Оглавление .....................................................................................................................3
Введение.........................................................................................................................5
Глава 1. Агентские конфликты в теории агентских отношений...................................9
1.1. Агентские отношения .........................................................................................9
1.2. Проблема «принципал-агент» ..........................................................................10
1.3. Проблема «принципал-принципал» .................................................................13
1.4. Особенности системы корпоративного управления в России......................... 20
1.5. Способы разрешения конфликтов акционеров ................................................31
1.6. Кейс: Корпоративный конфликт в ГМК «Норильский никель» .....................34
1.7. Выводы к главе..................................................................................................44
Глава 2. Финансовая результативность компаний .....................................................46
2.1. Результативность и эффективность ..................................................................46
2.2. Бухгалтерские показатели результативности ..................................................47
2.3. Рыночные показатели результативности ......................................................... 54
2.4. Корпоративные конфликты и финансовая результативность компаний ........61
2.5. Выводы к главе..................................................................................................67
Глава 3. Эмпирическое исследование.........................................................................69
3.1. Методология исследования ..............................................................................69
3.2. Построение индекса интенсивности корпоративного конфликта ...................72
3.3. Формирование выборки и описательная статистика .......................................76
3.4. Результаты эконометрического исследования .................................................81
3.5. Анализ результатов и выводы по работе ......................................................... 84
Заключение ..................................................................................................................86
Список Литературы .....................................................................................................88
Приложение 1. Результаты регрессионного анализа ............................................... 100
Несмотря на то, что одной из основных проблем корпоративного управления в
России является проблема взаимоотношений сильных мажоритариев-инсайдеров и слабых
миноритариев-аутсайдеров, конфликтам акционеров посвящено мало исследований. Еще
меньшее количество работ направлено на изучение взаимосвязи между конфликтами и
результативностью деятельности компаний, хотя очевидно что такое событие, как
конфликт акционеров не может пройти для компании бесследно, поскольку именно
собрание акционеров является высшим органом управления общества. Однако на данный
момент не до конца ясно, существует ли взаимосвязь между корпоративными
конфликтами и результативностью деятельности компании, а если существует, то каково
еѐ направление. С одной стороны, конфликт на интуитивном уровне воспринимается как
нечто негативное, а поэтому логичным было бы предположить, что рынок воспринимает
новость о конфликте отрицательно. Но с другой стороны, как говорил [И.Адизес, 2006]
«Если супруги всегда друг с другом соглашаются и никогда не спорят, они либо лгут,
либо умерли. Конфликт необходим для хорошего менеджмента! Главная задача – сделать
его конструктивным». Поэтому вполне вероятной является и позитивная реакция рынка,
поскольку конфликт – это своего рода оздоровление компании, разрешение имеющихся в
ней проблем и совершенствование практик корпоративного управления. Если говорить о
взаимосвязи конфликтов «принципал-принципал» и операционной результативности,
также возможно рассуждать в двух направлениях. С одной стороны, во время конфликта
может повышаться уровень мониторинга со стороны конфликтующих акционеров, и
поэтому у менеджмента остается меньше возможностей для принятия решений, выгодных
лично им самим или только одной группе акционеров, а не компании в целом, и поэтому
можно ожидать повышения операционной результативности компании. Но с другой
стороны, конфликт между акционерами замедляет процесс принятия самых важных
решений в компании, например, избрания членов совета директоров, который
ответственен за стратегию компании, или согласования некоторых сделок, в совершении
которых имеется заинтересованность. А замедление процесса принятия решений может
приводить к издержкам упущенных воможностей, из-за которых операционная
результативность может снижаться. Таким образом, взаимосвязь между конфликтом
«принципал-принципал» и различными показателями результативности может быть как
положительной, так и отрицательной. Именно поэтому данная работа посвящена
исследованию направления взаимосвязи между наличием конфликта акционеров и
результативностью деятельности компании. Основной вопрос данного исследования
можно сформулировать так: «Имеет ли место взаимосвязь между корпоративным
конфликтом и результативностью деятельности компаний, и если имеет, то каково
направление этой взаимосвязи?».
Формат данной работы – эмпирическое исследование. Целью данного
исследования является получение ответа на поставленный выше исследовательский
вопрос, то есть выявление взаимосвязи между корпоративными конфликтами и
финансовой результативностью российских публичных компаний. Для достижения
сформулированной цели был поставлен и решен ряд задач:
1) Провести анализ литературы на тему корпоративных конфликтов между
акционерами, выявить, каковы их причины и последствия, а также выделить
специфические черты корпоративных конфликтов в России и их связь с
качеством корпоративного управления
2) Проанализировать подходы к определению понятия «результативность» и
измерению финансовой результативности компаний, обосновать выбор
используемого для проводимого эмпирического исследования показателя
3) Представить обзор существующих исследований на тему взаимосвязи
корпоративных конфликтов и результативности компаний, сформулировать
гипотезу данного исследования, основываясь на проведенном анализе
4) Собрать данные и провести эмпирическое исследование, целью которого
является установление взаимосвязи между корпоративными конфликтами и
результативностью деятельности компаний
5) Описать и дать интерпретацию полученным результатам, сделать выводы и рекомендации
Объект исследования – российские публичные компании, в которых наблюдался
конфликт между акционерами в период 2000-2016 гг., предмет – взаимосвязь между
корпоративными конфликтами и финансовой результативностью компаний. Структура
работы выстроена в соответствии с поставленными задачами: работа включает в себя
введение, три основные главы, заключение, список литературы и приложения.
В первой главе содержится определение понятия «проблема принципал-
принципал», анализ различия с проблемой «принципал-агент», проводится разделение
понятий «проблема принципал-принципал» и «конфликт принципал-принципал» с
акцентом на такую характеристику корпоративного конфликта как открытость,
описываются общие факторы, которые стимулируют развитие конфликта акционеров,
такие как концентрированная структура собственности и низкий уровень защиты прав
акционеров, а также рассматриваются особенности корпоративного управления в России,
которые влияют на специфику корпоративных конфликтов.
Во второй главе рассматриваются подходы к определению результативности,
проводится сравнение понятий «результативность» и «эффективность». Показатели
результативности описываются в соответствии с разделением на бухгалтерские и
рыночные показатели, описываются основные достоинства и недостатки каждой группы и
каждого показателя в отдельности, а также рассматривается частота употребления того
или иного показателя в качестве зависимой переменной в исследованиях, направленных
на выявление взаимосвязи между характеристиками корпоративного управления и
результативностью компаний. В конце второй главы представлен анализ имеющихся
исследований, на основании которых сформулирована гипотеза, проверке которой
посвящено данное эмпирическое исследование.
Третья глава посвящена эмпирическому исследованию. Сначала описывается
выбранная методология, процесс формирования выборки и еѐ характеристики, приводится
описательная статистика переменных, входящих в модель. Затем описываются результаты
регрессионного анализа и исследования по методологии Difference-in-Difference. Наконец,
делаются выводы по результатам исследования, а также определяются направления для
будущих исследований и практические рекомендации.
Эмпирическое исследование проведено на выборке из 34 публичных российских
компаний, в которых наблюдались акционерные конфликты в период с 2000 по 2016 гг.
Формат данных – панельные данные с несколькими периодами наблюдений для каждой
компании, охватывающими временной промежуток до, во время и после конфликта.
Данные о конфликтах были собраны на основе анализа новостных изданий «Ведомости»,
«Коммерсант», «РБК», а также баз данных СПАРК и Thomson Reuters Eikon. Для
написания данной работы были использованы современные научные статьи и публикации
из баз данных EBSCO, eLibrary и Elsevier. Эконометрический и статистический анализ
проведен с использованием ПО Excel и Stata.
С помощью эконометрического анализа была выявлена статистически значимая
взаимосвязь между интенсивностью корпоративных конфликтов и результативностью
деятельности компаний. Результаты данного исследования могут быть использованы
другими авторами, интересующимися тематикой корпоративного управления и
корпоративных конфликтов, а также инвесторами, выбирающими, в какую компанию
вкладывать свои сбережения.
Данное исследование было проведено с целью выявления взаимосвязи между
акционерными конфликтами и результативностью деятельности российских публичных
компаний. Для ответа на вопрос о том, имеет ли место такая взаимосвязь, а если имеет, то
каково еѐ направление, был сформулирован ряд задач, которые последовательно
выполнялись в процессе написания выпускной квалификационной работы.
В первой главе был проведен анализ литературы на тему корпоративных
конфликтов между акционерами, выяснены их причины и возможные последствия,
проведено разделение между понятиями проблема «принципал-принципал» и конфликт
«принципал-принципал». Различием между этими понятиями выступает открытость
конфликта, критерием которой выступает освещение конфликта в СМИ. Так как конфликт
между акционерами в большинстве случаев возникает из-за конфликта интересов, в
данной главе рассматриваются также вопросы, посвященные корпоративному
управлению, одной из основных функций которого является согласование
разнонаправленных интересов стейкхолдеров. В частности, рассматриваются такие
аспекты как принципы корпоративного управления, права акционеров, способы их
защиты и степень соблюдения этих прав в России. В конце главы представлен кейс
конфликта в ГМК «Норильский никель», иллюстрирующий связь конфликта акционеров с
корпоративным управлением.
Во второй главе данной работы были проанализированы подходы к определению
понятия «результативность», проведен обзор показателей измерения финансовой
результативности компаний, выбраны показатели, наиболее соответствующие цели
данного исследования. В конце второй главы был проведен обзор существующих
исследований на тему взаимосвязи различных характеристик корпоративного управления
и результативности компаний. На основе проведенного анализа литературы была
сформулирована исследовательская гипотеза данной работы, которая выглядит
следующим образом: имеется положительная взаимосвязь между интенсивностью
корпоративного конфликта и финансовой результативностью компаний.
В процессе работы над ВКР было выявлено более 100 российских компаний, в
которых происходили конфликты, однако не все из них соответствовали критериям
отбора, из-за чего в конечнуюю выборку вошло 34 компании. На основе собранных
данных по корпоративному управлению, экспроприации акционеров и освещению в СМИ,
был построен индекс интенсивности корпоративного конфликта (всего в индекс входило
10 бинарных и количественных переменных, данные по которым на всех этапах
конфликта собирались вручную). Исследование, целью которого является установление
взаимосвязи между корпоративными конфликтами и финансовой результативностью
компаний, было проведено с использованием таких инструментов как регрессионный
анализ и методология Difference-in-difference. В третьей главе описывается методология
исследования, построение индекса интенсивности корпоративного конфликта,
формирование выборки, описательная статистика переменных, входящих в используемые
модели, а также интерпретация полученных результатов регрессионного анализа.
В результате исследования была выявлена статистически значимая прямая
линейная взаимосвязь интенсивности корпоративных конфликтов и финансовой
результативности компаний, измеренной с помощью рентабельности активов. Таким
образом, гипотеза исследования, выдвинутая в конце второй главы, подтвердилась.
Интерпретируют полученную взаимосвязь так: в среднем при увеличении индекса
инденсивности конфликта на единицу, рентабельность активов растет на 4,99%.
Полученная оценка модели может использоваться только для прогнозирования
рентабельности активов тех компаний, значения индекса интенсивности корпоративного
конфликта в которых не выходят за рамки минимального и максимального значений
индекса в изучаемой выборке, т.е. для компаний, значение индекса для которых
изменяется в пределах от 0,6 до 2,53.
В конце третьей главы дано возможное объяснение выявленной взаимосвязи,
предложены направления для будущих исследований, а также даны практические
рекомендации инвесторам, задумывающимся об инвестировании своих сбережений в
компании, где начинается корпоративный конфликт между акционерами.
1) Адизес, И. Займитесь менеджментом с другим / И.Адизес // Эксперт. –
2008. - No43. - С. 7 – 12.
2) Алексеев, Г.В. Корпоративные конфликты: Причины их возникновения и способы их
преодоления / Г. В. Алексеев, А. Д. Бобрышев, Е.Н. Боханова [и др.]. Под ред. А.
С. Семенова, Ю. С. Сизова. - М.: Едиториал УРСС, 2002. - 298 с
3) Алишер Усманов взял сторону Олега Дерипаски в конфликте в «Норильском никеле»
[Электронный ресурс] // Сайт Ведомости. – Режим доступа:
http://www.vedomosti.ru/business/articles/2011/03/15/soyuznik_deripaski (дата обращения
28.03.2017).
4) Арбитражный процессуальный кодекс Российской Федерации: федер. закон от от
24.07.2002 N 95-ФЗ: принят Государственной Думой 14 июня 2002 года [Электронный
ресурс]. Режим доступа:
http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_37800/0100f2f89ecafdb88c95c451da9e
f197386c563e/ (дата обращения: 10.05.2017)
5) Березинец И.В. Корпоративные конфликты и финансовая результативность компаний /
И.В. Березинец, Ю.Б. Ильина, Д.Н. Фахритдинова // Вестник Санкт-Петербургского
университета. Сер. Менеджмент. - 2014. - Вып. 2. – С.100-135
6) Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. –
М. - Олимп-бизнес. - 2014. – 980 с.
7) В многолетнем конфликте акционеров ГМК «Норильский никель» поставлена точка
[Электронный ресурс] // Сайт Ведомости. – Режим доступа:
http://www.vedomosti.ru/business/articles/2012/12/28/mir_v_nornikele (дата обращения
28.03.2017).
8) Вектор [Электронный ресурс] // Сайт Ведомости. – Режим доступа:
http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2010/12/24/vektor (дата обращения
28.03.2017)
9) Владимир Потанин стал крупнейшим акционером «Норильского никеля»
[Электронный ресурс] // Сайт Ведомости. – Режим доступа:
http://www.vedomosti.ru/business/articles/2011/03/10/potanin_poluchil_preimuschestvo
(дата обращения 28.03.2017).
10) Волков, Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и
бухгалтерский аспекты / Д.Л. Волков. – 2008. — Санкт-Петербург: Высшая школа
менеджмента СпбГУ. — 320 с.
11) Вторая мировая [Электронный ресурс] // Сайт Ведомости. – Режим доступа:
http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2012/12/05/vtoraya_mirovaya (дата
обращения 28.03.2017).
12) Годовой отчет за 2007 год: уставный капитал и рынок акций [Электронный ресурс] //
Сайт компании «Норильский никель». – Режим доступа:
http://www.nornik.ru/_upload/year2007/chapter13.pdf (дата обращения 28.03.2017).
13) Годовой отчет за 2008 год акций [Электронный ресурс] // Сайт компании «Норильский
никель». – Режим доступа: http://www.nornik.ru/_upload/year2008/report2008.pdf (дата
обращения 28.03.2017).
14) Годовой отчет за 2010 год [Электронный ресурс] // Сайт компании «Норильский
никель». – Режим доступа: http://www.nornik.ru/_upload/editor_files/file1634.pdf (дата
обращения 28.03.2017)
15) ГОСТ ИСО 9000-2015 [Электронный ресурс] // Электронный фонд правовой и
нормативно-технической документации. – Режим доступа:
http://docs.cntd.ru/document/1200124393 (дата обращения: 31.03.2017)
...