ВВЕДЕНИЕ 1
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА 4
1.1. Понятие структуры капитала 4
1.2. Основные теории структуры капитала 6
1.3. Санкции как фактор уровня долговой нагрузки 13
1.4. Гипотезы о детерминантах структуры капитала 18
1.5. Ключевые выводы по первой главе 26
ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ 29
2.1. Описание выборки 29
2.2. Методология исследования 30
2.3. Результаты исследования 33
2.4. Ключевые выводы по второй главе 55
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 57
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 60
ПРИЛОЖЕНИЯ 63
Что определяет структуру капитала фирмы? В научной литературе существуют различные и даже противоречивые подходы к ответу на этот вопрос. Широко известные модели Модильяни-Миллера [Modigliani &Miller, 1958; Modigliani &Miller, 1963] положили начало развитию современных теорий структуры капитала и научному исследованию проблемы существования его оптимальной структуры. В дальнейшем получили распространение компромиссная (trade-off theory) [Kraus, Litzenberger, 1973] и иерархическая (pecking order theory) [Myers, Majluf, 1984] модели; в рамках данного исследования нас интересует то, как с точки зрения различных теорий структуры капитала определяется оптимальная структура и, что более важно, какое направление связи в рамках этих теорий предполагается между уровнем долговой нагрузки, внутренними характеристиками компании и определенными макропеременными. По сути, именно проверка предположений компромиссной и иерархической моделей лежит в основе данной работы.
Некоторые исследователи, анализирующие данные по компаниям конкретной страны или группы стран, получали неоднозначные результаты касательно направления взаимосвязи между одними и теми же независимыми факторами и уровнем долговой нагрузки фирмы. Одна из возможных причин подобных противоречивых эмпирических результатов может быть связана с гетерогенностью природы рынков. Следовательно, особого внимания заслуживает изучение отдельных географических рынков, в частности компаний из развивающихся стран и стран с переходной экономикой. К последним относится и Российская Федерация. Итак, исследование детерминант структуры капитала именно российских компаний — это первая причина актуальности данной работы.
Кроме того, в работе изучается эффект воздействия на уровень долговой нагрузки антироссийских санкций, которые стали активно вводиться Соединенными Штатами Америки и странами-участницами Евросоюза с 2014 года. Можно ли рассматривать санкции как масштабное кризисное событие, оказавшее существенное влияние на принимаемые компаниями решения по структуре капитала и на уровень их финансового левериджа? Возможно, что эффект от санкций получился краткосрочным и неоднородным, то есть кризисными для российской экономики оказались только первые несколько лет сразу после введения санкций, а затем произошла некоторая адаптация участников рынка к изменившимся условиям. Поскольку текущей международной политической обстановке свойственна высокая степень неопределенности и не исключено, что санкции против Российской Федерации будут действовать и в дальнейшем, важно ответить на следующий вопрос: каков был общий эффект воздействия санкций на уровень долговой нагрузки за весь рассматриваемый период и произошли ли изменения в «правилах игры» на рынке капитала для российских компаний.
Перейдем к формулировке целей и задач выпускной квалификационной работы.
Целью исследования является определение детерминант структуры капитала российских компаний до и после введения санкций.
Задачи исследования включают:
1. Проведение обзора существующих теорий структуры капитала компании;
2. Формулирование на основании изученной литературы гипотез относительно направления взаимосвязи между определенными внутренними характеристиками фирмы, факторами внешней среды и уровнем долговой нагрузки компании;
3. Проверка исследовательских гипотез с помощью сформированных регрессионных моделей;
4. Интерпретация полученных результатов в рамках существующих теорий структуры капитала.
В результате исследования было выяснено, что для российских компаний преимущественно выполняются предположения иерархической, а не компромиссной теории капитала. Мы установили обратную взаимосвязь коэффициента совокупного долга с долей материальных активов, ликвидностью, прибыльностью, величиной операционного денежного потока и темпом роста экономики; прямая статистически значимая связь была выявлена с перспективами роста фирмы, уровнем делового риска, размером компании и уровнем инфляции. Статистически незначимыми при использовании коэффициента совокупного долга в качестве зависимой переменной оказались размер долгового щита, величина недолговых щитов и уровень процентных ставок. В моделях, где в качестве зависимых переменных использовались коэффициенты долгосрочного и краткосрочного долга, была выявлена изменяющуюся по направлению связь с долей материальных активов, ликвидностью и долговым налоговым щитом. При прочих равных, уровень совокупной долговой нагрузки российских компаний после введения санкций увеличился.
Работа отличается среди аналогичных по тематике исследований последних лет рассмотрением специфики российских компаний, а также тем, что в ней изучается воздействие на уровень долговой нагрузки нефинансовых компаний антироссийских санкций. Заметим, что санкции сами по себе очень часто становятся предметом научного исследования — на ресурсе EBSCO на 2021 год опубликовано порядка 700 статей, где в названии упоминается слово «санкции». Однако на этом же ресурсе нет статей, сфокусированных одновременно также и на исследовании уровня долговой нагрузки нефинансовых компаний. Хотя, безусловно, есть множество работ, посвященных всевозможным последствиям санкций, влиянию их на банковский сектор, на нефтегазовую отрасль и т. д.
В качестве ключевых информационных источников использовались базы данных научных статей EBSCO, Scopus и eLibrary. Основным источником данных по финансовой отчетности компаний стал ресурс СПАРК, дополнительно использовались СКРИН, Refinitiv Eikon, открытые источники с финансовой отчетностью компаний. Информация о ценах акций была взята с сайта Московской Биржи, данные по макропеременным — с ресурса MarketLine и из отчетов Центрального Банка Российской Федерации.
В практической части для проверки сформулированных на основе анализа литературы исследовательских гипотез были использованы регрессионные модели для панельных данных — модели с фиксированными эффектами; дополнительно для проверки устойчивости результатов оценки параметров было проведено сравнение с результатами по моделям со случайными эффектами, по модели обобщенного метода моментов (generalized method of moments, GMM).
В первой главе данной работы проведен обзор литературы по существующим теориями структуры капитала, рассмотрены антироссийские санкции как фактор долговой нагрузки компаний, сформулированы априорные гипотезы исследования на основе анализа существующих моделей структуры капитала и результатов схожих по направлению эмпирических исследований. Во второй главе можно найти описание выборки, рассматриваемые спецификации основной эконометрической модели, а также результаты оценки параметров и их интерпретацию. В заключении зафиксированы ключевые выводы исследования, определена практическая значимость полученных результатов и сформулированы направления для возможных дальнейших исследований.
Итак, нами был сделан ряд ключевых выводов касательно детерминант структуры капитала российских компаний. Во-первых, поведение российских компаний с точки зрения принятия решений о финансирования лучше объясняет иерархическая, а не компромиссная теория, что в целом согласуется с идеей о том, что иерархическая теория в большей степени подходит для компаний из развивающихся стран. Этот результат соотносится с работой И. В. Березинец, А. В. Размочаева, Д. Л. Волкова (2010), в которой изучались российские компании в период с 2000 по 2006 годы. Исключение из общей картины составил такой фактор, как размер компании — там связь была прямой и статистически значимой, что совпадает с результатами ряда исследователей [M’ng et al, 2017; A. Allini et al., 2018; A. Moradi, E. Paulet, 2019; A.K. Panda, S. Nanda, 2020]. Данный результат согласуется с предположением компромиссной и агентских теорий о том, что крупные компании будут поддерживать сравнительно более высокий уровень долговой нагрузки, так как они с меньшей вероятностью могут стать банкротами и им проще получить доступ к банковскому кредитованию.
Во-вторых, мы выяснили, что по ряду детерминант направление связи с краткосрочным и долгосрочным коэффициентом долга меняет направление, оставаясь статистически значимым. Это независимые переменные ликвидности, доли материальных активов и долгового налогового щита. Суть возможного объяснения подобной перемены знака заключается в том, что при большей ликвидности и при более высокой доле материальных активов у компаний существует больше возможностей получить долгосрочное заемное финансирование, которое обеспечит им более высокую гибкость в плане структуры капитала, чем краткосрочные заимствования. Под гибкостью подразумевается время уплаты по обязательствам. Похожие результаты получил X.V. Vo (2017), исследовавший рынок вьетнамских компаний.
В-третьих, по ряду переменных мы выявили устойчивое направление связи при условии её значимости: это прямая связь уровня долговой нагрузки с перспективами роста, уровнем делового риска, размером компании. Обратная взаимосвязь была установлена между уровнем долговой нагрузки и переменными прибыльности и операционного денежного потока.
В-четвертых, мы пришли к выводу об увеличении уровня долговой нагрузки российских компаний в санкционный период. Хотя мы рекомендуем с осторожностью относиться к данному результату, изучив изменения в значимости и знаках по периодам, мы выдвинули предположение, что в санкционный период компании действовали в более сложных с точки зрения доступа к источникам финансирования условиях.
Вернемся к целям и задачам исследования, сформулированных во введении к данной работе. Нами был проведен обзор существующих теорий структуры капитала, сформулированы гипотезы касательно характера взаимосвязи между определенными внутренними характеристиками фирмы, факторами внешней среды и уровнем долговой нагрузки компаний. С помощью инструментов регрессионного анализа для панельных данных мы провели оценку параметров на сформированных моделях. В завершении второй главы мы привели возможную интерпретацию полученных результатов в рамках существующих теорий структуры капитала и сравнили их с результатами других эмпирических исследований. Итак, можно сделать вывод, что задачи выпускной квалификационной работы были выполнены.
Что касается цель исследования может считаться достигнутой с рядом уточнений. С одной стороны, были выявлены детерминанты структуры капитала, получены доказательства в пользу наличия их статистически значимой связи с уровнем долговой нагрузки российских компаний, проведена оценка параметров по подвыборкам до и после введения санкций, зафиксированы выявленные изменения.
С другой стороны, мы предпочитаем с определенной осторожностью относиться к результатам, полученным при оценке параметров с использованием подвыборок с разделением наблюдений на до и санкционные периоды по ряду причин. Во-первых, ограниченное число наблюдений не позволило использовать спецификацию с бинарными переменными года и отрасли, что могло бы улучшить качество оценок параметров и дополнительно проверить результаты на устойчивость; кроме того, по независящим от нас причинам объем двух подвыборок заметно различался. Во-вторых, хотя результаты t-тестов и регрессионный анализ показали, что различия в уровне долговой нагрузки российских компаний до и после введения санкций действительно существовали, мы не можем говорить о том, что санкции были ключевым фактором, определившим долговую нагрузку компаний. На это косвенно указывает то, что для организаций, попавших в санкционные списки, не было выявлено существенных изменений с точки зрения уровня долговой нагрузки между периодами, вопреки ожиданиям, что именно эти компании санкций должны были затронуть в первую очередь. Тем не менее, можно считать, что основная цель работы была достигнута, хотя и с некоторыми уточнениями.
Что касается возможностей для практического применения результатов данной работы, то мы видим несколько возможных направлений: во-первых, мы выяснили, какая модель структуры капитала лучше описывает поведение российских компаний, подтвердив результаты исследования 2000-х годов — если мы примем за истину предположение о рациональном поведении менеджмента компании, то мы можем предположить, что в российской действительности именно такое поведение максимизирует рыночную стоимость фирмы с точки зрения большинства участников рынка (хотя иерархическая теория, строго говоря, не предполагает наличия оптимальной структуры капитала). Во- вторых, мы выявили изменения, произошедшие в детерминантах структуры капитала компаний в досанкционный и санкционный периоды. Хотя мы рекомендуем относиться к данным результатам с долей осторожности, вероятно, они могут оказаться интересными для представителей бизнеса и банковской сферы, поскольку описывают поведение российских компаний в условиях ограниченного доступа к источникам финансирования.
Основным ограничением данной работы мы считаем относительно небольшой объем выборки. В дальнейшем возможны следующие направления для исследований: изучение детерминант сложности структуры капитала (capital structure complexity) [Orlova, Harper, Sun, 2020] для российских компаний (см. Таблицу 2), применение рыночных показателей структуры капитала в качестве зависимых переменных с использованием других независимых факторов.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
