Введение 4
Глава 1. ОСНОВНЫЕ МОТИВЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ 9
1.1. Роль оценки в деятельности компании 9
1.2. Методы оценки стоимости бизнеса 10
1.2.1. Доходный подход 11
1.2.2. Затратный подход 15
1.2.3. Сравнительный подход 17
1.2.4. Метод реальных опционов 18
Выводы 25
Глава 2. СТРАТЕГИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ И ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ И ПРОДУКТА 27
2.1. Краткая характеристика отрасли высоких технологий 27
2.2. Описание компании Ultimate Software, Inc 33
2.3. Описание продукта UltiPro 35
2.4. Риски функционирования Ultimate Software 38
Выводы 39
Глава 3. МЕТОДОЛОГИЯ И РАСЧЕТ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ULTIMATE SOFTWARE 41
3.1. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) 41
3.1.1. Прогноз денежных потоков компании 41
3.1.2. Оценка ставки дисконтирования 46
3.1.3. Расчет дисконтированных денежных потоков 49
3.2. Метод реальных опционов 50
Выводы 53
Заключение 55
Список использованной литературы 58
Приложения 68
Приложение 1. Расчет прогнозов дисконтированных денежных потоков 68
Купить

Концепция ценностно-ориентированного менеджмента, состоящая в том, что целью фирмы помимо развития бизнес процессов является максимизация богатства акционеров, максимизация рыночной стоимости предприятия, в последние несколько десятилетий стала основой существования бизнеса. Концепция подразумевает, что решения топ-менеджмента должны быть направлены на устойчивое развитие компании, то есть бизнес-модель, которой следует организация, напрямую связана с её стоимостью1.
Таким образом, стоимость компании является важным показателем, помогающим не только собственникам и менеджерам следить за развитием организации и делать прогнозы о ее будущей деятельности, планировать и корректировать ее, но также инвесторам, которые решают, вкладывать ли свои активы в ту или иную фирму. Однако стоимость фирмы не всегда можно определить с точностью, так как в традиционные методы оценки включено множество субъективных показателей. Именно поэтому стали использоваться альтернативные методы оценки, позволяющие если не совсем устранить, то уменьшить неточность оценки, такие как, например, метод реальных опционов.
Неопределенность присуща всем секторам бизнеса, однако есть сферы, наиболее подверженные этому, такие как фармацевтика, добывающая промышленность, высокие технологии, IT. Почему же именно в этих отраслях фактор неопределенности играет более важную роль, чем в других? Ответ кроется в том, что их деятельность завязана на постоянных исследованиях, успешность которых не может быть определена на стадии подготовки проекта, а иногда, как, например, в фармацевтике, даже уже на этапе его осуществления. Это значит, что подходы, использующиеся для оценки компаний данных отраслей, должны учитывать повышенные риски, которым подвержены инвесторы, вкладывающие средства в такие компании.
Согласно отчету World Intellectual Property Indicators, подводящему итоги по активности в сфере интеллектуальной собственности, рост заявлений на регистрацию патентов и товарных знаков составил в 2014 году 4.5% и 6%, соответственно, и именно фармацевтика и информационные технологии вошли в Топ-5 сфер, где данная деятельность наиболее активна2. Таким образом, в большинстве случаев инновации и развитие новых продуктов идут в связке с неопределенностью и рисками невостребованности или невозможности реализации этих инноваций в будущем.
В данной работе рассматривается именно высокотехнологичная компания, принадлежащая к IT сектору экономики США. Эту отрасль можно назвать самой инновационной, так, например, по исследованиям Statistics Portal 2014 года, 25.9% мировых затрат на R&D приходится именно на отрасль компьютерных технологий. Темпы роста индустрии постоянно растут, уже в 2016 году прогнозируется мировой рост 4.5%, а в 2017 - 4.7%3, причем темпы роста этого сектора в США будут обгонять среднемировые, ожидая рост 5.1% и 5.9% в 2016 и 2017 году, соответственно. Темпы роста рынка, разумеется, привлекают инвесторов, которым необходимо представлять себе, насколько выгодно в тот или иной момент приобретать акции компании.
Актуальность работы состоит именно в том, что именно сектор информационных технологий, который, с одной стороны, наиболее активно развивается, то есть представляет интерес для инвесторов, с другой стороны, имеет специфическую черту - высокую неопределенность будущего и высокие инвестиционные риски. Аутсайдерам очень сложно судить, в отсутствии четкой информации по планам компании, будет ли успешен тот или иной проект или продукт, вырастет ли цена акции на рынке и станут ли инвестиции в компанию приносить доход. Метод оценки компании с помощью реальных опционов позволяет снизить неопределенность, учесть премию акционеров за риск, оценить стоимость гибкости управления при принятии решений в ответ на неожиданные рыночные изменения. Метод реальных опционов подходит для компаний, постоянно обновляющих и совершенствующих свой продукт, коммерческий эффект которого предсказать сложно.
Метод крайне полезен не только для оценки компании, акцент на которой будет сделан в настоящей работе, но и для оценки проектов, как отдельных, так и внутри организации. Данный подход позволяет руководству охарактеризовать и донести до всех заинтересованных сторон стратегическую ценность инвестиционного проекта, как утверждается во многих источниках, в том числе со стороны многих экспертов интернет- портала «Корпоративный менеджмент»4.
Цель выпускной квалификационной работы: сравнительный анализ методов оценки стоимости высокотехнологичных компаний в условиях неопределенности.
Задачи исследования, поставленные для достижения цели:
1. Исследовать основные мотивы оценки и основные подходы к оценке стоимости компаний;
2. Проанализировать инструментарий методов дисконтированных денежных потоков (DCF) и реальных опционов, ключевых для данного исследования;
3. Выявить наилучшие условия применения метода реальных опционов и обосновать его использование в случае исследуемой компании;
4. Провести анализ отрасли высоких технологий, деятельности компании Ultimate Software и ее основного продукта;
5. Исследовать основные риски функционирования Ultimate Software;
6. Рассчитать справедливую цену акции Ultimate Software методом DCF и методом реальных опционов;
7. Сравнить полученные справедливые цены с рыночной ценой акции и с прогнозами экспертов;
8. Сформулировать управленческие выводы об учете риска и неопределенности методом реальных опционов в данной компании и в отрасли высоких технологий в целом.
Объектом исследования является ценность компании Ultimate Software.
Предметами исследования являются риски деятельности компании и учет неопределенности будущего при расчете ее ценности.
Тема оценки проектов и компаний методом реальных опционов широко рассматривается в иностранной научно-исследовательской литературе, в то время, как в отечественных источниках в основном покрыты лишь аспекты оценки проектов, а не компаний данным методом. Активно занимается исследованием данного метода А. Дамодаран, который применяет его для таких сфер, как биотехнологии, нефте- и газодобывающая промышленность, интернет-компании. Одной из его работ является «The Promise and Peril of Real Options» (2005), где он рассматривает опцион на расширение проекта, опцион на завершение проекта и патенты компании как опционы5.
Реальные опционы также используются для оценки стратегических решений компании, например, слияний, таких как Time Warner и AOL, осуществленное для расширения сети дистрибуции, решений компаний о покупке бизнесов, например, покупка компанией eBay фирм Half.com и Butterfield&Butterfield.
Исследования темы оценки компании методом реальных опционов начались еще в конце 90-х годов 20 века. Так, например, уже в 1995 году Р. Уилнер [Willner, 1995] в своем исследовании оценил венчурный старт-ап опционами роста, а в 2000 году Чарнсом и Келлоггом [Charnes and Kellogg, 2000] была предпринята попытка оценить реальную биотехнологическую компанию методом реальных опционов. Е. Шварц и М. Мун [Schwartz and Moon, 2000] активно занимались исследованиями интернет-компаний, включая оценку методом реальных опционов известной Amazon.com. Большой вклад в развитие идеи оценки фирмы данным методом внес Л. Тригеоргис [Trigeorgis, 1996], издавший книгу «Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation», выдвинувший идею о том, что метод реальных опционов «дает инвестором гибкость в принятии решений в зависимости от будущих рыночных условий»6.
Исследования в области оценки высокотехнологичных компаний методом реальных опционов стали распространяться в последние 15 лет: изучается экономическая рациональность применения данного метода в отрасли высоких технологий7 [Наттер, 2001], анализируются недостатки традиционных методов оценки компаний при специализации компании на технологиях и НИОКР8 [Тригеоргис, Смит, 2003], исследуются конкретные методы применения метода реальных опционов в таких отраслях высоких технологий, как фармацевтика, энергетика, электронная коммерция и другие [Брач, 2003], применяется на практике метод реальных опционов для оценки интернет-компаний9 [Гупта, Шевалье, 2002] и венчурных технологических компаний [Айхнер, Гемюнден, 2007]10.
Все вышеперечисленные источники, наряду с публикациями в таких проверенных изданиях, как финансово-экономический журнал «Forbes», научно-популярные журналы «Harvard Business Review» и «Креативная экономика», деловые газеты «Financial Times» и «Wall Street Journal», журнал по управлению финансами компании «Финансовый директор», а также ряд исследований, проведенных под эгидой университетов, таких как Массачусетский Технологический и Эдинбургский Университет, обзоры профессиональных изданий, информация на обучающих профессиональных Интернет- ресурсах, таких как «Investopedia», послужили источниками теоретических данных, а также последних тенденций в сфере исследования. Вся информация о компании Ultimate Software заимствована из официальных годовых отчетов компании, из информационных баз данных Thomson Reuters Eikon, Thomson Reuters Datastream и c официального сайта компании, данных SEC и публикаций о компании в официальных источниках.
В качестве инструментария исследования использованы метод дисконтирования денежных потоков и метод реальных опционов.
Выпускная квалификационная работа имеет следующую структуру:
1. Глава 1. ОСНОВНЫЕ МОТИВЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ. В данной главе рассматриваются причины, по которым необходимо проводить оценку стоимости компаний, анализируются преимущества и недостатки основных методов оценки, подходы сравниваются друг с другом. В отдельную подглаву выделен и подробно описан метод реальных опционов, являющийся ключевым в данном исследовании .
2. Глава 2. СТРАТЕГИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ И ОПИСАНИЕ КОМПАНИИ И ПРОДУКТА. Описание отрасли высоких технологий помогает выявить наиболее перспективное и растущее направление данного сектора. Проводится описание технологии SaaS и выделяется одна из компаний-лидеров на данный момент - Ultimate Software. Анализируются ее деятельность, некоторые финансовые показатели, риски, подробно описывается основной продукт фирмы - UltiPro. Анализ продукта и компании закладывает базу для построения прогнозов в оценке компании в практической части.
3. Глава 3. МЕТОДОЛОГИЯ И РАСЧЕТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ULTIMATE SOFTWARE. С помощью метода DCF и одного из подходов к использованию метода реальных опционов делается оценка стоимости компании.
4. В заключение, результаты расчетов сравниваются между собой, с оценками экспертов, с рыночной ценой акции. Делается вывод об использовании метода реальных опционов при оценке компании сектора высоких технологий. Выделяются такие его преимущества, как учет рисков и неопределенности, учет гибкости управленческих решений и, следовательно, создание дополнительной ценности фирмы.
Купить