Проектное финансирование как эффективный инструмент реализации капиталоемких проектов

Реализация крупных капиталоемких проектов - это локомотив экономического развития многих стран мира и, в частности, нашей. В последние десятилетия в России реализуется большое число масштабных, требующих инвестиций проектов, в самом широком спектре отраслей экономики - от проектов в нефтегазовой отрасли до строительства платной транспортной инфраструктуры. Вероятно, что в нашей стране подобные процессы будут набирать ход и в дальнейшем: тому будут способствовать целый ряд беспрецедентных по масштабу национальных проектов в области человеческого капитала, комфортной среды для жизни и экономического роста. По всей видимости, целый ряд крупных проектов возникнет и в связи с трендом на цифровизацию экономики нашей страны. Так или иначе, но многие из указанных выше проектов будут требовать вложения значительных, а зачастую - огромных финансовых средств.
Большой размер средств, требуемых для реализации проекта, вынуждает инициаторов проектов прибегать к долговому финансированию. В большинстве подобных случаев обычное корпоративное банковское кредитование не позволит решить проблему финансирования - кредиторы просто не рискнут предоставлять чрезмерно большой объем средств. В данных случаях на помощь может прийти проектное финансирование.
Механизм проектного финансирования позволяет привлекать денежные средства под будущие денежные потоки, которые будут сгенерированы самим инвестиционным проектом. Для реализации классического проектного финансирования необходимо выполнение ряда мероприятий.
Проект, реализуемый на принципах проектного финансирования, должен быть юридически и экономически обособлен. Юридическая обособленность заключается в создании специальной проектной компании (special purpose vehicle, SPV). Экономическая обособленность заключается, во-первых, в том, что обязательства проектной компании не являются обязательствами ее собственников, во-вторых, что компания осуществляет только те операции, которые непосредственно связаны с реализацией инвестиционного проекта.
Другой важнейший принцип проектного финансирования - это перераспределение рисков таким образом, что управление тем или иным риском передается той стороне проекта, которая может наиболее эффективно им управлять. Это достигается за счет построения оптимальной контрактной структуры инвестиционного проекта.
В основе принятия решения об участии в инвестиционном проекте лежит оценка экономической привлекательности проекта для заинтересованной стороны. Проекты, реализуемые на принципах проектного финансирования, подразумевают множество участников: инвесторов, кредиторов, подрядчиков, поставщиков, а в некоторых случаях - и публичного органа власти. Каждая заинтересованная сторона проекта преследует, на первый взгляд, разные цели и риски. И для принятия решения об участии в проекте, каждой стороне необходимо, прежде всего, понимать свои потенциальные экономические выгоды.
В настоящей работе нами были рассмотрены и систематизированы методы оценки привлекательности инвестиционных проектов. Рассмотренные нами подходы к оценке проектов могут быть дальнейшее развитие с помощью применения различных математических методов исследования. Это может быть сделано, например, при оценке рисков инвестиционных проектов, при имитационном моделировании будущих денежных потоков, при построении теоретико-игровых моделей дележа общего выигрыша.
На условном примере мы продемонстрировали комплексный подход к оценке инвестиционных проектов, реализуемых на принципах проектного финансирования. Выработанный подход состоит в следующем.
В первую очередь рассматриваются показатели, которые рассчитываются и для проектов, реализуемых без использования механизма проектного финансирования. В некотором смысле, дают первичное представление о том, какие экономические выгоды может принести реализация инвестиционного проекта.
К таким показателям мы относим чистую приведенную стоимость проекта - по сути, добавленную стоимость (ценность), которую может принести реализация проекта. Данному показателю сопутствует индекс рентабельности, расчет которого строится на компонентах чистой приведенной стоимости. Еще одним важнейшим показателем является внутренняя норма доходности. Значение данного показателя необходимо сравнивать с минимально приемлемой нормой доходности каждой заинтересованной стороны. Расчет внутренней нормы доходности использует предпосылку о том, что денежные потоки, полученные до окончания срока проекта, будут реинвестированы по ставке, равной внутренней норме доходности, и что она останется неизменной. Ослабить эту предпосылку позволяет расчет другого показателя - модифицированной внутренней нормы доходности.
Для заинтересованных сторон проекта крайне важно понимать, через сколько лет он окупится. В этих целях было предложено рассчитывать два показателя: срок окупаемости проекта, а также несколько более точный дисконтированный срок окупаемости проекта. Второй показатель, в отличие от первого, позволяет учесть временную стоимость денег. При реализации крупных проектов, которые связаны с длительным строительством капиталоемких объектов и высоким уровнем риска, представляется особенно важным расчет обоих указанных выше показателей и их последующее сравнение.
В том случае, если заинтересованные стороны проекта посчитали, что потенциальные экономические выгоды оправдывают принимаемые риски, проект, вероятно, следует прорабатывать дальше.
После расчета общих показателей эффективности инвестиционного проекта, мы приступаем к рассмотрению показателей, рассчитываемых для отдельных заинтересованных сторон.
Для оценки привлекательности проекта со стороны инвесторов, нами был предложен расчет внутренней ставки доходности на собственный капитал. Для его расчета нами был построен специальный вид денежного потока - свободный денежный поток на собственный капитал (free cash flow to equity, FCFE).
Проектное финансирование подразумевает большую долговую нагрузку проектной компании, и, следовательно, оценка привлекательности инвестиционного проекта со стороны кредиторов приобретает особую важность. Кредиторы проекта, в отличие от инвесторов, не получают дополнительных выгод в том случае, если доходы проекта превысят ожидаемый уровень. Кредиторы получают лишь, как правило, фиксированные процентные платежи и выплаты тела долга, и поэтому особенно важным для кредиторов является уверенность в том, что они вернут свои предоставленные заемные средства.
Нами был предложен расчет нескольких коэффициентов для кредиторов проекта. Первый - это ставка покрытия ежегодной суммы долгового обслуживания (annual debt service cover ratio). Данный коэффициент показывает, во сколько раз операционный денежный поток компании превосходит сумму, направляемую на обслуживания долга в соответствующем году. Чем больше значения показателя, тем большей уверенностью обладают кредиторы в том, что проектная компания выплатит процентные платежи и основную сумму долга. Для оценки того, что проектная компания выплатит долг в целом, нами был предложен другой показатель - ставка покрытия на период жизни кредита (loan life cover ratio). Для расчета показателя используется приведенная стоимость операционного денежного потока и величины не погашенного долга на соответствующий период. Дополнительно может выполняться расчет ставки покрытия на период жизни проекта (project life cover ratio). Данный коэффициент отражает способность проекта выплатить заемные средства после ожидаемой даты долга, в случае если возникнут трудности со своевременным осуществлением платежей. В совокупности данные коэффициенты позволяют оценить способность проектной компании вернуть средства кредиторам.
Связав воедино все показатели, становится возможным принять решение о том, насколько целесообразна дальнейшая разработка проекта. Если потенциальные доходности покрывают все вероятные издержки, то заинтересованным сторонам можно переходить на следующие стадии по подготовке проекта: поиску оставшихся участников, финансовому и юридическому структурированию проекта и т.д.
Оценка привлекательности инвестиционного проекта, реализуемого на принципах проектного финансирования, это лишь небольшая часть сложного и длительного процесса подготовки, реализации и эксплуатации инфраструктуры, возведенной в рамках проекта. И именно многосторонняя оценка эффективности проектов лежит в начале указанных процессов.
В условиях все более сложных и многоаспектных экономических и юридических отношений между субъектами инвестиционной деятельности, систематизация и совершенствование подходов к оценке инвестиционных проектов приобретает все большее значение. Повышение качества методов оценки привлекательности инвестиционных проектов будет способствовать росту инвестиционной активности и, в конечном счете, долгосрочному экономическому росту.

Купить