УЧЁТ УБЫТКОВ В ПРОЦЕССЕ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПОГЛОЩАЕМОЙ КОМПАНИИ В СДЕЛКАХ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
|
Аннотация 3
Введение 9
1 Стратегическое развитие компании и его инструменты 12
1.1 Теоретические основы стратегического управления компанией 12
1.2 Реинжиниринг бизнес-процессов: понятие, методология и принципы 17
1.3 Сущность, причины и объекты реструктуризации компаний 26
1.4 Реорганизация компаний: сущность, цели, виды и особенности 35
2 Цели и способы совершения сделок слияний и поглощений 43
2.1 Общая характеристика сделок слияния и поглощения компаний 43
2.2 Этапы реализации слияний и поглощений 58
2.3 Подходы к оценке стоимости компании 61
2.4 Синергетический эффект в сделках слияний и поглощений компаний 73
2.5 Структура стоимости сделок слияний и поглощений компаний 79
3 Совершенствование метода оценки стоимости компании и его апробация на данных сделки поглощения между ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» и ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» 82
3.1 Характеристика совершенной сделки поглощения ЗАО «Сибирская Аграрная Группа»
ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» 82
3.2 Оценка стоимости ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» с использованием
метода дисконтированных денежных потоков 86
3.3 Общая характеристика нового подхода к методу дисконтированных денежных потоков и его апробация 102
Заключение 106
Список использованных источников и литературы 110
Приложения 120
Приложение А. Торговые марки АО «Сибирская Аграрная Группа» 120
Приложение Б. Бухгалтерский баланс ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2017 год, тыс. руб. 121
Приложение В. Бухгалтерский баланс ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2015 год, тыс. руб. 122
Приложение Г. Отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2017 год, тыс. руб. 123
Приложение Д. Отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2015 год, тыс. руб. 124
Приложение Ж. Отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2014 год, тыс. руб. 125
Приложение И. Отчет о движении денежных средств ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2017 год, тыс. руб. 126
Приложение К. Отчет о движении денежных средств ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2015 год, тыс. руб. 128
Приложение Л. Отчет о движении денежных средств ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2014 год, тыс. руб. 130
Приложение М. Прогнозный отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», тыс. руб. 132
Приложение Н. Расчет прогнозных значений средневзвешенной цены капитала ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» 133
Введение 9
1 Стратегическое развитие компании и его инструменты 12
1.1 Теоретические основы стратегического управления компанией 12
1.2 Реинжиниринг бизнес-процессов: понятие, методология и принципы 17
1.3 Сущность, причины и объекты реструктуризации компаний 26
1.4 Реорганизация компаний: сущность, цели, виды и особенности 35
2 Цели и способы совершения сделок слияний и поглощений 43
2.1 Общая характеристика сделок слияния и поглощения компаний 43
2.2 Этапы реализации слияний и поглощений 58
2.3 Подходы к оценке стоимости компании 61
2.4 Синергетический эффект в сделках слияний и поглощений компаний 73
2.5 Структура стоимости сделок слияний и поглощений компаний 79
3 Совершенствование метода оценки стоимости компании и его апробация на данных сделки поглощения между ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» и ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» 82
3.1 Характеристика совершенной сделки поглощения ЗАО «Сибирская Аграрная Группа»
ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» 82
3.2 Оценка стоимости ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» с использованием
метода дисконтированных денежных потоков 86
3.3 Общая характеристика нового подхода к методу дисконтированных денежных потоков и его апробация 102
Заключение 106
Список использованных источников и литературы 110
Приложения 120
Приложение А. Торговые марки АО «Сибирская Аграрная Группа» 120
Приложение Б. Бухгалтерский баланс ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2017 год, тыс. руб. 121
Приложение В. Бухгалтерский баланс ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2015 год, тыс. руб. 122
Приложение Г. Отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2017 год, тыс. руб. 123
Приложение Д. Отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2015 год, тыс. руб. 124
Приложение Ж. Отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2014 год, тыс. руб. 125
Приложение И. Отчет о движении денежных средств ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2017 год, тыс. руб. 126
Приложение К. Отчет о движении денежных средств ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2015 год, тыс. руб. 128
Приложение Л. Отчет о движении денежных средств ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» за 2014 год, тыс. руб. 130
Приложение М. Прогнозный отчет о финансовых результатах ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», тыс. руб. 132
Приложение Н. Расчет прогнозных значений средневзвешенной цены капитала ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» 133
Количество и стоимость сделок слияний и поглощений компаний неустанно растет с 1985 года. При этом в последние несколько лет крупные игроки различных отраслей объявляют о совершении слияний или поглощений и чаще всего реализуют их. Среди таких потенциальных и уже совершенных сделок можно назвать следующие: поглощение финансовым конгломератом Walt Disney медиахолдинга 21st Century Fox, слияние французской автомобилестроительной корпорации Renault и японской Nissan Motor Co., слияние американского телекоммуникационного конгломерата AT&T и развлекательного Time Warner и многие другие. Очевидно, что слияния и поглощения становятся все более и более используемым инструментом развития компании.
В таких сделках одним из центральных вопросов является определение ее суммы, базой для расчета которой служит стоимость поглощаемой или стоимость объединяющихся компаний. В случае поглощения важно правильно оценить стоимость компании-цели, для чего могут использоваться различные подходы и методы. Однако, данные методы не всегда дают реальную оценку стоимости компании; в этой ситуации в конечном итоге выигрывают те компании, которые заметили недочеты используемого метода, оставшиеся проигрывают. Их проигрыш в общем виде выражается либо снижением прибыли, либо увеличением убытка, который получает поглощаемая компания в результате совершения сделки.
Целью данной магистерской диссертации является усовершенствование метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости поглощаемой компании в рамках сделок слияний и поглощений и апробация усовершенствованного метода на примере реально совершенной сделки.
Цель диссертации обусловила постановку следующих задач:
1. Проанализировать способы развития компании в контексте процессов реинжиниринга, реструктуризации и реорганизации;
2. Дать характеристику сделок слияний и поглощений компаний, проанализировать подходы и методы к оценке стоимости компании;
3. Выработать эмпирически применимую модификацию метода дисконтированных денежных потоков и апробировать ее на данных совершенной сделки поглощения ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус». Сделать выводы по результатам апробации.
Объект исследования - стоимость компании-цели в сделках слияний и поглощений.
Предмет исследования - учет прогнозируемых убытков при оценке стоимости поглощаемой компании.
Наиболее существенные результаты, полученные автором в ходе исследования и содержащие элементы научного вклада, состоят в следующем:
1. Выявлены недостатки использования метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости поглощаемой компании в рамках слияний и поглощений в условиях незначительного влияния цены нераспределенной прибыли на итоговый показатель средневзвешенной стоимости капитала;
2. Разработан алгоритм усовершенствования упомянутого метода с целью полного учета убытков, которые понесет компания в течении прогнозного периода;
3. Разработана аналитическая форма усовершенствованного метода.
В диссертационной работе использовались методы: моделирование, прогнозирование, методы логического, сравнительного, системного анализа, формализация, исторический, контент-анализ учебной литературы и научных статей и другие. Теоретическую основу исследования составляют ключевые положения научных трудов и публикаций отечественных и зарубежных ученых в области стратегического управления; управления изменениями; организационного проектирования; финансового менеджмента; экономического анализа; слияний и поглощений компаний и другие. Информационно-эмпирической базой диссертационного исследования послужили: статистические данные отечественных и зарубежных центров и авторов; материалы, опубликованные в научных журналах и периодической печати, бухгалтерская отчетность ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус».
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков для полного учета прогнозируемых убытков компании-цели в рамках сделок слияний и поглощений с целью получения более обоснованной стоимости поглощаемого хозяйствующего субъекта и увеличения прибыли (уменьшения убытка) от совершения сделки.
На защиту выносятся основные положения диссертационного исследования, а именно:
1. Обоснованность выявленных в ходе исследования недостатков метода дисконтированных денежных потоков в условиях несущественного влияния цены нераспределенной прибыли на показатель средневзвешенной стоимости капитала;
2. Алгоритм усовершенствования и собственно усовершенствованный метод дисконтированных денежных потоков;
3. Влияние использования усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков на финансовый результат от совершения сделки.
Апробация результатов исследования была проведена на примере поглощения ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», которая показала существенную разницу между использованием метода дисконтированных денежных потоков в изначальном виде и использованием его усовершенствованного варианта.
В первой главе диссертационной работы «Инструменты и способы развития компании» представлены базовые положения стратегического и оперативного управления, представлена модель стратегического управления; кратко описаны базовые стратегии Филипа Котлера. Также раскрывается понятие реинжиниринга бизнес-процессов и методология его проведения. Раскрывается понятие реструктуризации, причины ее проведения, подходы к определению объекта реструктуризации, подход к ее осуществлению. В завершении главы приводится описание термина реорганизации, цели проведения реорганизации, виды реорганизации, условия и процедура ее проведения, специфика реорганизации различных организационно-правовых форм.
Вторая глава «Цели и способы совершения сделок слияний и поглощений» содержит общую характеристику сделок слияний и поглощений компаний, как-то: мотивы осуществления данных сделок, классификацию слияний и поглощений, механизмы защиты от недружественных поглощений, статистические данные о совершенных сделках и другое. Помимо этого, данная глава включает в себя описание двух подходов к осуществлению сделки, описание основных методов в рамках трех подходов к оценке стоимости компании, определение термина «синергетический эффект», формы его проявления и методы оценки. В конце главы представлена структура стоимости совершения сделки слияния или поглощения компании.
Третья глава «Совершенствование метода оценки стоимости компании и его апробация на данных сделки поглощения между ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» и ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» содержит описание рассматриваемых компаний и представляет собой результаты применения метода дисконтированных денежных потоков к оценке стоимости ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», обоснование необходимости усовершенствования данного метода, алгоритм усовершенствования и результаты его апробации после усовершенствования.
В таких сделках одним из центральных вопросов является определение ее суммы, базой для расчета которой служит стоимость поглощаемой или стоимость объединяющихся компаний. В случае поглощения важно правильно оценить стоимость компании-цели, для чего могут использоваться различные подходы и методы. Однако, данные методы не всегда дают реальную оценку стоимости компании; в этой ситуации в конечном итоге выигрывают те компании, которые заметили недочеты используемого метода, оставшиеся проигрывают. Их проигрыш в общем виде выражается либо снижением прибыли, либо увеличением убытка, который получает поглощаемая компания в результате совершения сделки.
Целью данной магистерской диссертации является усовершенствование метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости поглощаемой компании в рамках сделок слияний и поглощений и апробация усовершенствованного метода на примере реально совершенной сделки.
Цель диссертации обусловила постановку следующих задач:
1. Проанализировать способы развития компании в контексте процессов реинжиниринга, реструктуризации и реорганизации;
2. Дать характеристику сделок слияний и поглощений компаний, проанализировать подходы и методы к оценке стоимости компании;
3. Выработать эмпирически применимую модификацию метода дисконтированных денежных потоков и апробировать ее на данных совершенной сделки поглощения ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус». Сделать выводы по результатам апробации.
Объект исследования - стоимость компании-цели в сделках слияний и поглощений.
Предмет исследования - учет прогнозируемых убытков при оценке стоимости поглощаемой компании.
Наиболее существенные результаты, полученные автором в ходе исследования и содержащие элементы научного вклада, состоят в следующем:
1. Выявлены недостатки использования метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости поглощаемой компании в рамках слияний и поглощений в условиях незначительного влияния цены нераспределенной прибыли на итоговый показатель средневзвешенной стоимости капитала;
2. Разработан алгоритм усовершенствования упомянутого метода с целью полного учета убытков, которые понесет компания в течении прогнозного периода;
3. Разработана аналитическая форма усовершенствованного метода.
В диссертационной работе использовались методы: моделирование, прогнозирование, методы логического, сравнительного, системного анализа, формализация, исторический, контент-анализ учебной литературы и научных статей и другие. Теоретическую основу исследования составляют ключевые положения научных трудов и публикаций отечественных и зарубежных ученых в области стратегического управления; управления изменениями; организационного проектирования; финансового менеджмента; экономического анализа; слияний и поглощений компаний и другие. Информационно-эмпирической базой диссертационного исследования послужили: статистические данные отечественных и зарубежных центров и авторов; материалы, опубликованные в научных журналах и периодической печати, бухгалтерская отчетность ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус».
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков для полного учета прогнозируемых убытков компании-цели в рамках сделок слияний и поглощений с целью получения более обоснованной стоимости поглощаемого хозяйствующего субъекта и увеличения прибыли (уменьшения убытка) от совершения сделки.
На защиту выносятся основные положения диссертационного исследования, а именно:
1. Обоснованность выявленных в ходе исследования недостатков метода дисконтированных денежных потоков в условиях несущественного влияния цены нераспределенной прибыли на показатель средневзвешенной стоимости капитала;
2. Алгоритм усовершенствования и собственно усовершенствованный метод дисконтированных денежных потоков;
3. Влияние использования усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков на финансовый результат от совершения сделки.
Апробация результатов исследования была проведена на примере поглощения ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», которая показала существенную разницу между использованием метода дисконтированных денежных потоков в изначальном виде и использованием его усовершенствованного варианта.
В первой главе диссертационной работы «Инструменты и способы развития компании» представлены базовые положения стратегического и оперативного управления, представлена модель стратегического управления; кратко описаны базовые стратегии Филипа Котлера. Также раскрывается понятие реинжиниринга бизнес-процессов и методология его проведения. Раскрывается понятие реструктуризации, причины ее проведения, подходы к определению объекта реструктуризации, подход к ее осуществлению. В завершении главы приводится описание термина реорганизации, цели проведения реорганизации, виды реорганизации, условия и процедура ее проведения, специфика реорганизации различных организационно-правовых форм.
Вторая глава «Цели и способы совершения сделок слияний и поглощений» содержит общую характеристику сделок слияний и поглощений компаний, как-то: мотивы осуществления данных сделок, классификацию слияний и поглощений, механизмы защиты от недружественных поглощений, статистические данные о совершенных сделках и другое. Помимо этого, данная глава включает в себя описание двух подходов к осуществлению сделки, описание основных методов в рамках трех подходов к оценке стоимости компании, определение термина «синергетический эффект», формы его проявления и методы оценки. В конце главы представлена структура стоимости совершения сделки слияния или поглощения компании.
Третья глава «Совершенствование метода оценки стоимости компании и его апробация на данных сделки поглощения между ЗАО «Сибирская Аграрная Группа» и ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус» содержит описание рассматриваемых компаний и представляет собой результаты применения метода дисконтированных денежных потоков к оценке стоимости ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», обоснование необходимости усовершенствования данного метода, алгоритм усовершенствования и результаты его апробации после усовершенствования.
В диссертационном исследовании нами было определено, что в сделках слияний и поглощений компаний оценка стоимости поглощаемой компании методом дисконтированных денежных потоков не отражает действительное значение в условиях ничтожно малого влияния цены источника капитала «Нераспределенная прибыль» на итоговую величину средневзвешенной стоимости капитала компании при прогнозировании получения компанией убытков.
Данный недостаток метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости компании был выявлен нами в ходе его использования для определения стоимости ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус». Проводя расчеты, мы столкнулись с тем, что убыток оказывает практически нулевое влияние на стоимость компании, хотя финансовый результат периода находится в фокусе внимания инвесторов, кредиторов и прочих участников рынка, влияет на котировки акций, на значения рентабельности и пр. и, следовательно, должен влиять на значение стоимости компании.
Так, в ходе расчетов мы получили следующие значения: суммарный убыток прогнозируемого периода (2018-2022 гг.) - 69 812,20 тыс. руб., сумма свободных денежных потоков для компании в прогнозируемом периоде - 113 708,91 тыс. руб., стоимость компании, посчитанная методом дисконтированных денежных потоков - 98 331,80 тыс. руб. В результате дисконтирования денежных потоков каждого года стоимость компании оказалась на 15 377,11 тыс. рублей ниже суммы всех денежных потоков; невооруженным глазом видно, что данная разница не отражает в достаточной степени величину прогнозируемых убытков, если принимать во внимание то, что ставка дисконтирования каждого года более чем на 80% состоит из цены источника капитала «Долгосрочные обязательства».
Игнорирование или недостаточный учет прогнозируемого убытка при расчете стоимости компании приводит к:
1. Завышению цены приобретения компании-цели;
2. Снижению финансового результата от совершения сделки.
То, что метод дисконтированных денежных потоков не позволяет получить корректное значение стоимости в вышеуказанных условиях, обусловлено особенностью учета убытков компании и расчета показателя средневзвешенной стоимости капитала. Дело в том, что убыток отчетного периода списывается на нераспределенную прибыль; нераспределенная прибыль учитывается при расчете средневзвешенной стоимости капитала, которая используется в качестве ставки дисконтирования. Однако, если нераспределенная прибыль не играет сколько- нибудь значимой роли в формировании итогового показателя стоимости капитала, т.е. «вклад» нераспределенной прибыли оказывается таким, что, если ее исключить из расчета, стоимость капитала практически не изменится, то возникает ситуация, в которой при расчете стоимости компании не учитываются убытки.
Ввиду отсутствия формализованного метода учета убытков в описанной ситуации для разрешения выявленной проблемы и вытекающих из нее обстоятельств нами предлагается следующий алгоритм по усовершенствованию метода дисконтированных денежных потоков:
1. Не учитывать цену нераспределенной прибыли в средневзвешенной цене капитала, однако учитывать ее сумму при расчете долей каждого вида капитала;
2. Определить цепные темпы изменения убытка за каждый период;
3. Вычислить средний темп изменения убытка. Если расчет средней арифметической нецелесообразен, вычислить средневзвешенный темп.
4. Определить суммарную величину убытка за прогнозный период;
5. Полученный суммарный убыток умножить на среднюю, вычисленную в п.3, и вычесть из итоговой суммы всех дисконтированных денежных потоков для компании.
В пункте 3 выбор в пользу средней взвешенной может быть обусловлен личным мнением эксперта или большой дисперсией значений цепных темпов изменения убытка.
Аналитическая форма усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков представлена формулой (19) в параграфе 3.3.
Предлагаемая нами модификация метода дисконтированных денежных потоков позволяет:
1. В полной мере учесть убытки, которые, в соответствии с прогнозом, понесет компания;
2. Снизить убыток (увеличить прибыль) от совершения сделки M&A вследствие уменьшения (увеличения) разницы между ценой приобретения и справедливой стоимостью поглощаемой компании, по которой сделка отражается в отчетности;
3. Получить более обоснованную стоимость поглощаемой компании;
4. В случае удачных для поглощающей компании переговоров снизить премию за контроль вследствие неблагоприятного положения компании-цели;
5. Создать задел для быстрого роста стоимости поглощенной компании ввиду реализации синергетического эффекта.
Среди описанных нами преимуществ отдельно поясним про убыток (прибыль) от совершения сделки и задел для быстрого роста стоимости поглощенной компании.Говоря про убыток (прибыль), в данном пункте перечисленных нами преимуществ используются два понятия: цена приобретения и справедливая стоимость. Для краткости изложения отметим только, что цена приобретения - цена, которую поглощающая компания платит за поглощение компании-цели, а справедливая стоимость - цена, которая может быть получена за актив в условиях, когда стороны сделки действуют добровольно и обладают всей необходимой информацией. Если цена приобретения выше справедливой стоимости, то поглощающая компания понесет убыток от совершения сделки, если ниже - прибыль. Вследствие того, что наша модификация метода дисконтированных денежных потоков ориентирована на учет убытков и, как следствие, снижение стоимости поглощаемой компании, то и финансовый результат от совершения сделки будет либо уменьшаться, если это убыток, либо расти, если это прибыль.
Для правильного понимания «задела для быстрого роста стоимости» важно отметить, что мы оцениваем компанию «статус-кво», т.е. как если бы никакого поглощения не было и не было бы синергетического эффекта. Таким образом, используя наш усовершенствованный метод, цена приобретения будет снижена; эта цена будет интересна рынку и будет им учитываться для разных целей. Однако, вследствие того, что будет реализован синергетический эффект, в основном ради которого и осуществляются сделки слияний и поглощений, разница, которая возникает между стоимостью компании, посчитанной методом дисконтированных денежных потоков в изначальном варианте и посчитанной нашим усовершенствованным методом, будет быстро сокращена, что увеличит в короткие сроки стоимость поглощенной компании в портфеле той компании, которая ее поглотила.
В результате апробации усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков мы, во-первых, получили значение стоимости компании, которое учитывает величину прогнозируемых убытков. Так, стоимость ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», посчитанная с использованием усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков, оказалась почти на 30% ниже стоимости, посчитанной с использованием метода дисконтированных денежных потоков в его изначальном варианте.
Во-вторых, при использовании усовершенствованного метода был подтвержден первый пункт вышеуказанного алгоритма: при исключении из расчета цены нераспределенной прибыли стоимость компании увеличилась на 331,91 тыс. руб. (0,34%), т.е. практически не изменилась. Тем самым мы получили основания для продолжения реализации алгоритма.
В-третьих, благодаря тому, что в алгоритме предусмотрено использование как средней арифметической, так и средней взвешенной, мы смогли сгладить скачкообразное изменение финансового результата в 2018 году: на 437,48% снизилась прибыль. В оставшиеся годы прогнозного периода темпы изменения убытка имели нормальные (пригодные для расчетов) 108
значения. Всем значениям были присвоены соответствующие веса и в итоге был получен обоснованный средний темп изменения убытка.
Данные результаты апробации усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков свидетельствуют о его практической применимости.
Важно отметить, что необходимым условием использования данного метода является незначительное влияние цены нераспределенной прибыли на показатель средневзвешенной стоимости капитала. Под незначительным влиянием при этом подразумевается, что при исключении из расчета цены нераспределенной прибыли стоимость компании изменится несущественно; очевидно, что для каждого конкретного случая несущественное изменение определяется в индивидуальном порядке.
Если данное условие выполняется, то наиболее подходящей ситуацией для использования метода является та, когда в течении прогнозного периода ожидается, что компания будет нести убытки. Конечно, среди убытков может быть и прибыль, но в этой ситуации будет необходимо правильно определить веса каждому цепному темпу изменения финансового результата, что не всегда может являться простой задачей.
Данный недостаток метода дисконтированных денежных потоков для оценки стоимости компании был выявлен нами в ходе его использования для определения стоимости ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус». Проводя расчеты, мы столкнулись с тем, что убыток оказывает практически нулевое влияние на стоимость компании, хотя финансовый результат периода находится в фокусе внимания инвесторов, кредиторов и прочих участников рынка, влияет на котировки акций, на значения рентабельности и пр. и, следовательно, должен влиять на значение стоимости компании.
Так, в ходе расчетов мы получили следующие значения: суммарный убыток прогнозируемого периода (2018-2022 гг.) - 69 812,20 тыс. руб., сумма свободных денежных потоков для компании в прогнозируемом периоде - 113 708,91 тыс. руб., стоимость компании, посчитанная методом дисконтированных денежных потоков - 98 331,80 тыс. руб. В результате дисконтирования денежных потоков каждого года стоимость компании оказалась на 15 377,11 тыс. рублей ниже суммы всех денежных потоков; невооруженным глазом видно, что данная разница не отражает в достаточной степени величину прогнозируемых убытков, если принимать во внимание то, что ставка дисконтирования каждого года более чем на 80% состоит из цены источника капитала «Долгосрочные обязательства».
Игнорирование или недостаточный учет прогнозируемого убытка при расчете стоимости компании приводит к:
1. Завышению цены приобретения компании-цели;
2. Снижению финансового результата от совершения сделки.
То, что метод дисконтированных денежных потоков не позволяет получить корректное значение стоимости в вышеуказанных условиях, обусловлено особенностью учета убытков компании и расчета показателя средневзвешенной стоимости капитала. Дело в том, что убыток отчетного периода списывается на нераспределенную прибыль; нераспределенная прибыль учитывается при расчете средневзвешенной стоимости капитала, которая используется в качестве ставки дисконтирования. Однако, если нераспределенная прибыль не играет сколько- нибудь значимой роли в формировании итогового показателя стоимости капитала, т.е. «вклад» нераспределенной прибыли оказывается таким, что, если ее исключить из расчета, стоимость капитала практически не изменится, то возникает ситуация, в которой при расчете стоимости компании не учитываются убытки.
Ввиду отсутствия формализованного метода учета убытков в описанной ситуации для разрешения выявленной проблемы и вытекающих из нее обстоятельств нами предлагается следующий алгоритм по усовершенствованию метода дисконтированных денежных потоков:
1. Не учитывать цену нераспределенной прибыли в средневзвешенной цене капитала, однако учитывать ее сумму при расчете долей каждого вида капитала;
2. Определить цепные темпы изменения убытка за каждый период;
3. Вычислить средний темп изменения убытка. Если расчет средней арифметической нецелесообразен, вычислить средневзвешенный темп.
4. Определить суммарную величину убытка за прогнозный период;
5. Полученный суммарный убыток умножить на среднюю, вычисленную в п.3, и вычесть из итоговой суммы всех дисконтированных денежных потоков для компании.
В пункте 3 выбор в пользу средней взвешенной может быть обусловлен личным мнением эксперта или большой дисперсией значений цепных темпов изменения убытка.
Аналитическая форма усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков представлена формулой (19) в параграфе 3.3.
Предлагаемая нами модификация метода дисконтированных денежных потоков позволяет:
1. В полной мере учесть убытки, которые, в соответствии с прогнозом, понесет компания;
2. Снизить убыток (увеличить прибыль) от совершения сделки M&A вследствие уменьшения (увеличения) разницы между ценой приобретения и справедливой стоимостью поглощаемой компании, по которой сделка отражается в отчетности;
3. Получить более обоснованную стоимость поглощаемой компании;
4. В случае удачных для поглощающей компании переговоров снизить премию за контроль вследствие неблагоприятного положения компании-цели;
5. Создать задел для быстрого роста стоимости поглощенной компании ввиду реализации синергетического эффекта.
Среди описанных нами преимуществ отдельно поясним про убыток (прибыль) от совершения сделки и задел для быстрого роста стоимости поглощенной компании.Говоря про убыток (прибыль), в данном пункте перечисленных нами преимуществ используются два понятия: цена приобретения и справедливая стоимость. Для краткости изложения отметим только, что цена приобретения - цена, которую поглощающая компания платит за поглощение компании-цели, а справедливая стоимость - цена, которая может быть получена за актив в условиях, когда стороны сделки действуют добровольно и обладают всей необходимой информацией. Если цена приобретения выше справедливой стоимости, то поглощающая компания понесет убыток от совершения сделки, если ниже - прибыль. Вследствие того, что наша модификация метода дисконтированных денежных потоков ориентирована на учет убытков и, как следствие, снижение стоимости поглощаемой компании, то и финансовый результат от совершения сделки будет либо уменьшаться, если это убыток, либо расти, если это прибыль.
Для правильного понимания «задела для быстрого роста стоимости» важно отметить, что мы оцениваем компанию «статус-кво», т.е. как если бы никакого поглощения не было и не было бы синергетического эффекта. Таким образом, используя наш усовершенствованный метод, цена приобретения будет снижена; эта цена будет интересна рынку и будет им учитываться для разных целей. Однако, вследствие того, что будет реализован синергетический эффект, в основном ради которого и осуществляются сделки слияний и поглощений, разница, которая возникает между стоимостью компании, посчитанной методом дисконтированных денежных потоков в изначальном варианте и посчитанной нашим усовершенствованным методом, будет быстро сокращена, что увеличит в короткие сроки стоимость поглощенной компании в портфеле той компании, которая ее поглотила.
В результате апробации усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков мы, во-первых, получили значение стоимости компании, которое учитывает величину прогнозируемых убытков. Так, стоимость ЗАО «Комбинат пищевой «Хороший вкус», посчитанная с использованием усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков, оказалась почти на 30% ниже стоимости, посчитанной с использованием метода дисконтированных денежных потоков в его изначальном варианте.
Во-вторых, при использовании усовершенствованного метода был подтвержден первый пункт вышеуказанного алгоритма: при исключении из расчета цены нераспределенной прибыли стоимость компании увеличилась на 331,91 тыс. руб. (0,34%), т.е. практически не изменилась. Тем самым мы получили основания для продолжения реализации алгоритма.
В-третьих, благодаря тому, что в алгоритме предусмотрено использование как средней арифметической, так и средней взвешенной, мы смогли сгладить скачкообразное изменение финансового результата в 2018 году: на 437,48% снизилась прибыль. В оставшиеся годы прогнозного периода темпы изменения убытка имели нормальные (пригодные для расчетов) 108
значения. Всем значениям были присвоены соответствующие веса и в итоге был получен обоснованный средний темп изменения убытка.
Данные результаты апробации усовершенствованного метода дисконтированных денежных потоков свидетельствуют о его практической применимости.
Важно отметить, что необходимым условием использования данного метода является незначительное влияние цены нераспределенной прибыли на показатель средневзвешенной стоимости капитала. Под незначительным влиянием при этом подразумевается, что при исключении из расчета цены нераспределенной прибыли стоимость компании изменится несущественно; очевидно, что для каждого конкретного случая несущественное изменение определяется в индивидуальном порядке.
Если данное условие выполняется, то наиболее подходящей ситуацией для использования метода является та, когда в течении прогнозного периода ожидается, что компания будет нести убытки. Конечно, среди убытков может быть и прибыль, но в этой ситуации будет необходимо правильно определить веса каждому цепному темпу изменения финансового результата, что не всегда может являться простой задачей.
