. — 2021. — P. 367-373. — DOI: https://doi.org/10.1007/978-3-030-75405-1_32 (1 п.л.).
2) Ильин А.П. Моделирование процесса принятия решений при сделках с
использованием заемных средств: возможные подходы / А.П. Ильин // Экономика и предпринимательство. — 2020. — № 10. — С. 905-908. — DOI:
10.34925/EIP.2020.123.10.177 (1 п.л.).
3) Ильин А.П. Применение принципов разведочного анализа к большим объемам финансовых данных / А.П. Ильин // Финансовая экономика. — 2021. — № 8. — С. 190-195 (1 п.л.).
4) Ильин А.П. Макроэкономические и внутренние корпоративные факторы дифференциации стоимости фирмы в сделках, осуществляемых с использованием LBO / А.П. Ильин, Е.Н. Левитская // Креативная экономика. — 2021. — Т. 15. — № 3. — С. 957-970. — DOI: 10.18334/ce.15.3.111824 (1 п.л. / 0,5 п.л.).
Диссертация включает: введение, три главы основной части, заключение, список использованных источников и приложения. Основной текст диссертационной работы изложен на 183 страницах, включает 18 таблиц и 33 рисунка. Список использованных источников содержит 172 наименования
В результате проведенного исследования для достижения цели диссертационной работы решены задачи по определению сущности такого финансового инструмента, как выкуп компании с использованием долгового финансирования, и даны конкретные рекомендации по развитию финансового рынка России.
1. На основе анализа современных научных подходов дано определение выкупа компании с использованием долгового финансирования. Доказано, что существуют два принципиально различных подхода к теоретическому анализу сделок LBO. С одной точки зрения, LBO представляет собой механизм распределения стоимости от одной группы заинтересованных лиц к другой группе, и именно распределением стоимости после сделки LBO отличается от прочих форм осуществления оплаты при слиянии/поглощении. С другой стороны, LBO позволяет решать некоторые специфические проблемы корпоративного управления, тем самым оказывая непосредственное влияние на внутреннюю стоимость корпорации, т.е. создавая дополнительную стоимость. Обе версии проверены на основе эмпирических исследований, и у каждой из гипотез, предложенных в рамках обеих версий, есть эмпирические подтверждения. Другими словами, корпорации заинтересованы как в увеличении капитализации посредством LBO, так и в перераспределении стоимости, и эмпирически отделить один эффект от другого затруднительно.
2. В диссертационной работе приведены основные особенности выкупа компании с использованием долгового финансирования, а именно:
1) участие трех субъектов для реализации сделки: компания-покупатель, компания-цель и банк;
2) сделка носит срочный характер до момента погашения задолженности;
3) корпоративное имущество компании-цели находится в залоге;
4) покупка компании осуществляется с целью дальнейшей перепродажи, обычно через 3-5 лет;
5) сделка заключается, чтобы избежать становления компании публичной, для выхода из доли собственников или инвесторов, при отставке учредителя или CEO;
6) покупателем выступает новая компания, созданная инвестиционной компанией специально для проведения сделки;
7) стоимость сделки должна достигать целевых показателей внутренней нормы доходности (IRR) покупателя или его денежного мультипликатора;
8) для проведения сделки используется только собственный капитал или кредит (долговое финансирование);
9) наиболее крупные сделки LBO реализуются в офшорных зонах;
10) среди сделок LBO практически нет аномально низких по цене, однако регулярно встречаются аномально высокие по цене.
3. В работе доказано, что с точки зрения финансовых потоков принятие решения об осуществлении сделки с использованием долгового финансирования, последствия принятого решения в неоклассической модели без рисков и с совершенным прогнозом выглядят относительно просто. Суть в том, чтобы приобрести за цену P актив с доходностью г, взяв сумму P в кредит по ставке т в момент, когда ситуация на рынке заемных средств такова, что Т<Г. При этом покупатель одновременно приобретает поток доходов в размере r*P и поток расходов в размере T*P, а сделка по критерию NPV выгодна при любой требуемой доходности, поскольку:
1) первоначальные инвестиции отсутствуют;
2) каждый финансовый поток CF=P(r-T) положителен;
3) актив, в отличие от обязательств по кредиту, бессрочен.
На практике множество дополнительных аспектов сделки, как финансовых, так и общеэкономических, делают подобный прогноз невозможным, а саму сделку выкупа с использованием долгового финансирования достаточно рискованной.
В диссертационной работе доказано, что для осуществления корпорацией LBO-сделки необходимо принять одновременно три решения:
1) осуществить сделку по слиянию и поглощению в данный момент времени и именно этой корпорации-цели,
2) произвести оплату денежными средствами, а не акциями,
3) использовать не собственные, а заемные средства.
4. В диссертации обоснована авторская позиция, в соответствии с которой выкуп компании с использованием долгового финансирования имеет свои преимущества и недостатки. На стороне противников выкупа с обязательствами аргументы, связанные с сокращением инвестиционной и научно-исследовательской деятельности организации на весь период, пока погашается привлеченный в ходе LBO кредит. Кроме того, задолженность влияет на финансовую устойчивость корпорации, и в условиях волатильности финансовых рынков, экономического кризиса больше шансов на выживание имеет корпорация с более высокой долей собственных средств в структуре капитала. Успешность реализации LBO-сделок эмпирически подтверждена. Кроме того, проведение такого рода сделок имеет стимулирующий эффект, в соответствии с которым наличие задолженности побуждает руководство корпорации поддерживать высокую рентабельность, минимизируя риски.
5. В результате проведенного анализа было доказано, что срок пребывания в статусе частной корпорации, который снижает вероятность повторного IPO, составляет примерно 6-7 лет. Такой период свидетельствует о том, что LBO- сделка не была шоковой терапией или деятельностью спекулянтов. Фирма, пережившая в статусе частной один полный бизнес-цикл, скорее всего, останется частной на неограниченно долгий срок. Положительным фактором быстрого выхода из LBO-сделки является участие институциональных инвесторов, которые стремятся монетизировать результаты сделки в короткие сроки. Напротив, чем больше доля собственности в руках руководства корпорации, тем выше ожидаемый срок пребывания в статусе частной корпорации.
По итогам анализа статистических данных выявлено, что, относительно сферы применения LBO-сделок в мире, они, как и сделки по слиянию и поглощению, при которых используются иные формы финансирования, чаще проводятся в развитых странах. При этом количество LBO-сделок по странам распределено крайне неравномерно. Из более чем 2,2 тыс. сделок с заемным финансированием по итогам 2018 г. только 400 сделок проведено в развивающихся странах, по совокупной стоимости разрыв намного больше: около 440 млн долл. США совокупной стоимости LBO в развивающихся странах в 2018 г. и не менее 3 трлн долл. США — в развитых странах. Распределение концентрировано и существенная доля сделок, как по количеству, так и по стоимости, приходится на США. Кроме того, из оставшихся сделок большая часть (по совокупной стоимости) заключается на территории Европы, меньшая — на территории остальных регионов.
Мировой финансовый кризис в 2008-2009 гг. стал шоком в истории развития LBO-сделок. Тогда совокупный объем сделок в мире сократился более чем в 5 раз по сравнению с 2007 г., поэтому изменение структуры рынка было временным явлением и связано с негативными последствиями кризиса на мировом кредитном рынке.
После пандемии коронавирусной инфекции COVID-19 снова наблюдается бум LBO-сделок не только в США, но и во всем регионе Северной Америки. В Европе за последнее десятилетие также значительно выросло количество сделок с привлечением частных инвестиций.
6. В результате эконометрических расчетов было доказано, что нефинансовые показатели — характеристики уровня развития институтов — значительно влияют на интенсивность LBO-сделок. При этом в модели с относительным показателем значимы только институциональные индексы, а в модели с абсолютным показателем — только макроэкономические переменные. Таким образом, был сделан вывод, что процесс формирования масштабов и структуры рынка слияний и поглощений с точки зрения распределения по типам финансирования происходит независимо от прочих факторов модели. При наличии некоторой фиксированной вероятности того, что сделка будет осуществлена с финансированием за счет кредитов, количество сделок и их совокупный объем растет вместе с показателями масштаба экономики страны (ВВП, капитализация и другие макроэкономические показатели в абсолютном выражении). Однако при фиксированном масштабе вероятность и частота LBO- сделок как в общем объеме сделок, так и в процентах от ВВП уже не зависит от макроэкономических показателей. Доля сделок LBO в общем объеме М&А- сделок является институционально обусловленной.
7. Для обоснования выводов автора в диссертации была использована международная база данных. Расчеты показали, что при применении корректных алгоритмов можно идентифицировать скрытые закономерности, по которым видны тенденции развития финансового рынка (в секторе LBO-сделок) и его аномалии. Соответственно, рекомендация для регулирующих органов заключается в том, чтобы создавать подобные базы данных по всем секторам рынка, поскольку национальная база данных позволит еще более эффективно оценивать перспективы финансового рынка.
В ходе исследования был использован пример для сравнения двух компаний кандидатов к проведению LBO-сделки в двух странах — России и США, которые существенно отличаются, особенно с точки зрения уровня развития финансовых рынков. Для наглядности в примере фирмы имеют одинаковые исходные данные, единственное различие состоит в уровне процентной ставки на кредитном рынке: в США процентная ставка в два раза ниже, чем в России, поэтому итоговые показатели получились разные, а общая картина целесообразности заключения LBO-сделки значительно отличается. В США фирма получает прибыль после заключения сделки и может снизить долговую нагрузку в среднесрочной перспективе, в то время как в России фирма не может выйти на уровень прибыли, терпит убытки и, более того, еще сильнее увеличивает долговую нагрузку.
Основной вывод после рассмотрения примера состоит в том, что внутренняя норма доходности является ключевым показателем при заключении LBO-сделок. Чем выше внутренняя норма доходности, как, например, в США, тем выгоднее и целесообразнее становятся LBO-сделки. Таким образом, вывод проведенного анализа заключается в том, что в России слишком высокая ставка по кредиту, а при заключении LBO-сделки фирмы еще сильнее увеличивают долговую нагрузку, поэтому реализация LBO-сделок становится менее выгодной, чем в США. Именно поэтому такой вид финансирования непопулярен в России.
По результатам проведенного исследования автором сформулированы выводы, которые позволят корпорациям и государственным структурам составлять и применять эффективные стратегии применения LBO-сделок в России. В современных условиях компаниям корпоративного сектора следует использовать иные формы финансирования М&А-сделок, а не рисковать, вступая в долгосрочную LBO-сделку. Несмотря на то, что подобная операция может быть выгодна покупателю за счет использования налогового «щита», она может быть невыгодна банкам по причине высоких рисков долгосрочного кредитования под ненадежный залог. В России доля безвозвратных кредитов из-за банкротства или других причин значительно выше, чем в США и даже Китае.
В гипотетической ситуации, при которой российский покупатель совершает внешнюю сделку LBO, причем корпорация-цель не находится в юрисдикции Российской Федерации, наиболее эффективным будет создание дочерней структуры (SPV — special purpose vehicle) на территории и в юрисдикции корпорации-цели. В случае если корпорация-цель — резидент развитой страны, эффективной стратегией станет получение кредита на территории и в валюте этой страны. Подобная стратегия решает также проблему валютных рисков, поскольку в дальнейшем выручка будет получена в той же валюте, что и платежи по кредиту.
В другом гипотетическом случае, если российская корпорация участвует во внутренней сделке с применением LBO, необходимо учитывать риски нестабильной макроэкономической ситуации, относительно высокий уровень коррупции (как показывают отдельные публикации, коррупция в данном случае может сыграть и на пользу покупателю, например, через коррупционные схемы можно получить льготный кредит в полугосударственном банке). Кредит имеет смысл получать, по возможности, в той же валюте, что и выручка корпорации- цели.
В целом активное развитие рынка LBO в России в ближайшее время представляется маловероятным в силу затянувшейся рецессии, связанной с пандемией COVID-19, а также отсутствия возможности в короткие сроки создать необходимую для такой сложно структурированной сделки инфраструктуру.
В ходе исследования автором сформулированы и предложены решения для стимулирования и развития инструмента выкупа компании с привлечением долгового финансирования в России:
1) действия по снижению рисков прямых инвестиций предполагают
необходимость создания саморегулируемых организаций, объединяющих управляющие компании фондов прямых инвестиций, которые смогут разработать и внедрить на практике профессиональные и этические стандарты деятельности компании-покупателя, принять единые принципы инвестирования,
предусматривающие обязательность проведения ежегодного аудита деятельности фондов прямых инвестиций и оценки их портфелей, требований к формированию отчетности по МСФО и ее аудит квалифицированным аудитором;
2) кроме того, целесообразно саморегулируемым организациям совместно с образовательными организациями обеспечить посредничество между институциональными инвесторами и участниками рынка прямых инвестиций для разработки и проведения образовательных программ в области прямых инвестиций для институциональных инвесторов и управляющих фондов прямых инвестиций;
3) ЦБ Российской Федерации необходимо совершенствовать регулирование инвестиционных товариществ, а именно для повышения прозрачности операций инвестиционных фондов необходимо определить перечень информации, подлежащей раскрытию, а также установить обязательное внесение информации о договорах инвестиционных товариществ и фондов и связанных с ними документов в единую информационную базу для обеспечения к ним доступа всех желающих;
4) проводить мероприятия по повышению прозрачности и привлекательности рынка прямых инвестиций, а также по улучшению информированности инвесторов. Следует допускать физических лиц, которые являются квалифицированными инвесторами, к заключению договоров инвестиционного товарищества. Рекомендуется создать единую базу достоверных статистических данных о деятельности фондов прямых инвестиций. Доступ инвесторов к таким сведениям повысит их информированность об имеющихся возможностях по инвестированию и упростит оценку ожидаемой доходности и рисков соответствующих инвестиций.
1. На основе анализа современных научных подходов дано определение выкупа компании с использованием долгового финансирования. Доказано, что существуют два принципиально различных подхода к теоретическому анализу сделок LBO. С одной точки зрения, LBO представляет собой механизм распределения стоимости от одной группы заинтересованных лиц к другой группе, и именно распределением стоимости после сделки LBO отличается от прочих форм осуществления оплаты при слиянии/поглощении. С другой стороны, LBO позволяет решать некоторые специфические проблемы корпоративного управления, тем самым оказывая непосредственное влияние на внутреннюю стоимость корпорации, т.е. создавая дополнительную стоимость. Обе версии проверены на основе эмпирических исследований, и у каждой из гипотез, предложенных в рамках обеих версий, есть эмпирические подтверждения. Другими словами, корпорации заинтересованы как в увеличении капитализации посредством LBO, так и в перераспределении стоимости, и эмпирически отделить один эффект от другого затруднительно.
2. В диссертационной работе приведены основные особенности выкупа компании с использованием долгового финансирования, а именно:
1) участие трех субъектов для реализации сделки: компания-покупатель, компания-цель и банк;
2) сделка носит срочный характер до момента погашения задолженности;
3) корпоративное имущество компании-цели находится в залоге;
4) покупка компании осуществляется с целью дальнейшей перепродажи, обычно через 3-5 лет;
5) сделка заключается, чтобы избежать становления компании публичной, для выхода из доли собственников или инвесторов, при отставке учредителя или CEO;
6) покупателем выступает новая компания, созданная инвестиционной компанией специально для проведения сделки;
7) стоимость сделки должна достигать целевых показателей внутренней нормы доходности (IRR) покупателя или его денежного мультипликатора;
8) для проведения сделки используется только собственный капитал или кредит (долговое финансирование);
9) наиболее крупные сделки LBO реализуются в офшорных зонах;
10) среди сделок LBO практически нет аномально низких по цене, однако регулярно встречаются аномально высокие по цене.
3. В работе доказано, что с точки зрения финансовых потоков принятие решения об осуществлении сделки с использованием долгового финансирования, последствия принятого решения в неоклассической модели без рисков и с совершенным прогнозом выглядят относительно просто. Суть в том, чтобы приобрести за цену P актив с доходностью г, взяв сумму P в кредит по ставке т в момент, когда ситуация на рынке заемных средств такова, что Т<Г. При этом покупатель одновременно приобретает поток доходов в размере r*P и поток расходов в размере T*P, а сделка по критерию NPV выгодна при любой требуемой доходности, поскольку:
1) первоначальные инвестиции отсутствуют;
2) каждый финансовый поток CF=P(r-T) положителен;
3) актив, в отличие от обязательств по кредиту, бессрочен.
На практике множество дополнительных аспектов сделки, как финансовых, так и общеэкономических, делают подобный прогноз невозможным, а саму сделку выкупа с использованием долгового финансирования достаточно рискованной.
В диссертационной работе доказано, что для осуществления корпорацией LBO-сделки необходимо принять одновременно три решения:
1) осуществить сделку по слиянию и поглощению в данный момент времени и именно этой корпорации-цели,
2) произвести оплату денежными средствами, а не акциями,
3) использовать не собственные, а заемные средства.
4. В диссертации обоснована авторская позиция, в соответствии с которой выкуп компании с использованием долгового финансирования имеет свои преимущества и недостатки. На стороне противников выкупа с обязательствами аргументы, связанные с сокращением инвестиционной и научно-исследовательской деятельности организации на весь период, пока погашается привлеченный в ходе LBO кредит. Кроме того, задолженность влияет на финансовую устойчивость корпорации, и в условиях волатильности финансовых рынков, экономического кризиса больше шансов на выживание имеет корпорация с более высокой долей собственных средств в структуре капитала. Успешность реализации LBO-сделок эмпирически подтверждена. Кроме того, проведение такого рода сделок имеет стимулирующий эффект, в соответствии с которым наличие задолженности побуждает руководство корпорации поддерживать высокую рентабельность, минимизируя риски.
5. В результате проведенного анализа было доказано, что срок пребывания в статусе частной корпорации, который снижает вероятность повторного IPO, составляет примерно 6-7 лет. Такой период свидетельствует о том, что LBO- сделка не была шоковой терапией или деятельностью спекулянтов. Фирма, пережившая в статусе частной один полный бизнес-цикл, скорее всего, останется частной на неограниченно долгий срок. Положительным фактором быстрого выхода из LBO-сделки является участие институциональных инвесторов, которые стремятся монетизировать результаты сделки в короткие сроки. Напротив, чем больше доля собственности в руках руководства корпорации, тем выше ожидаемый срок пребывания в статусе частной корпорации.
По итогам анализа статистических данных выявлено, что, относительно сферы применения LBO-сделок в мире, они, как и сделки по слиянию и поглощению, при которых используются иные формы финансирования, чаще проводятся в развитых странах. При этом количество LBO-сделок по странам распределено крайне неравномерно. Из более чем 2,2 тыс. сделок с заемным финансированием по итогам 2018 г. только 400 сделок проведено в развивающихся странах, по совокупной стоимости разрыв намного больше: около 440 млн долл. США совокупной стоимости LBO в развивающихся странах в 2018 г. и не менее 3 трлн долл. США — в развитых странах. Распределение концентрировано и существенная доля сделок, как по количеству, так и по стоимости, приходится на США. Кроме того, из оставшихся сделок большая часть (по совокупной стоимости) заключается на территории Европы, меньшая — на территории остальных регионов.
Мировой финансовый кризис в 2008-2009 гг. стал шоком в истории развития LBO-сделок. Тогда совокупный объем сделок в мире сократился более чем в 5 раз по сравнению с 2007 г., поэтому изменение структуры рынка было временным явлением и связано с негативными последствиями кризиса на мировом кредитном рынке.
После пандемии коронавирусной инфекции COVID-19 снова наблюдается бум LBO-сделок не только в США, но и во всем регионе Северной Америки. В Европе за последнее десятилетие также значительно выросло количество сделок с привлечением частных инвестиций.
6. В результате эконометрических расчетов было доказано, что нефинансовые показатели — характеристики уровня развития институтов — значительно влияют на интенсивность LBO-сделок. При этом в модели с относительным показателем значимы только институциональные индексы, а в модели с абсолютным показателем — только макроэкономические переменные. Таким образом, был сделан вывод, что процесс формирования масштабов и структуры рынка слияний и поглощений с точки зрения распределения по типам финансирования происходит независимо от прочих факторов модели. При наличии некоторой фиксированной вероятности того, что сделка будет осуществлена с финансированием за счет кредитов, количество сделок и их совокупный объем растет вместе с показателями масштаба экономики страны (ВВП, капитализация и другие макроэкономические показатели в абсолютном выражении). Однако при фиксированном масштабе вероятность и частота LBO- сделок как в общем объеме сделок, так и в процентах от ВВП уже не зависит от макроэкономических показателей. Доля сделок LBO в общем объеме М&А- сделок является институционально обусловленной.
7. Для обоснования выводов автора в диссертации была использована международная база данных. Расчеты показали, что при применении корректных алгоритмов можно идентифицировать скрытые закономерности, по которым видны тенденции развития финансового рынка (в секторе LBO-сделок) и его аномалии. Соответственно, рекомендация для регулирующих органов заключается в том, чтобы создавать подобные базы данных по всем секторам рынка, поскольку национальная база данных позволит еще более эффективно оценивать перспективы финансового рынка.
В ходе исследования был использован пример для сравнения двух компаний кандидатов к проведению LBO-сделки в двух странах — России и США, которые существенно отличаются, особенно с точки зрения уровня развития финансовых рынков. Для наглядности в примере фирмы имеют одинаковые исходные данные, единственное различие состоит в уровне процентной ставки на кредитном рынке: в США процентная ставка в два раза ниже, чем в России, поэтому итоговые показатели получились разные, а общая картина целесообразности заключения LBO-сделки значительно отличается. В США фирма получает прибыль после заключения сделки и может снизить долговую нагрузку в среднесрочной перспективе, в то время как в России фирма не может выйти на уровень прибыли, терпит убытки и, более того, еще сильнее увеличивает долговую нагрузку.
Основной вывод после рассмотрения примера состоит в том, что внутренняя норма доходности является ключевым показателем при заключении LBO-сделок. Чем выше внутренняя норма доходности, как, например, в США, тем выгоднее и целесообразнее становятся LBO-сделки. Таким образом, вывод проведенного анализа заключается в том, что в России слишком высокая ставка по кредиту, а при заключении LBO-сделки фирмы еще сильнее увеличивают долговую нагрузку, поэтому реализация LBO-сделок становится менее выгодной, чем в США. Именно поэтому такой вид финансирования непопулярен в России.
По результатам проведенного исследования автором сформулированы выводы, которые позволят корпорациям и государственным структурам составлять и применять эффективные стратегии применения LBO-сделок в России. В современных условиях компаниям корпоративного сектора следует использовать иные формы финансирования М&А-сделок, а не рисковать, вступая в долгосрочную LBO-сделку. Несмотря на то, что подобная операция может быть выгодна покупателю за счет использования налогового «щита», она может быть невыгодна банкам по причине высоких рисков долгосрочного кредитования под ненадежный залог. В России доля безвозвратных кредитов из-за банкротства или других причин значительно выше, чем в США и даже Китае.
В гипотетической ситуации, при которой российский покупатель совершает внешнюю сделку LBO, причем корпорация-цель не находится в юрисдикции Российской Федерации, наиболее эффективным будет создание дочерней структуры (SPV — special purpose vehicle) на территории и в юрисдикции корпорации-цели. В случае если корпорация-цель — резидент развитой страны, эффективной стратегией станет получение кредита на территории и в валюте этой страны. Подобная стратегия решает также проблему валютных рисков, поскольку в дальнейшем выручка будет получена в той же валюте, что и платежи по кредиту.
В другом гипотетическом случае, если российская корпорация участвует во внутренней сделке с применением LBO, необходимо учитывать риски нестабильной макроэкономической ситуации, относительно высокий уровень коррупции (как показывают отдельные публикации, коррупция в данном случае может сыграть и на пользу покупателю, например, через коррупционные схемы можно получить льготный кредит в полугосударственном банке). Кредит имеет смысл получать, по возможности, в той же валюте, что и выручка корпорации- цели.
В целом активное развитие рынка LBO в России в ближайшее время представляется маловероятным в силу затянувшейся рецессии, связанной с пандемией COVID-19, а также отсутствия возможности в короткие сроки создать необходимую для такой сложно структурированной сделки инфраструктуру.
В ходе исследования автором сформулированы и предложены решения для стимулирования и развития инструмента выкупа компании с привлечением долгового финансирования в России:
1) действия по снижению рисков прямых инвестиций предполагают
необходимость создания саморегулируемых организаций, объединяющих управляющие компании фондов прямых инвестиций, которые смогут разработать и внедрить на практике профессиональные и этические стандарты деятельности компании-покупателя, принять единые принципы инвестирования,
предусматривающие обязательность проведения ежегодного аудита деятельности фондов прямых инвестиций и оценки их портфелей, требований к формированию отчетности по МСФО и ее аудит квалифицированным аудитором;
2) кроме того, целесообразно саморегулируемым организациям совместно с образовательными организациями обеспечить посредничество между институциональными инвесторами и участниками рынка прямых инвестиций для разработки и проведения образовательных программ в области прямых инвестиций для институциональных инвесторов и управляющих фондов прямых инвестиций;
3) ЦБ Российской Федерации необходимо совершенствовать регулирование инвестиционных товариществ, а именно для повышения прозрачности операций инвестиционных фондов необходимо определить перечень информации, подлежащей раскрытию, а также установить обязательное внесение информации о договорах инвестиционных товариществ и фондов и связанных с ними документов в единую информационную базу для обеспечения к ним доступа всех желающих;
4) проводить мероприятия по повышению прозрачности и привлекательности рынка прямых инвестиций, а также по улучшению информированности инвесторов. Следует допускать физических лиц, которые являются квалифицированными инвесторами, к заключению договоров инвестиционного товарищества. Рекомендуется создать единую базу достоверных статистических данных о деятельности фондов прямых инвестиций. Доступ инвесторов к таким сведениям повысит их информированность об имеющихся возможностях по инвестированию и упростит оценку ожидаемой доходности и рисков соответствующих инвестиций.
Подобные работы
- СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ДЛЯ ЧАСТНЫХ ИНВЕСТОРОВ
Бакалаврская работа, Бизнес-аналитика . Язык работы: Русский. Цена: 4600 р. Год сдачи: 2024 - ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ДОБАВЛЕННАЯ СТОИМОСТЬ, КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ КОММЕРЧЕСКОЙ ОРГАНИЗАЦИЕЙ
Дипломные работы, ВКР, менеджмент. Язык работы: Русский. Цена: 4340 р. Год сдачи: 2018 - ИСЛАМСКИЙ БАНКИНГ В РОССИИ И ЗА РУБЕЖОМ: ЕГО
ИНТЕГРАЦИЯ В МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
Дипломные работы, ВКР, банковское дело и кредитование. Язык работы: Русский. Цена: 4900 р. Год сдачи: 2018 - Мировой и российский опыт слияния и поглощения компаний:
экономические последствия и перспективы
Дипломные работы, ВКР, экономика. Язык работы: Русский. Цена: 4920 р. Год сдачи: 2016 - Рынок кредитных деривативов в банковском секторе
Дипломные работы, ВКР, экономика. Язык работы: Русский. Цена: 4200 р. Год сдачи: 2016 - Использование инструментов финансового рынка в финансовом обеспечении компании
Курсовые работы, финансовый менеджмент. Язык работы: Русский. Цена: 700 р. Год сдачи: 2022 - УСЛОВИЯ ФОРМИРОВАНИЯ И ФАКТОРЫ РОСТА ФОНДОВОГО РЫНКА: ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА
Дипломные работы, ВКР, биржевое дело и рынок ценных бумаг. Язык работы: Русский. Цена: 4900 р. Год сдачи: 2017 - УПРАВЛЕНИЕ ДОЛГОВЫМ ФИНАНСИРОВАНИЕМ В УСЛОВИЯХ КРИЗИСА
Дипломные работы, ВКР, экономика. Язык работы: Русский. Цена: 4390 р. Год сдачи: 2016 - УСЛОВИЯ ФОРМИРОВАНИЯ И ФАКТОРЫ РОСТА ФОНДОВОГО РЫНКА: ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА
Дипломные работы, ВКР, экономика. Язык работы: Русский. Цена: 4200 р. Год сдачи: 2017