ВВЕДЕНИЕ 5
ГЛАВА 1. ОБЗОР ТЕОРЕТИЧЕСКИХ КОНЦЕПЦИЙ И ЭМПИРИЧЕСКИХ
ИССЛЕДОВАНИЙ ПО ТЕМЕ ПОВЕДЕНИЯ ИНВЕСТОРОВ 8
1.1. Концепции в основании теории принятия решений 8
1.1.1. Концепция рационального поведения индивидов 8
1.1.2. Концепция ограниченной рациональности 10
1.1.3. Теория перспектив 12
1.2. Вид функции полезности в теории перспектив 15
1.2.1. График функции полезности в теории перспектив 15
1.2.2 Значение коэффициента неприятия потерь в теории перспектив 17
1.3. Применение теории перспектив 21
1.3.1. Доказательства иррациональности индивидов 21
1.3.2. Применение теории перспектив в портфельной теории 23
1.3.3. Описание паттернов поведения инвесторов Паевых инвестиционных фондов 26
Выводы по главе 1 29
ГЛАВА 2. ИССЛЕДОВАНИИЕ ПОВЕДЕНИЯ ПАЙЩИКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ФОНДОВ РОССИИ. 31
2.1. Паевые инвестиционные фонды России 31
2.1.1. Схема функционирования и контроля ПИФа 32
2.1.2. Классификация ПИФов 34
2.1.3. Описание рынка ПИФов России 36
2.2. Описание выборки 39
2.3. Инструментарий исследования 41
2.4. Результаты исследования 44
Выводы по главе 2 47
ГЛАВА 3. ПРИМЕНЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ К РАЗРАБОТКЕ НОВОГО ПРИНЦИПА РЕЙТИНГОВАНИЯ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ 49
3.1. Принципы рейтингования Паевых инвестиционных фондов, основанные на теории
ожидаемой полезности 49
3.1.1. Коэффициент Шарпа 50
3.1.2. Принцип рейтингования Morningstar 52
3.2. Предлагаемый новый принцип рейтингования, основанный на теории перспектив 56
Выводы по главе 3 66
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 68
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ. 71
ПРИЛОЖЕНИЯ. 76
Приложение 1. Рейтинг Управляющих компаний 76
Приложение 2. Описание выборки 77
Приложение 3. Выбор модели регрессии 79
Приложение 4. Методология расчета показателей фондов для составления рейтинга по новому принципу 82
Приложение 5. Показатели фондов 83
Приложение 6. Рейтинги, составленные по новому принципу 85
Согласно гипотезе рационального поведения, большинство инвесторов на финансовых рынках делают свой выбор в условиях неопределенности, руководствуясь принципом максимизации своего благосостояния, то есть они ведут себя рациональным образом. Однако большое количество эмпирических исследований показывают, что в действительности поведение инвесторов отклоняется от принципов рационального поведения. Раздел экономической теории, появившийся на стыке экономики и психологии, и изучающий поведение участников финансовых рынков, получил название поведенческих финансов. Традиционные финансы и поведенческие финансы - это две основные парадигмы в области финансового менеджмента, кардинально отличающиеся друг от друга взглядами и подходами к инвестиционному поведению людей. Проблемой большинства теорий об иррациональном поведении индивидов являлось то, что они носили описательный характер, и описанные отклонения в поведении было невозможно учесть в моделях. Прорывной концепцией в теории поведенческих финансах стала теория перспектив, сформулированная Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски. Особенность теории перспектив заключается в том, что она является сформулированной альтернативой теории ожидаемой полезности, что позволяет учитывать поведенческие аспекты индивидов в классических экономических моделях. Одним из положений теории перспектив, которое чаще всего затрагивается в исследованиях, является неприятие потерь. Этот феномен проявляется в нежелании инвесторов продавать убыточные активы, в надежде, что их цена в ближайшем будущем вырастет. Такого рода иррациональность проявляется в необычном виде функции полезности, которая имеет разный вид в зависимости от доходов инвесторов и убытков. Ключевым отличием функции теории перспектив от классической функции полезности Неймана и Моргенштерна является то, что она выпукла для убытков и вогнута для доходов. Так, в различных ситуациях инвесторы могут проявлять как стремление к риску, так и несклонность к риску.
Проблематика Паевых инвестиционных фондов (далее ПИФ) является очень популярной темой для исследования, в частности с точки зрения теории перспектив. Однако в России практически отсутствуют научные работы по особенностям поведения пайщиков ПИФов.
Целью данного исследования является определение количественной оценки неприятия потерь пайщиков российских инвестиционных фондов.
Чтобы достичь поставленной в рамках дипломной работы цели, были установлены следующие задачи:
1. Провести обзор теоретических концепций и эмпирических исследований по теме поведения инвесторов;
2. Проанализировать особенности поведения инвесторов ПИФов;
3. На основе выбранных критериев сформировать выборку данных;
4. Разработать математическую модель, с помощью которой можно оценить неприятие потерь;
5. Применить модель для выборки данных и провести статистический анализ;
6. Предложить новый принцип рейтингования Паевых инвестиционных фондов, основанный на результатах исследования.
В качестве источника данных использовались ресурсы информационной базы по финансовым рынка Investfunds. Сформированная выборка панельных данных содержит информацию об ежедневных изменениях стоимости чистых активов и цены одного пая двадцати двух ПИФов России в период с 01.01.2010 по 31.12.2019. На основе полученных данных рассчитывались используемые в модели показатели.
Актуальность выбранной темы заключается в том, что все больше в последнее время, в частности после мирового финансово-экономического кризиса 2008 года, экономистами поднимается проблема о несоответствии классических экономических теорий наблюдаемой действительности. Появление поведенческих финансов направило вектор развития экономических концепций к осознанию необходимости пересмотра предположений о рациональности индивидов. В особенности, существует множество эмпирических исследований подтверждающих иррациональность пайщиков инвестиционных фондов. Однако несмотря на это, поведенческие аспекты еще недостаточно широко применяются на практике.
Практическая значимость этой работы заключается в предложении нового принципа рейтингования Паевых инвестиционных фондов, основанного на иррациональности инвесторов, а именно на положениях теории перспектив. Существующие на данный момент различные методики рейтингования фондов неявно предполагают рациональное поведение инвесторов. Предлагаемый принцип рейтингования, основанный на результатах исследования, способен в лучшей степени отражать действительную картину рынка коллективных инвестиций России.
Структура работы обусловлена этапами исследования. Дипломная работа состоит из трех глав. Первая глава посвящена обзору теоретических концепций и эмпирических исследований по теме поведения инвесторов. В ней описано развитие классической финансовой теории от основополагающих концепций, основанных на рациональности, до поведенческого подхода. Вторая глава посвящена описанию рынка ПИФов России, выбору и обоснованию модели исследования и проведению статистического анализа. В третьей главе представлен предлагаемый принцип рейтингования фондов, основанный на результатах исследования.
Важным выводом по теоретическим аспектам затрагиваемой проблематики является то, что существующие классические экономические модели основываются на рациональном поведении индивидов. Проанализированные в работе эмпирические исследования показывают, что поведение людей систематическим образом отклоняется от рационального. Соответственно, классические модели, не учитывающие этого, носят лишь теоретический характер, а наблюдаемая действительность значительно отличается от теоретической. На основе обзора академической литературы был сделан вывод о том, что поведение инвесторов, в частности пайщиков инвестиционных фондов, наилучшим образом описывается с точки зрения иррациональности, а именно - теории перспектив. Данная теория получила широкое применение в различных сферах финансов. Результаты эмпирических исследований свидетельствуют о том, что с ее помощью можно объяснить, например, многие аномалии финансовых рынков. Согласно теории перспектив, люди систематически нарушают основные принципы рациональности. Теория состоит из пяти положений: зависимости выбора от способа преподнесения информации, нелинейности предпочтений, зависимости выбора от источника информации, неприятия риска и стремлению к риску, неприятия потерь. Описанные поведенческие отклонения проявляются в специфическом функции полезности, кардинально отличающейся от нормативной функции полезности Неймана и Моргенштерна.
В работе анализировались особенности поведения пайщиков ПИФов России и проверялась гипотеза о соответствии паттернов поведения положениям теории перспектив, а именно гипотеза о том, что закономерности поведения инвесторов при убытках и при доходах существенным образом различаются. Была разработана математическая модель, в которой исследовалась та же зависимость, что и в модели Берка и Грина - зависимость баланса продаж от избыточной доходности фондов за предшествующий период. Модель Берка и Грина была выбрана по нескольким причинам. Во-первых, модель была построена конкретно для Паевых инвестиционных фондов, во-вторых, она описывает те же отклонения от рационального поведения, что и теория перспектив, однако технически ее использовать проще, поскольку зависимой переменной является не ценность фонда, а баланс продаж.
Также были проведены статистические тесты, по результатам которых была выбрана модель со случайными индивидуальными эффектами. Разработанная модель была применена к сформированной выборке панельных данных. В ходе проведенной работы
цель исследования была достигнута - была определена количественная оценка неприятия потерь пайщиков российских инвестиционных фондов. Для этого были оценены параметры регрессии по панельным данным, и на основе полученных оценок был посчитан аналог коэффициента неприятия потерь - его значение составило 1,75. Полученная оценка попадает в интервал значений [1,5; 2,5], который был сформирован при анализе
эмпирических исследований, целью которых являлось определение данного коэффициента. Далее был построен график зависимости баланса продаж от избыточной доходности. Вид графика имеет выпуклый вид для убытков, что свидетельствуют о стремлении инвесторов к риску, и вогнутый - для доходов, что означает несклонность инвесторов к риску. То есть, они излишне пессимистично настроены, когда доходность фонда растет, и выводят средства слишком рано, неся издержки упущенных возможностей. При этом, при убытках фондов они настроены излишне оптимистично, не стремясь выводить средства, надеясь на рост доходности фонда в будущем. Полученный результат также соответствует положению теории перспектив. Таким образом, поведение пайщиков российских инвестиционных фондов действительно не соответствует принципам рационального поведения , паттерны поведения пайщиков значительным образам отличаются при доходах фондов и убытках, и должны описываться разными функциями, в соответствии с положениями теории перспектив.
На данный момент ввиду растущего внимания российских инвесторов к Паевым инвестиционным фондам, актуальной проблемой является то, насколько существующие рейтинги отражают действительность. Недостаток существующих методик рейтингования заключается в том, что они основаны на теории ожидаемой полезности и на предположении о рациональном поведении индивидов. Полученные результаты исследования могут быть применимы к разработке нового принципа рейтингования Паевых инвестиционных фондов, учитывающего иррациональность пайщиков. В рамках дипломной работы был предложен упрощенный принцип рейтингования, основанный на результатах исследования. Было составлено два рейтинга для выборки фондов в краткосрочной перспективе (по результатам деятельности фондов за 2019 год) и в долгосрочной (по результатам деятельности фондов за 2017-2019 гг.). Для этого за основу принципа были взяты идеи методологии Morningstar. Недостатком методики является использовании в основе классической функции полезности. Предлагаемый принцип рейтингования предполагает использовании функции полезности из теории перспектив, где коэффициент неприятия потерь равен 1,75 - значению, полученному при проведении эмпирического исследования.
Так, если средняя геометрическая доходность фонда за период превышает безрисковую ставку, то фонд имеет высокий рейтинг только в том случае, если обеспечивает волатильность ниже определенного уровня, зависящего от уровня неприятия риска. Если же историческая геометрическая доходность фонда за период ниже безрисковой ставки, то фонд обладает высоким рейтингом в обратном случае - если он имеет достаточно высокую волатильность. Это объясняется тем, что при убытках инвесторы надеются, что благодаря высокой волатильности, ожидаемая доходность фонда будет выше, и они не понесут потери. Справедливость составленных рейтингов была проверена следующим образом: для фондов с высоким рейтингом приток средств за период оказался положительным, а для фондов с низким рейтингом - отрицательным. Таким образом, рейтинг, основанный на иррациональности инвесторов, действительно отражает предпочтения пайщиков.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
