Введение 5
Глава 1. Обзор литературы по тематике облигаций со встроенным опционом 8
1.1. Облигации со встроенным опционом 8
1.1.1. Отзывные облигации 9
1.1.2. Облигации с офертой 10
1.2. Методы оценки облигации со встроенным опционом 12
Выводы 17
Глава 2. Оценка облигации со встроенным опционом 18
2.1. Методология применения модели Калотай-Вильямса-Фабоцци 18
2.1.1. Методология построения биномиального дерева процентных ставок 18
2.1.2. Методология построения биномиального дерева выплат по обыкновенной облигации и оценки облигации 20
2.1.3. Модификация биномиального дерева выплат для облигации со встроенным опционом 21
2.2. Оценка облигации МТС 4-об 22
2.2.1. Выбор облигации для проведения практических расчетов 22
2.2.2. Построение биномиального дерева ставок 23
2.2.3. Построение биномиального дерева выплат для облигации без встроенного пут-опциона 25
2.2.4. Построение биномиального дерева выплат для облигации со встроенным пут-опционом 26
2.2.5. Стоимость встроенного пут-опциона 27
Выводы 27
Глава 3. Детерминанты выпуска облигаций со встроенным опционом 29
3.1. Обзор теорий о мотивах выпуска облигаций со встроенными опционами 29
3.1.1. Основные теории выпуска отзывных облигаций 29
3.1.2. Основные теории выпуска облигаций с правом досрочного погашения 31
3.2. Описание данных и выдвигаемых гипотез 33
3.2.1. Российский рынок корпоративных облигаций 33
3.2.2. Выбор инструмент анализа 36
3.2.2. Выбор тестируемых гипотез 37
3.3. Проверка гипотез 40
3.3.1. Гипотеза о сроке погашения 40
3.3.2. Гипотеза о купонной ставке 42
3.3.3. Гипотеза о кредитном рейтинге эмитента 43
3.4. Итоговая модель 44
3.4.1 Проверка и интерпретация 44
3.4.2. Практическое применение 45
Выводы 46
Заключение 48
Список используемых источников 50
Приложения 52
Решения, принимаемые в любой компании, можно разделить на две большие группы: решения об инвестировании и решения о финансировании. Первый класс решений связан с выбором тех проектов, которые способны принести компании дополнительную ценность. Однако выбор проекта неразрывно связан с вопросом о том, с помощью каких денежных средств этот проект будет осуществлен. Во-первых, компания должна сделать выбор между собственным и заемным капиталом. Финансовая теория гласит, что использование собственного капитала является сравнительно более дорогостоящим источником финансирования. Неудивительно, что вопрос долгового финансирования является одним из ключевых для финансовых менеджеров корпораций, а привлечение долгового капитала путем выпуска облигаций уже давно является привычной практикой в управлении финансами компании.
Для привлечения денежных средств компании нужно создать такой инструмент, который был бы интересен для инвестора. Цель инвестора в свою очередь состоит в том, чтобы получить доход от инвестирования собственных средств. При этом на рынке существует множество альтернатив, и не только среди облигаций, но и среди других финансовых инструментов. В облигациях компании должно быть нечто особенное, что привлекло бы внимание инвестора и привело его к выводу, что эта облигация является лучшим выбором из множества альтернатив. Такой особенностью является встроенный опцион, который может быть двух видов – колл и пут.
Облигация с офертой или облигация со встроенным пут-опционом, выпускается в интересах инвестора. Так как инвестор может предъявить эту облигацию к выкупу компании-эмитенту. Встраивание пут-опциона в облигации компании дает инвестору защиту от риска ликвидности, кредитного риска и процентного риска.
Для компании в свою очередь важно иметь возможность управлять величиной долга. Также компания стремится снизить стоимость заимствования. В этом компании может помочь выпуск отзывных облигаций или облигаций со встроенным колл-опционом. То есть встраивание опциона в облигацию всегда сопряжено с конструированием гибкости в условиях принятия решений.
Важно понимать, что решение о выпуске все-таки остается за компанией. Она ориентируется на инвестора, на его потребности и желания, но то, какие характеристики будут у выпускаемой облигации, решает только компания. Что может сделать инвестор, это решить, будет он инвестировать или нет, и за какую цену он готов приобрести облигацию.
Исходя из этого для каждой стороны существует по одному вопросу, которые затрагиваются в рамках данной работы: облигации с какими характеристиками выпускать и во что инвестировать? Большее внимание будет уделено вопросу поиска детерминант выпуска облигаций со встроенным опционом, так как компания принимает свое решение первой, а решения инвестора зависят от действий компании.
Целью данной работы является поиск детерминант выпуска облигаций с офертой для российских корпораций. Изначально в данной работе планировалось нахождение детерминант выпуска как облигаций с офертой, так и облигаций со встроенным опционом. Однако структура российского рынка корпоративных облигаций такова, что выпуски отзывных облигаций являются довольно редким явлением, что вполне характерно для развивающихся рынков, к которым относится и российский рынок.
К сожалению, количество выпусков отзывных облигаций настолько мало, что построение надежной модели не представляется возможным. Поиск детерминант для отзывных облигаций и облигаций с офертой совместно также не представляется возможным, так как мотивы выпуска таких облигаций сильно различаются. Таким образом, в части поиска детерминант данная работа базируется в большей степени на облигациях с правом досрочного погашения.
Поставленными задачами являются:
• предоставление обзора академической и бизнес-литературы, посвященной такому финансовому инструменту, как облигация со встроенным опционом;
• оценка российской корпоративной облигации со встроенным опционом;
• выдвижение гипотез о детерминантах выпуска российских корпоративных облигаций со встроенным опционом, основываясь на проанализированной литературе;
• тестирование выдвинутых гипотез с помощью регрессионных моделей;
• анализ полученных результатов и предоставление выводов о том, в каких ситуациях встраивание пут-опциона является более вероятным.
Основная часть работы состоит из трех глав. В первой главе дается описание такого феномена как облигация со строенным опционом, рассматривается специфика отзывных облигаций и облигаций с офертой, а также предоставляется обзор моделей оценки облигаций со встроенным опционом. Вторая глава посвящена выбору модели оценки, описанию методологии оценки и проведению самого оценивания на примере российской корпоративной облигации МТС 4-об. В третьей главе описаны мотивы выпуска как отзывных облигаций, так и облигаций с правом досрочного погашения. На основе этого описания выдвинуты и протестированы соответствующие гипотезы.
В качестве модели оценки со встроенным опционом была выбрана модель Калотай-Вильямса-Фабоцци, основанная на методе построения биномиальных деревьев. Данная модель обладает рядом преимуществ перед рассматриваемыми альтернативами, а главное, она легко трансформируется в более сложную модель в случае, когда рассматривается облигация с более длинным сроком погашения.
В качестве инструмента поиска детерминант была выбрана модель Логит-регрессии. Данная модель является моделью бинарного выбора, то есть применяется в случаях, когда результирующий признак является бинарной переменной. Другое преимущество модели состоит в том, что она не требует нормальности распределения количественных факторов. Единственное ограничение, которое необходимо соблюсти – это достаточность наблюдений у результирующего признака.
Главным источником данных для расчетов является информационное агентство Cbonds.Ru, которое аккумулирует данные по выпускам облигаций на российском рынке, а также осуществляет расчет собственных индексов, публикует аналитику по облигационному рынку и предоставляет информацию об эмитентах. Итоговая выборка была сформирована за счет базы данных Cbonds.Ru. В качестве второго источника использовался интернет-проект Информационного Агентства Финмаркет – Rusbonds. С помощью данного источника, данные были проверены и дополнены. Данные о финансовой отчетности эмитентов были получены с помощью ресурса СПАРК Интерфакс – справочно-аналитической системы по компаниям.
Анализ такого феномена как облигации со встроенным опционом невозможен без рассмотрения данного финансового инструмента с позиции двух сторон – как компании, так и инвестора.
С точки зрения компании выпускать отзывные облигации выгодно, так как это позволяет компании управлять величиной заемного капитала и соотношением заемного и собственного капитала. Кроме того, в случае снижения рыночной процентной ставки, реализация встроенного колл-опциона позволит компании снизить стоимость заимствования (если транзакционные издержки не превысят экономию от рефинансирования). Однако отзывные облигации отличаются сравнительно более высокой ставкой купона, это является некой компенсацией для инвестора.
Компании выпускают облигации с правом досрочного погашения, поскольку у таких облигаций ставка купона наоборот традиционно ниже. Это позволяет снизить обслуживание долга. Кроме того, включение пут опциона является привлекательной характеристикой облигации для инвестора, поскольку встроенный пут-опцион является защитой от разного вида рисков.
С помощью моделей биномиального дерева может быть не только найдена цена облигации со встроенным опционом, но и выбрана стратегия действий. Именно по биномиальному дереву можно понять, когда реализация опциона выгодна, а когда от реализации опциона стоит отказаться.
Мотивы выпуска отзывных облигаций и облигаций с офертой сильно разнятся. И в том, и другом случае факторы выпуска могут быть продиктованы как изменчивой окружающей средой, так и внутренними обстоятельствами, которые компания в силах контролировать.
Целью данной работы был поиск детерминант выпуска облигаций с офертой. При этом в ходе анализа были учтены только внутренние факторы. Согласно полученной модели, срок погашения тесно взаимосвязан с вероятностью включения пут-опциона в облигацию. Компании, которые привлекают денежные средства с помощью облигаций на долгий срок, склонны включать встроенный пут-опцион в эмитируемые облигации. Кроме того, компании действительно используют встроенный пут-опцион как альтернативу плавающей купонной ставке. Встроенный пут-опцион дает более эффективную защиту от рисков. В условиях фиксированной ставки купона выпуск облигаций со сравнительно более низкой ставкой купона нередко сопровождается включением пут-опциона.
Построенная модель показывает ту практику, которой придерживаются российские компании начиная с 2014 года по настоящий момент. При эмиссии облигаций менеджеры компании могут использовать данную модель в процессе принятия решения о встраивании пут-опциона в облигации. В данной работе приведено правило прогнозирования по моделям бинарного выбора, а также продемонстрирован процесс принятия решения о включении встроенного пут-опциона на двух искусственно сконструированных примерах. Принятие решения в соответствии с предписаниями модели будет соответствовать тем правилам, которые существуют на рынке российских корпоративных облигаций в исследуемом периоде. Применение итоговой модели позволит сократить временные издержки менеджеров на принятие решений о выпуске облигаций с офертой, а также позволит выпустить инструмент в соответствии с ожиданиями инвесторов.
При большем количестве наблюдений построенная модель может быть улучшена с помощью включения бинарных переменных, отражающих отраслевую специфику. Кроме того, модель не опирается на факторы внешней среды, которые отличаются сильной изменчивостью. Выявление и включение в модель факторов, не зависящих от компании, также может стать дальнейшим направлением анализа.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
