ОЦЕНКА ФУНДАМЕНТАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА КОМПАНИИ
|
Введение
Г лава 1. Фундаментальная стоимость собственного капитала и её роль в процессе управления компанией
§ 1.1 Выбор целевого показателя деятельности компании
§ 1.2 Концепция ценностно-ориентированного менеджмента
§ 1.3 Сущность оценки и её значимость для компании
Глава 2. Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании
§ 2.1 Традиционные подходы и методы оценки стоимости собственного капитала компании
§ 2.2 Альтернативные методы оценки стоимости собственного капитала компании
§ 2.3 Выбор адекватной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании
Г лава 3. Апробация модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала на примере компаний химической промышленности России
§ 3.1 Особенности химической промышленности России
§ 3.2 Корреляционно-регрессионный анализ рыночной оценки и фундаментальной стоимости собственного капитала компании
§ 3.3 Выводы
Заключение
Список использованной литературы
Приложения
Г лава 1. Фундаментальная стоимость собственного капитала и её роль в процессе управления компанией
§ 1.1 Выбор целевого показателя деятельности компании
§ 1.2 Концепция ценностно-ориентированного менеджмента
§ 1.3 Сущность оценки и её значимость для компании
Глава 2. Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании
§ 2.1 Традиционные подходы и методы оценки стоимости собственного капитала компании
§ 2.2 Альтернативные методы оценки стоимости собственного капитала компании
§ 2.3 Выбор адекватной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании
Г лава 3. Апробация модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала на примере компаний химической промышленности России
§ 3.1 Особенности химической промышленности России
§ 3.2 Корреляционно-регрессионный анализ рыночной оценки и фундаментальной стоимости собственного капитала компании
§ 3.3 Выводы
Заключение
Список использованной литературы
Приложения
На современном этапе в мировой экономике выделяют два типа финансовых рынков: развитый и формирующийся (развивающийся). В отличии от развитого рынка, формирующийся финансовый рынок находится в процессе трансформации, роста, укрупнения усложнения его внутренней структуры. Он отличается высокой экономической финансовой нестабильностью, непредсказуемостью протекающих на нём процессов, высокой волатильностью и подверженностью кризисам, разрешить которые можно лишь с помощью внешнего вмешательства государства или международных финансовых организаций.
Российскую экономику принято относить к формирующейся. Однако на любом рынке, как на развитом, так и на развивающемся существуют лидирующие и отстающие сектора экономики. Следовательно, можно анализировать характер развития как экономики страны в целом, так и её отраслей в отдельности.
Существует множество критериев отнесения рынка к категориям развитого или формирующегося рынка. Как минимум можно привести финансовых рынков по методологии трёх финансовых индексов: S&P Dow Jones Indices, MSCI, FTSE Russel . Их критерии вполне понятны и общепризнаны. Однако сфокусируем внимание на следующем аспекте: основной проблемой формирующегося рынка можно обозначить невозможность достоверного и качественного прогнозирования ввиду наличия ряда неопределённостей. То есть, на развивающихся рынках процесс экономического моделирования заходит в тупик. Безусловно, можно взять в качестве выборки показатели с формирующихся рынков и построить экономическую модель. Однако результаты подобного исследования будут мало достоверными, поскольку полученные взаимосвязи будут хаотическими и в них будет отсутствовать системность.
Разнообразные экономические модели, в том числе модели, применяемые в сфере корпоративных финансов, хорошо работают по таким данным, которые взяты с развитого рынка. Например, это могут быть сведения о компании или группе компаний с финансово стабильного и сформированного сектора экономики, или данные по стране с развитым финансовым рынком в целом. Однако те же самые модели не в состоянии достоверно описывать взаимосвязи по компаниям с развивающихся рынков.
В рамках настоящей работы выдвигается следующая гипотеза: если финансовая модель, ранее проверенная на развитых рынках, на тестируемой выборке однородных данных работает хорошо (т.е. качественно описывает закономерности), следовательно, можно утверждать то, формирующихся рынков к развитым рынкам.
Сконцентрируем внимание на масштабах отдельной компании, как ячейки рынка. Всякая компания как на развитом, так и на формирующемся рынке в процессе своего функционирования преследует некую цель. Таковой может быть, например, снижение затрат, выход на безубыточный уровень или наращение прибыли. Выбор - индивидуален для каждой компании. Он зависит в том числе и от стадии развития фирмы. Так, например, компания, которая прошла стадию роста, в качестве основной цели своей деятельности может выбрать наращение ценности для её акционеров. Именно указанный аспект более подробно анализируется в концепции ценностно-ориентированного менеджмента (VBM). Данную теорию можно свести к следующему: чтобы ценность компании для акционеров непрерывно увеличивалась, необходимо внутренней стоимости собственного капитала компании.
Теория ценностно-ориентированного менеджмента неразрывно связана с финансовым моделированием. Ведь для того, чтобы оценить внутреннюю стоимость собственного капитала компании, следует построить корректную экономическую модель. Поскольку теория VBM зародилась и развивалась в конце XX века в США, то проблема с моделированием не возникала, ибо финансовый рынок США считался развитым и остаётся таковым на сегодняшний день. В то же время, концепция VBM не получила широкого распространения на российском рынке. Одной из причин её узкого внедрения можно считать особенности российского рынка (т.е. его формирующийся характер), на котором затруднительно моделировать экономические процессы.
Цель настоящего исследования заключается в тестировании однородной группы российских компаний на применимость моделей оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании.
Для реализации поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
1. Проанализировать применимость выбора наращения стоимости капитала компании, в качестве основной цели деятельности фирмы.
2. Изучить базовые постулаты концепции ценностно-ориентированного менеджмента.
3. Рассмотреть подходы к определению понятия «стоимость», которое является ключевым аспектом VBM.
5. Рассмотреть критерии выбора оптимальной модели оценки фундаментальной собственного капитала компании.
6. Проверить описательную способность выбранной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании на однородной выборке российских компаний.
Актуальность затронутой темы не вызывает сомнений, поскольку методология ценностно-ориентированного менеджмента получила широкое распространение за рубежом. Данную концепцию управления внедряют как на уровне компаний реального сектора, так и её основные модели пользуются популярностью среди консалтинговых компаний. Поэтому вопрос применимости базовых постулатов VBM, в частности возможности использования моделей оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании, в условиях российской экономики становится всё более актуальным.
Объектом исследования настоящей работы выступает концепция ценностно-ориентированного менеджмента. Предметом исследования фундаментальной стоимости собственного капитала компании в рамках теории VBM.
Основными работами, положенными в основу настоящего исследования, являются труды учёных, стоявших у истоков создания теории ценностно-ориентированного менеджмента: Б. Стюарта, Т. Коупленда, Т. Коллера, Д. Муррина и др. При написании исследований по оценке бизнеса нельзя не обратиться к работам профессора финансового дела Нью-Йоркского университета Асвата Дамодарана. Однако наиболее подробно проблему определения фундаментальной ценности собственного капитала рассматривал доктор экономических наук Д.Л. Волков в своей монографии «Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты». Отметим, что наибольшее количество научных трудов по концепции VBM, было написано в конце XX в
Реализация поставленной цели и осуществление указанных задач обусловили логику и структуру настоящей работы. Она состоит из вводной части, трёх глав, детализированных в параграфы, и заключительной части. Первая глава посвящена анализу применимости ценностно-ориентированного подхода к управлению фирмой. В ней раскрываются базовые постулаты и вводятся ключевые определения, необходимые для настоящего анализа. Во второй главе анализируются основные модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитал компании и приводятся критерии выбора наилучшей из них. Третья глава посвящена описанию выборки по однородной группе российских компаний тестированию выбранной модели оценки по сформированной выборке.
Российскую экономику принято относить к формирующейся. Однако на любом рынке, как на развитом, так и на развивающемся существуют лидирующие и отстающие сектора экономики. Следовательно, можно анализировать характер развития как экономики страны в целом, так и её отраслей в отдельности.
Существует множество критериев отнесения рынка к категориям развитого или формирующегося рынка. Как минимум можно привести финансовых рынков по методологии трёх финансовых индексов: S&P Dow Jones Indices, MSCI, FTSE Russel . Их критерии вполне понятны и общепризнаны. Однако сфокусируем внимание на следующем аспекте: основной проблемой формирующегося рынка можно обозначить невозможность достоверного и качественного прогнозирования ввиду наличия ряда неопределённостей. То есть, на развивающихся рынках процесс экономического моделирования заходит в тупик. Безусловно, можно взять в качестве выборки показатели с формирующихся рынков и построить экономическую модель. Однако результаты подобного исследования будут мало достоверными, поскольку полученные взаимосвязи будут хаотическими и в них будет отсутствовать системность.
Разнообразные экономические модели, в том числе модели, применяемые в сфере корпоративных финансов, хорошо работают по таким данным, которые взяты с развитого рынка. Например, это могут быть сведения о компании или группе компаний с финансово стабильного и сформированного сектора экономики, или данные по стране с развитым финансовым рынком в целом. Однако те же самые модели не в состоянии достоверно описывать взаимосвязи по компаниям с развивающихся рынков.
В рамках настоящей работы выдвигается следующая гипотеза: если финансовая модель, ранее проверенная на развитых рынках, на тестируемой выборке однородных данных работает хорошо (т.е. качественно описывает закономерности), следовательно, можно утверждать то, формирующихся рынков к развитым рынкам.
Сконцентрируем внимание на масштабах отдельной компании, как ячейки рынка. Всякая компания как на развитом, так и на формирующемся рынке в процессе своего функционирования преследует некую цель. Таковой может быть, например, снижение затрат, выход на безубыточный уровень или наращение прибыли. Выбор - индивидуален для каждой компании. Он зависит в том числе и от стадии развития фирмы. Так, например, компания, которая прошла стадию роста, в качестве основной цели своей деятельности может выбрать наращение ценности для её акционеров. Именно указанный аспект более подробно анализируется в концепции ценностно-ориентированного менеджмента (VBM). Данную теорию можно свести к следующему: чтобы ценность компании для акционеров непрерывно увеличивалась, необходимо внутренней стоимости собственного капитала компании.
Теория ценностно-ориентированного менеджмента неразрывно связана с финансовым моделированием. Ведь для того, чтобы оценить внутреннюю стоимость собственного капитала компании, следует построить корректную экономическую модель. Поскольку теория VBM зародилась и развивалась в конце XX века в США, то проблема с моделированием не возникала, ибо финансовый рынок США считался развитым и остаётся таковым на сегодняшний день. В то же время, концепция VBM не получила широкого распространения на российском рынке. Одной из причин её узкого внедрения можно считать особенности российского рынка (т.е. его формирующийся характер), на котором затруднительно моделировать экономические процессы.
Цель настоящего исследования заключается в тестировании однородной группы российских компаний на применимость моделей оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании.
Для реализации поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
1. Проанализировать применимость выбора наращения стоимости капитала компании, в качестве основной цели деятельности фирмы.
2. Изучить базовые постулаты концепции ценностно-ориентированного менеджмента.
3. Рассмотреть подходы к определению понятия «стоимость», которое является ключевым аспектом VBM.
5. Рассмотреть критерии выбора оптимальной модели оценки фундаментальной собственного капитала компании.
6. Проверить описательную способность выбранной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании на однородной выборке российских компаний.
Актуальность затронутой темы не вызывает сомнений, поскольку методология ценностно-ориентированного менеджмента получила широкое распространение за рубежом. Данную концепцию управления внедряют как на уровне компаний реального сектора, так и её основные модели пользуются популярностью среди консалтинговых компаний. Поэтому вопрос применимости базовых постулатов VBM, в частности возможности использования моделей оценки фундаментальной стоимости собственного капитала компании, в условиях российской экономики становится всё более актуальным.
Объектом исследования настоящей работы выступает концепция ценностно-ориентированного менеджмента. Предметом исследования фундаментальной стоимости собственного капитала компании в рамках теории VBM.
Основными работами, положенными в основу настоящего исследования, являются труды учёных, стоявших у истоков создания теории ценностно-ориентированного менеджмента: Б. Стюарта, Т. Коупленда, Т. Коллера, Д. Муррина и др. При написании исследований по оценке бизнеса нельзя не обратиться к работам профессора финансового дела Нью-Йоркского университета Асвата Дамодарана. Однако наиболее подробно проблему определения фундаментальной ценности собственного капитала рассматривал доктор экономических наук Д.Л. Волков в своей монографии «Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты». Отметим, что наибольшее количество научных трудов по концепции VBM, было написано в конце XX в
Реализация поставленной цели и осуществление указанных задач обусловили логику и структуру настоящей работы. Она состоит из вводной части, трёх глав, детализированных в параграфы, и заключительной части. Первая глава посвящена анализу применимости ценностно-ориентированного подхода к управлению фирмой. В ней раскрываются базовые постулаты и вводятся ключевые определения, необходимые для настоящего анализа. Во второй главе анализируются основные модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитал компании и приводятся критерии выбора наилучшей из них. Третья глава посвящена описанию выборки по однородной группе российских компаний тестированию выбранной модели оценки по сформированной выборке.
Эконометрическое моделирование, которое занимает видное место в современной
теории и практики финансового менеджмента, хорошо работает лишь в условиях развитого
рынка. Обуславливается этот факт стабильностью и предсказуемостью экономических
процессов, протекающих на данном рынке. В свою очередь главной проблемой
моделирования в условиях формирующегося рынка становится бессвязность и
бессистемность результатов, полученных в ходе эконометрического анализа. Такие данные с
трудом поддаются эконометрическому описанию ввиду непредсказуемости процессов,
протекающих на развивающемся рынке.
В качестве единицы любого рынка (как развитого, так и формирующегося) можно
рассматривать отдельную компанию. Как экономический субъект, компания в ходе своей
деятельности может преследовать определённую цель. В зависимости от стадии развития
фирмы, в зависимости от лица, с чьей позиции анализируется деятельность фирмы, цель
функционирования компании может быть разной. Так, например, компании, которые прошли
этап роста, заинтересованы в создании ценности.
В свою очередь, проблема управления компанией, в основу которого заложена
ориентации на рост её стоимости для акционеров, является ключевым звеном в концепции
ценностно-ориентированного менеджмента (Value Based Management), которая получила
свою теоретико-практическую базу на Западе в конце XX века и, на сегодняшний день,
продолжает активно развиваться. Построение системы оценки, для последующего создания
ценности компании, включает в себя три составляющие: выбор адекватной модели оценки,
определение показателей результатов деятельности и построение системы драйверов,
влияющих на выбранные показатели. Возникают логичные вопросы: как корректно измерить
стоимость компании, какую категорию следует понимать под понятием «стоимость»?
В рамках концепции VBM внимание концентрируется на оценке стоимости
собственного капитала компании. В качестве основы, для построения в условиях конкретной
фирмы модели ценностно-ориентированного менеджмента, выступают фундаментальные (т.е.
внутренние) оценки. Именно внутренняя оценка, согласно теории агентских отношений,
является наиболее достоверной, объективной и показательной величиной, как для
менеджмента компании, так и для её собственников. На основе полученной фундаментальной
оценки выстраивается дальнейшая стратегия управления фирмой.
Применение на практике концепции ценностно-ориентированного менеджмента
предполагает построение цепочки от выбора базовой модели оценки до определения
ключевых драйверов создания стоимости и управления ими. Именно поэтому, краеугольной56
проблемой построения ценностно-ориентированного менеджмента выступает проблема
выбора достоверной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала. В
настоящей работе были рассмотрены как получившая наибольшее распространение среди
оценщиков и менеджмента модель DFCFM, так и альтернативные модели оценки в рамках
концепции VBM. В первом случае модель базируется на операционном подходе к оценке
фундаментальной стоимости собственного капитала и на определении дисконтированных
денежных потоков, создающих конечную ценность.
Однако вместо стандартной DFCFM модели можно использовать другие. Например,
модель дисконтированных дивидендов (DDM), которая основывается на капитальном подходе
к оценке и включает в себя дисконтированные потоки дивидендов, которые создают конечную
ценность для акционеров. Также существует две другие модели, в основе которых лежит
понятие остаточной прибыли. Модели остаточной прибыли (RIM) предполагают, что
фундаментальная ценность собственного капитала складывается из двух компонентов:
балансовой стоимости собственного капитала и величины прироста фундаментальной
ценности над балансовой, которая определяется как бесконечный поток остаточных
дисконтированных прибылей. Остаточная прибыль – это разность между бухгалтерской
прибылью и затратами на капитал. В зависимости от того, что понимают под остаточной
прибылью, будет построена соответствующая модель. Если брать за основу чистую
операционную прибыль, скорректированную на затраты на весь капитал компании, то тогда
будем рассматривать модель остаточной операционной прибыли (ReOIM). Если брать за
основу чистую прибыль за вычетом затрат на собственный капитал, то в таком случае будем
анализировать модель остаточной чистой прибыли (REM).
Отметим, что не существует универсальной и общепринятой модели оценки
фундаментальной стоимости собственного капитала компании. Каждая из этих моделей по-своему хороша. Если анализировать их на критерий достоверности и критерий применимости,
то нельзя однозначно определить наилучшую модель, поскольку в каждой обнаруживаются
недостатки. Поэтому, если строить ценностно-ориентированный подход к управлению
конкретной компанией, то следует выбирать модель индивидуально, в зависимости от
экономического состояния фирмы (например, стадия развития фирмы, финансовый результат,
генерация прибыли, выплата дивидендов и др.).
Однако цель настоящей работы состояла не в построении системы value-based
management для конкретной фирмы, а в анализе применимости моделей оценки
фундаментальной стоимости собственного капитала для российского рынка, который принято
считать формирующимся. Ведь теория VBM возникла на Западе, где и была протестирована
на компаниях, работающих в условиях развитого рынка. В качестве тестируемой модели была57
выбрана модель остаточной прибыли (RIM), которая является наиболее чувствительной к
условиям рынка. Данная модель будет плохо работать на развивающемся рынке, поскольку
для её построения необходима ориентация как на текущие, так и на предыдущие результаты.
А в условиях формирующегося рынка системность между таковыми данными может
отсутствовать. Модель DFCFM была отвергнута в качестве тестируемой, поскольку она делает
оценку в моменте, а значит, она менее чувствительна к стадии развития рынка. Модель DDM
также не была рассмотрена ввиду особенностей дивидендной политики российских компаний.
А среди моделей остаточной прибыли выбор пал именно на модель остаточной чистой
прибыли (REM), поскольку её составляющие более объективны, чем составляющие модели
остаточной операционной прибыли (ReOIM). В данном случае объективность данных
обуславливается тем, что они подвергаются аудиторской проверке.
В качестве анализируемого рынка необходимо взять однородный набор компаний на
российском рынке, для которых может быть применима концепция VBM. Выбор был сделан
в пользу публичных российских компаний химической промышленности. Обусловлено это
тем, что отечественная химическая промышленность демонстрирует за последнее десятилетие
устойчивые темпы роста и хорошо прогнозируемую динамику, а публичные компании
отечественного химического комплекса существуют на рынке не одно десятилетие. Кроме
того, химический сектор является важнейшей отраслью мировой экономики и занимает
видное место как на развитых, так и на формирующихся рынках. Российские компании
химической промышленности успешно развиваются как на внутреннем рынке, так и на
зарубежном рынке, где их продукция пользуется спросом во многих отраслях экономики.
Кроме того, анализируемые компании за 2010 – 2018 гг. показывали хорошие финансовые
результаты, что обусловлено наличием сырьевой базы и стабильным спросом.
Нами был проведён корреляционно-регрессионный анализ между рыночной оценкой
стоимости собственного капитала компании и его фундаментальной оценкой, полученной на
основе модели остаточной чистой прибыли. Выборка была сформирована по 8 публичным
компаниям (акции которых обращаются на Московской Бирже) за 8 лет (2011 – 2018 гг.). Были
взяты финансовые показатели в рублёвом выражении по каждой компании за каждый
анализируемый год из соответствующей бухгалтерской годовой отчётности по МСФО. В
качестве рыночной оценки бралась величина среднегодовой капитализации компании.
В рамках эконометрического исследования было сформулировано две модели оценки
(однофакторная и двухфакторная), где в качестве зависимой переменной выступала рыночная
оценка компании в конкретный момент времени, а в качестве независимой переменной – её
фундаментальная оценка. На основе проведённых эконометрических тестов, был сделан
вывод о том, что обе оценённые модели хорошо описывают взаимосвязь. Причём наибольшая58
описательная способность оказалась у двухфакторной модели. В обеих моделях как регрессия
в целом, так и регрессоры в отдельности оказались значимыми. Кроме того, в двухфакторной
модели отсутствует гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Таким образом, с
помощью модели остаточной чистой прибыли можно оценивать фундаментальную стоимость
собственного капитала компаний химической промышленности России.
Исходя из эконометрических выводов по оценённым моделям, можно подтвердить
сформулированную в начале настоящей работы гипотезу: модель остаточной чистой прибыли
хорошо работает для российских компаний химической промышленности, следовательно,
отечественный рынок химической промышленности находится на переходной стадии от
формирующегося рынка к развитому рынку. Безусловно, одного этого фактора недостаточно,
чтобы судить о таких качественных изменениях. Но однозначно можно утверждать то, что
тенденция такой трансформации уже наметилась. Раз модель оценки, применяемая в
концепции VBM, работает хорошо, то в целом российские предприятия химической
промышленности стабильны и для них можно применять концепцию ценностноориентированного менеджмента.
Исходя из вышеизложенного, можно утверждать то, что в ходе настоящей выпускной
квалификационной работы была подтверждена сформулированная в начале исследования
гипотеза, а на основе решённых задач, ключевая цель настоящего исследования была
реализована
теории и практики финансового менеджмента, хорошо работает лишь в условиях развитого
рынка. Обуславливается этот факт стабильностью и предсказуемостью экономических
процессов, протекающих на данном рынке. В свою очередь главной проблемой
моделирования в условиях формирующегося рынка становится бессвязность и
бессистемность результатов, полученных в ходе эконометрического анализа. Такие данные с
трудом поддаются эконометрическому описанию ввиду непредсказуемости процессов,
протекающих на развивающемся рынке.
В качестве единицы любого рынка (как развитого, так и формирующегося) можно
рассматривать отдельную компанию. Как экономический субъект, компания в ходе своей
деятельности может преследовать определённую цель. В зависимости от стадии развития
фирмы, в зависимости от лица, с чьей позиции анализируется деятельность фирмы, цель
функционирования компании может быть разной. Так, например, компании, которые прошли
этап роста, заинтересованы в создании ценности.
В свою очередь, проблема управления компанией, в основу которого заложена
ориентации на рост её стоимости для акционеров, является ключевым звеном в концепции
ценностно-ориентированного менеджмента (Value Based Management), которая получила
свою теоретико-практическую базу на Западе в конце XX века и, на сегодняшний день,
продолжает активно развиваться. Построение системы оценки, для последующего создания
ценности компании, включает в себя три составляющие: выбор адекватной модели оценки,
определение показателей результатов деятельности и построение системы драйверов,
влияющих на выбранные показатели. Возникают логичные вопросы: как корректно измерить
стоимость компании, какую категорию следует понимать под понятием «стоимость»?
В рамках концепции VBM внимание концентрируется на оценке стоимости
собственного капитала компании. В качестве основы, для построения в условиях конкретной
фирмы модели ценностно-ориентированного менеджмента, выступают фундаментальные (т.е.
внутренние) оценки. Именно внутренняя оценка, согласно теории агентских отношений,
является наиболее достоверной, объективной и показательной величиной, как для
менеджмента компании, так и для её собственников. На основе полученной фундаментальной
оценки выстраивается дальнейшая стратегия управления фирмой.
Применение на практике концепции ценностно-ориентированного менеджмента
предполагает построение цепочки от выбора базовой модели оценки до определения
ключевых драйверов создания стоимости и управления ими. Именно поэтому, краеугольной56
проблемой построения ценностно-ориентированного менеджмента выступает проблема
выбора достоверной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала. В
настоящей работе были рассмотрены как получившая наибольшее распространение среди
оценщиков и менеджмента модель DFCFM, так и альтернативные модели оценки в рамках
концепции VBM. В первом случае модель базируется на операционном подходе к оценке
фундаментальной стоимости собственного капитала и на определении дисконтированных
денежных потоков, создающих конечную ценность.
Однако вместо стандартной DFCFM модели можно использовать другие. Например,
модель дисконтированных дивидендов (DDM), которая основывается на капитальном подходе
к оценке и включает в себя дисконтированные потоки дивидендов, которые создают конечную
ценность для акционеров. Также существует две другие модели, в основе которых лежит
понятие остаточной прибыли. Модели остаточной прибыли (RIM) предполагают, что
фундаментальная ценность собственного капитала складывается из двух компонентов:
балансовой стоимости собственного капитала и величины прироста фундаментальной
ценности над балансовой, которая определяется как бесконечный поток остаточных
дисконтированных прибылей. Остаточная прибыль – это разность между бухгалтерской
прибылью и затратами на капитал. В зависимости от того, что понимают под остаточной
прибылью, будет построена соответствующая модель. Если брать за основу чистую
операционную прибыль, скорректированную на затраты на весь капитал компании, то тогда
будем рассматривать модель остаточной операционной прибыли (ReOIM). Если брать за
основу чистую прибыль за вычетом затрат на собственный капитал, то в таком случае будем
анализировать модель остаточной чистой прибыли (REM).
Отметим, что не существует универсальной и общепринятой модели оценки
фундаментальной стоимости собственного капитала компании. Каждая из этих моделей по-своему хороша. Если анализировать их на критерий достоверности и критерий применимости,
то нельзя однозначно определить наилучшую модель, поскольку в каждой обнаруживаются
недостатки. Поэтому, если строить ценностно-ориентированный подход к управлению
конкретной компанией, то следует выбирать модель индивидуально, в зависимости от
экономического состояния фирмы (например, стадия развития фирмы, финансовый результат,
генерация прибыли, выплата дивидендов и др.).
Однако цель настоящей работы состояла не в построении системы value-based
management для конкретной фирмы, а в анализе применимости моделей оценки
фундаментальной стоимости собственного капитала для российского рынка, который принято
считать формирующимся. Ведь теория VBM возникла на Западе, где и была протестирована
на компаниях, работающих в условиях развитого рынка. В качестве тестируемой модели была57
выбрана модель остаточной прибыли (RIM), которая является наиболее чувствительной к
условиям рынка. Данная модель будет плохо работать на развивающемся рынке, поскольку
для её построения необходима ориентация как на текущие, так и на предыдущие результаты.
А в условиях формирующегося рынка системность между таковыми данными может
отсутствовать. Модель DFCFM была отвергнута в качестве тестируемой, поскольку она делает
оценку в моменте, а значит, она менее чувствительна к стадии развития рынка. Модель DDM
также не была рассмотрена ввиду особенностей дивидендной политики российских компаний.
А среди моделей остаточной прибыли выбор пал именно на модель остаточной чистой
прибыли (REM), поскольку её составляющие более объективны, чем составляющие модели
остаточной операционной прибыли (ReOIM). В данном случае объективность данных
обуславливается тем, что они подвергаются аудиторской проверке.
В качестве анализируемого рынка необходимо взять однородный набор компаний на
российском рынке, для которых может быть применима концепция VBM. Выбор был сделан
в пользу публичных российских компаний химической промышленности. Обусловлено это
тем, что отечественная химическая промышленность демонстрирует за последнее десятилетие
устойчивые темпы роста и хорошо прогнозируемую динамику, а публичные компании
отечественного химического комплекса существуют на рынке не одно десятилетие. Кроме
того, химический сектор является важнейшей отраслью мировой экономики и занимает
видное место как на развитых, так и на формирующихся рынках. Российские компании
химической промышленности успешно развиваются как на внутреннем рынке, так и на
зарубежном рынке, где их продукция пользуется спросом во многих отраслях экономики.
Кроме того, анализируемые компании за 2010 – 2018 гг. показывали хорошие финансовые
результаты, что обусловлено наличием сырьевой базы и стабильным спросом.
Нами был проведён корреляционно-регрессионный анализ между рыночной оценкой
стоимости собственного капитала компании и его фундаментальной оценкой, полученной на
основе модели остаточной чистой прибыли. Выборка была сформирована по 8 публичным
компаниям (акции которых обращаются на Московской Бирже) за 8 лет (2011 – 2018 гг.). Были
взяты финансовые показатели в рублёвом выражении по каждой компании за каждый
анализируемый год из соответствующей бухгалтерской годовой отчётности по МСФО. В
качестве рыночной оценки бралась величина среднегодовой капитализации компании.
В рамках эконометрического исследования было сформулировано две модели оценки
(однофакторная и двухфакторная), где в качестве зависимой переменной выступала рыночная
оценка компании в конкретный момент времени, а в качестве независимой переменной – её
фундаментальная оценка. На основе проведённых эконометрических тестов, был сделан
вывод о том, что обе оценённые модели хорошо описывают взаимосвязь. Причём наибольшая58
описательная способность оказалась у двухфакторной модели. В обеих моделях как регрессия
в целом, так и регрессоры в отдельности оказались значимыми. Кроме того, в двухфакторной
модели отсутствует гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Таким образом, с
помощью модели остаточной чистой прибыли можно оценивать фундаментальную стоимость
собственного капитала компаний химической промышленности России.
Исходя из эконометрических выводов по оценённым моделям, можно подтвердить
сформулированную в начале настоящей работы гипотезу: модель остаточной чистой прибыли
хорошо работает для российских компаний химической промышленности, следовательно,
отечественный рынок химической промышленности находится на переходной стадии от
формирующегося рынка к развитому рынку. Безусловно, одного этого фактора недостаточно,
чтобы судить о таких качественных изменениях. Но однозначно можно утверждать то, что
тенденция такой трансформации уже наметилась. Раз модель оценки, применяемая в
концепции VBM, работает хорошо, то в целом российские предприятия химической
промышленности стабильны и для них можно применять концепцию ценностноориентированного менеджмента.
Исходя из вышеизложенного, можно утверждать то, что в ходе настоящей выпускной
квалификационной работы была подтверждена сформулированная в начале исследования
гипотеза, а на основе решённых задач, ключевая цель настоящего исследования была
реализована
Подобные работы
- Анализ изменения фундаментальной ценности компаний-покупателей в сделках по слияниям и поглощениям
Бакалаврская работа, менеджмент. Язык работы: Русский. Цена: 4210 р. Год сдачи: 2018 - ВЗАИМОСВЯЗЬ БУХГАЛТЕРСКИХ И РЫНОЧНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ КОМПАНИИ
Дипломные работы, ВКР, менеджмент. Язык работы: Русский. Цена: 4325 р. Год сдачи: 2017 - УЧЕТ И АНАЛИЗ ФОРМИРОВАНИЯ И ИСПОЛЬЗОВАНИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА В ПУБЛИЧНЫХ АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВАХ
Дипломные работы, ВКР, экономика. Язык работы: Русский. Цена: 4395 р. Год сдачи: 2016 - УПРАВЛЕНИЕ СОБСТВЕННЫМИ ИСТОЧНИКАМИ
ФИНАНСИРОВАНИЯ КОМПАНИИ
Дипломные работы, ВКР, финансы и кредит. Язык работы: Русский. Цена: 4770 р. Год сдачи: 2016 - Линейные и нелинейные модели оценки ценности капитала компании
Бакалаврская работа, финансовый менеджмент. Язык работы: Русский. Цена: 4310 р. Год сдачи: 2021 - Учет и анализ собственного капитала
Дипломные работы, ВКР, бухгалтерский учет, анализ и аудит. Язык работы: Русский. Цена: 6500 р. Год сдачи: 2019 - ВЗАИМОСВЯЗЬ РЫНОЧНЫХ И БУХГАЛТЕРСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
Бакалаврская работа, финансовый менеджмент. Язык работы: Русский. Цена: 4260 р. Год сдачи: 2020 - ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ВЫСОКОТЕХНОЛОГИЧНЫХ КОМПАНИЙ
Бакалаврская работа, биржевое дело и рынок ценных бумаг. Язык работы: Русский. Цена: 4700 р. Год сдачи: 2017 - ВЗАИМОСВЯЗЬ РЫНОЧНЫХ И БУХГАЛТЕРСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
Бакалаврская работа, менеджмент. Язык работы: Русский. Цена: 4290 р. Год сдачи: 2020