Совершенствование политики управления структурой капитала компании ПАО «Сегежа Групп» в рамках решения проблемы высокой долговой нагрузки
|
Введение 5
Глава I. Теоретические основы управления структурой капитала 9
§1. Основные характеристики капитала компании 9
§1.1. Понятие капитала компании 9
§1.2. Собственный капитал 10
§1.3. Заемный капитал 12
§1.4. Гибридные источники финансирования 16
§2. Оценка стоимости капитала 17
§2.1. Стоимость собственного капитала 17
§2.2. Стоимость заемного капитала 21
§2.3. Стоимость капитала компании 23
§3. Основные теории структуры капитала 25
§3.1. Теории чистой операционной прибыли и чистой прибыли 25
§3.2. Теория Модильяни-Миллера 26
§3.3. Традиционный подход 27
§3.4. Теория компромисса 29
§3.5. Теория иерархии 30
§3.6. Теория следования рынку 30
Вывод из главы I 31
Глава II. Анализ внешней и внутренней сред компании и основных трендов развития отрасли 32
§1. Анализ внешней среды 32
§1.1 Общая характеристика лесной отрасли 32
§1.2 Детальный анализ состояния лесной отрасли в России 39
§1.3 Основные продуктовые рынки 48
§2. Анализ рассматриваемой компании 56
§2.1 Краткое описание компании 56
§2.2 Проводившаяся политика управления структурой капитала 59
§2.3 Основные факторы, влияющие на финансовое положение 66
§3. Базовый сценарий развития отрасли 69
§3.1 Обоснование необходимости построения сценария 69
§3.2 Общие тенденции 70
§3.3 Прогноз развития основных рынков 73
Вывод из главы II 76
Глава III. Моделирование структуры капитала в целях управления долговой
нагрузкой компании 77
§1. Построение финансовой модели 77
§1.1 Обоснование выбора метода 77
§1.2 Оценка свободных денежных потоков 78
§1.3 Поиск оптимальной структуры капитала 91
§2. Выбор оптимального варианта решения проблемы высокой долговой
нагрузки 93
§2.1 Описание возможных вариантов 93
§2.2 Обоснование критериев выбора 102
§2.3 Применение модели для выбора варианта 104
§3. Стресс-тестирование 119
§3.1 Описание изменяемых параметров 119
§3.2 Результаты стресс-тестирования 122
§4. Итоговые рекомендации 127
§4.1 Рекомендации по решению проблемы высокой долговой нагрузки 127
§4.2 Рекомендации по снижению риска подверженности изменениям основных
параметров 131
Заключение 135
Список использованных источников 137
Приложение
Глава I. Теоретические основы управления структурой капитала 9
§1. Основные характеристики капитала компании 9
§1.1. Понятие капитала компании 9
§1.2. Собственный капитал 10
§1.3. Заемный капитал 12
§1.4. Гибридные источники финансирования 16
§2. Оценка стоимости капитала 17
§2.1. Стоимость собственного капитала 17
§2.2. Стоимость заемного капитала 21
§2.3. Стоимость капитала компании 23
§3. Основные теории структуры капитала 25
§3.1. Теории чистой операционной прибыли и чистой прибыли 25
§3.2. Теория Модильяни-Миллера 26
§3.3. Традиционный подход 27
§3.4. Теория компромисса 29
§3.5. Теория иерархии 30
§3.6. Теория следования рынку 30
Вывод из главы I 31
Глава II. Анализ внешней и внутренней сред компании и основных трендов развития отрасли 32
§1. Анализ внешней среды 32
§1.1 Общая характеристика лесной отрасли 32
§1.2 Детальный анализ состояния лесной отрасли в России 39
§1.3 Основные продуктовые рынки 48
§2. Анализ рассматриваемой компании 56
§2.1 Краткое описание компании 56
§2.2 Проводившаяся политика управления структурой капитала 59
§2.3 Основные факторы, влияющие на финансовое положение 66
§3. Базовый сценарий развития отрасли 69
§3.1 Обоснование необходимости построения сценария 69
§3.2 Общие тенденции 70
§3.3 Прогноз развития основных рынков 73
Вывод из главы II 76
Глава III. Моделирование структуры капитала в целях управления долговой
нагрузкой компании 77
§1. Построение финансовой модели 77
§1.1 Обоснование выбора метода 77
§1.2 Оценка свободных денежных потоков 78
§1.3 Поиск оптимальной структуры капитала 91
§2. Выбор оптимального варианта решения проблемы высокой долговой
нагрузки 93
§2.1 Описание возможных вариантов 93
§2.2 Обоснование критериев выбора 102
§2.3 Применение модели для выбора варианта 104
§3. Стресс-тестирование 119
§3.1 Описание изменяемых параметров 119
§3.2 Результаты стресс-тестирования 122
§4. Итоговые рекомендации 127
§4.1 Рекомендации по решению проблемы высокой долговой нагрузки 127
§4.2 Рекомендации по снижению риска подверженности изменениям основных
параметров 131
Заключение 135
Список использованных источников 137
Приложение
Компания ПАО «Сегежа Групп» (далее - Сегежа) - крупнейший российский лесопромышленный вертикально-интегрированный холдинг. На текущий день активы компании включают в себя более 20 производственных предприятий, специализирующихся на выпуске такой продукции, как бумажная упаковка, пиломатериалы, березовая фанера, клееная конструкционная балка, CLT-панели и пр. С момента создания компания ПАО Сегежа Групп активно расширялась и увеличивала масштабы своей деятельности. С каждым годом объемы вложений в приобретение или создание новых мощностей росли. В 2021 году они достигли своего пика, составив 43,3 млрд руб. Львиную долю в них составили сделки M&A по приобретению Новоенисейского ЛИК и ООО Интер Форест Рус, причем в 2021 году была оплачена лишь половина суммы последней сделки (если включить в сумму CAPEX полную стоимость сделки, то CAPEX составит 61,7 млрд руб.). Для реализации такой насыщенной инвестиционной программы компания активно привлекала финансирование: размещала облигации, брала займы в банках и вышла на IPO. На момент завершения сделки по приобретению Интер Форест Рус в январе 2022 года размер долга составлял 82,7 млрд руб. при выручке 92 млрд руб. и EBITDA 19 млрд руб. Начавшийся в феврале 2022 года геополитический кризис и последовавшее за ним санкционное давление сильно ударили по российской лесопромышленной отрасли и по самой компании: помимо нарушившихся цепочек поставок, был введен запрет на ввоз в Европу продукции российского ЛИК. Для Сегежи это означало потерю своего самого большого рынка сбыта, на который тогда приходилось около 30% выручки. Как итог, компания оказалась в положении, при котором ей необходимо искать новые рынки сбыта, формировать новые логистические цепочки и одновременно с этим гасить огромный накопившийся долг. Если с первыми задачами Сегежа в той или иной степени справляется, то снижать долг ей не удается, и она вынуждена занимать еще больше: по итогам 2022 года размер долга составил 123,8 млрд руб., по итогам 2023 года - 133,2 млрд руб.; долг/EBITDA = 18,8. К сожалению, как видно из динамики объема долга и показателя долг/EBITDA, в текущих условиях компания оказалась неспособна обслуживать столь значительный объем долга, привлеченного в рамках проводившейся ранее агрессивной инвестиционной программы. В связи с этим возникла необходимость пересмотра текущей политики управления структурой капитала и выработки шагов, направленных на решение проблемы высокой долговой нагрузки - в этом и состоит управленческая проблематика.
Актуальность данной работы обоснована сложностью текущего финансового положения компании, которая терпит убытки и вынуждена привлекать все больше 5
долгового финансирования для того, чтобы обслуживать уже имеющийся долг. Яркой иллюстрацией всей тяжести долгового бремени Сегежи является показатель Долг/EBITDA, который уже перевалил за 18. При этом операционные убытки обоснованы не производственными проблемами, а сильным падением цен и спроса на продукцию лесной отрасли во всем мире, причиной которого является, с одной стороны, цикличность отрасли, а с другой, замедление темпов роста мировой экономики и строительной сферы в частности. Поскольку компания не может оказать влияние на сформировавшиеся в мире цены, то существенно повысить операционные потоки не представляется для нее возможным. Таким образом, решение возникшей долговой проблемы и вопроса управления структурой капитала является на текущий момент жизненно важным для компании, поэтому формирование практических рекомендаций в этой области имеет для нее высокую актуальность.
Таким образом, исходя из вышеизложенного, целью данной работы является выработка практических рекомендаций по формированию политики управления структурой капитала, направленной на решение проблемы высокой долговой нагрузки. Для достижения указанной цели в рамках работы необходимо решить следующие задачи:
• Изучение теоретических основ управления структурой капитала;
• Оценка внешней среды;
• Оценка проводившейся в компании политики управления капиталом;
• Оценка текущего финансового состояния компании и выявление основных факторов, влияющих на него;
• Формирование базового сценария развития отрасли и динамики выявленных факторов;
• Построение финансовой модели, отражающей особенности текущей деятельности и финансового состояния компании, а также взаимосвязи основных факторов, влияющих на нее;
• Выявление и обоснование основных вариантов решения проблемы высокой долговой нагрузки;
• Проверка данных вариантов на модели и выбор оптимального (в соответствии с выбранными критериями);
• Проведение стресс-тестирования основных параметров модели на базе сформированного сценария и найденного оптимального решения;
• Формулирование конкретных шагов в рамках реализации выбранного варианта решения проблемы, а также шагов, позволяющих снизить подверженность
результатов компании изменениям основных параметров модели или должным образом отреагировать на них.
Объектом данной работы является компания ПАО «Сегежа Групп», а исследуемым предметом - политика управления структурой капитала.
При написании работы были использованы первичные (те, в которых впервые обнародована содержащаяся информация) и вторичные (включают информацию, заимствованную из первичных) источники информации. К первичным можно отнести отчетности ПАО Сегежа Групп, нормативно-правовые акты о мерах поддержки и регулирования лесной отрасли. Также важным первичным источником является конфиденциальная информация о деятельности компании и ее прогнозах развития отрасли. В силу конфиденциальности данная информация не может быть напрямую представлена в работе, однако она была использована для осуществления расчетов и построения финансовой модели, что повысило ее точность. Вторичные источники информации включают академическую литературу (в первую очередь, «Инвестиционная оценка», Асват Дамодаран; «Corporate Finance», Stephen Ross, Randolf Westerfield), сайт ПАО Сегежа Групп, новостные и аналитические порталы (такие как РБК, vc.ru, Тинькофф-Журнал, различные лесные обозреватели ...), Интернет-ресурсы расчетных финансовых показателей (сайт Асвата Дамодарана), а также разнообразные обзоры и прогнозные исследования, размещенные в открытом доступе.
Осветим использованную в работе методологию. Среди теоретических методов можно выделить анализ и синтез (теоретических и практических выводов в рамках составления рекомендаций). Из практических методов были применены моделирование (построение финансовой модели сделки), измерение и проведение расчетов (необходимых финансовых показателей), а также стресс-тестирование.
Кратко охарактеризуем структуру настоящей работы. В первой главе будут рассмотрены теоретические основы управления структурой капитала: будут описаны само понятие капитала и его виды, методы оценки его стоимости, рассмотрены основные теории структуры капитала и методы ее оптимизации. Вторая глава будет посвящена качественному анализу внешней среды и отрасли, в которой действует компания. Также в ней будет рассмотрена проводившаяся в компании политика управления структурой капитала, проанализировано ее текущее финансовое состояние, а также будут выявлены основные факторы внешней среды, влияющие на нее. Итогом второй главы станет формирование базового сценария развития отрасли и динамики выявленных факторов. Третья глава будет посвящена непосредственному поиску оптимального варианта решения проблемы высокой долговой нагрузки, его обоснованию и формированию 7
итоговых практических рекомендаций. В рамках третьей главы будет описана построенная финансовая модель и выявлены основные варианты решений, которые на данный момент имеются у компании. Далее будет проведена проверка этих вариантов на модели для обоснования выбора наиболее оптимального из них по заранее определенным критериям. Затем будет проведено стресс-тестирование для проверки подверженности результатов компании в выбранном варианте отклонению основных факторов внешней среды от их динамики в базовом сценарии, а также отклонению основных параметров оптимального варианта решения от их базовых значений. Как итог, будут сформированы практические рекомендации по реализации выбранного варианта решения проблемы высокой долговой нагрузки, а также описаны шаги, позволяющие снизить подверженность результатов компании изменениям основных параметров модели или должным образом отреагировать на них.
Актуальность данной работы обоснована сложностью текущего финансового положения компании, которая терпит убытки и вынуждена привлекать все больше 5
долгового финансирования для того, чтобы обслуживать уже имеющийся долг. Яркой иллюстрацией всей тяжести долгового бремени Сегежи является показатель Долг/EBITDA, который уже перевалил за 18. При этом операционные убытки обоснованы не производственными проблемами, а сильным падением цен и спроса на продукцию лесной отрасли во всем мире, причиной которого является, с одной стороны, цикличность отрасли, а с другой, замедление темпов роста мировой экономики и строительной сферы в частности. Поскольку компания не может оказать влияние на сформировавшиеся в мире цены, то существенно повысить операционные потоки не представляется для нее возможным. Таким образом, решение возникшей долговой проблемы и вопроса управления структурой капитала является на текущий момент жизненно важным для компании, поэтому формирование практических рекомендаций в этой области имеет для нее высокую актуальность.
Таким образом, исходя из вышеизложенного, целью данной работы является выработка практических рекомендаций по формированию политики управления структурой капитала, направленной на решение проблемы высокой долговой нагрузки. Для достижения указанной цели в рамках работы необходимо решить следующие задачи:
• Изучение теоретических основ управления структурой капитала;
• Оценка внешней среды;
• Оценка проводившейся в компании политики управления капиталом;
• Оценка текущего финансового состояния компании и выявление основных факторов, влияющих на него;
• Формирование базового сценария развития отрасли и динамики выявленных факторов;
• Построение финансовой модели, отражающей особенности текущей деятельности и финансового состояния компании, а также взаимосвязи основных факторов, влияющих на нее;
• Выявление и обоснование основных вариантов решения проблемы высокой долговой нагрузки;
• Проверка данных вариантов на модели и выбор оптимального (в соответствии с выбранными критериями);
• Проведение стресс-тестирования основных параметров модели на базе сформированного сценария и найденного оптимального решения;
• Формулирование конкретных шагов в рамках реализации выбранного варианта решения проблемы, а также шагов, позволяющих снизить подверженность
результатов компании изменениям основных параметров модели или должным образом отреагировать на них.
Объектом данной работы является компания ПАО «Сегежа Групп», а исследуемым предметом - политика управления структурой капитала.
При написании работы были использованы первичные (те, в которых впервые обнародована содержащаяся информация) и вторичные (включают информацию, заимствованную из первичных) источники информации. К первичным можно отнести отчетности ПАО Сегежа Групп, нормативно-правовые акты о мерах поддержки и регулирования лесной отрасли. Также важным первичным источником является конфиденциальная информация о деятельности компании и ее прогнозах развития отрасли. В силу конфиденциальности данная информация не может быть напрямую представлена в работе, однако она была использована для осуществления расчетов и построения финансовой модели, что повысило ее точность. Вторичные источники информации включают академическую литературу (в первую очередь, «Инвестиционная оценка», Асват Дамодаран; «Corporate Finance», Stephen Ross, Randolf Westerfield), сайт ПАО Сегежа Групп, новостные и аналитические порталы (такие как РБК, vc.ru, Тинькофф-Журнал, различные лесные обозреватели ...), Интернет-ресурсы расчетных финансовых показателей (сайт Асвата Дамодарана), а также разнообразные обзоры и прогнозные исследования, размещенные в открытом доступе.
Осветим использованную в работе методологию. Среди теоретических методов можно выделить анализ и синтез (теоретических и практических выводов в рамках составления рекомендаций). Из практических методов были применены моделирование (построение финансовой модели сделки), измерение и проведение расчетов (необходимых финансовых показателей), а также стресс-тестирование.
Кратко охарактеризуем структуру настоящей работы. В первой главе будут рассмотрены теоретические основы управления структурой капитала: будут описаны само понятие капитала и его виды, методы оценки его стоимости, рассмотрены основные теории структуры капитала и методы ее оптимизации. Вторая глава будет посвящена качественному анализу внешней среды и отрасли, в которой действует компания. Также в ней будет рассмотрена проводившаяся в компании политика управления структурой капитала, проанализировано ее текущее финансовое состояние, а также будут выявлены основные факторы внешней среды, влияющие на нее. Итогом второй главы станет формирование базового сценария развития отрасли и динамики выявленных факторов. Третья глава будет посвящена непосредственному поиску оптимального варианта решения проблемы высокой долговой нагрузки, его обоснованию и формированию 7
итоговых практических рекомендаций. В рамках третьей главы будет описана построенная финансовая модель и выявлены основные варианты решений, которые на данный момент имеются у компании. Далее будет проведена проверка этих вариантов на модели для обоснования выбора наиболее оптимального из них по заранее определенным критериям. Затем будет проведено стресс-тестирование для проверки подверженности результатов компании в выбранном варианте отклонению основных факторов внешней среды от их динамики в базовом сценарии, а также отклонению основных параметров оптимального варианта решения от их базовых значений. Как итог, будут сформированы практические рекомендации по реализации выбранного варианта решения проблемы высокой долговой нагрузки, а также описаны шаги, позволяющие снизить подверженность результатов компании изменениям основных параметров модели или должным образом отреагировать на них.
Подводя итог проделанной работе, можно сделать вывод о том, что все поставленные задачи были выполнены, а цель работы - достигнута. Нам удалось сформулировать обоснованные практические рекомендации по решению долговой проблемы Сегежи Групп, которые заключаются в необходимости привлечь вложения в капитал компании с помощью проведения дополнительной эмиссии акций. Причем в рамках найденного оптимального варианта эти рекомендации носят полноценный характер, поскольку рассматривают оба возможных случая касаемо вида привлеченного инвестора. Если для вхождения в капитал Сегежи Групп будет привлечена инвестиционная компания и Сегежа будет участвовать в погашении долга, то проведение дополнительной эмиссии должно отвечать следующим условиям:
1. Объем финансирования: мин. 55 млрд руб. (макс. 105 млрд руб.)
2. Распределение по годам: в 2024 мин. 45 млрд руб.
3. Доход акционера: выплата по опциону в 2029 году:
a. На Сегеже: выплата объема вложения + 7-8% доходности (макс 10%)
b. На АФК Системе: оставшаяся величина доходности (ориентировочно 7-10%)
4. Рекомендуемый CAPEX: «компромиссный»
5. Значение критериев оптимальности:
a. Долг/EBITDA ниже 5,9 (в базовой версии 5,76)
b. Доля долга в капитале ниже 60% (в базовой версии 59,5%)
Если же Сегежа Групп не будет участвовать в выплате по опциону или в роли нового инвестора выступит предприниматель, то условия становятся следующими:
1. Объем финансирования: рек. 55 млрд руб. (мин 50 млрд руб.)
2. Распределение по годам: в 2024 рек. 45 млрд руб. (мин 40 млрд руб.)
3. Доход акционера: дивидендные выплаты:
a. 2029 год: рек. 7 млрд руб. (макс 9-10 млрд руб.)
b. 2030 год и далее: рек. 9 млрд руб. (макс 11-12 млрд руб.)
4. Рекомендуемый CAPEX: «компромиссный»
5. Значение критериев оптимальности:
a. Долг/EBITDA попадает в целевой коридор (в базовой версии 3,49)
b. Доля долга в капитале приближается к 40% (в базовой версии 47%)
Также были сформулированы дополняющие рекомендации, направленные на снижение подверженности результатов компании в выбранном варианте риску изменения значений основных параметров модели:
• Снижение зависимости от продаж пиломатериалов;
• Снижение зависимости от колебания курса валют;
• Гибкое управление инвестиционной программой;
• Приоритет себестоимости над объемом продаж;
• Развитие собственной логистики.
Подход к составлению рекомендаций носил комплексный характер и позволял учесть все основные особенности деятельности компании и состояния внешней среды при поиске оптимального варианта решения долговой проблемы. Тем не менее, важно отметить, что полученные в работе результаты, как и в любом консалтинговом проекте, были основаны на определенных предпосылках, которые, хотя и имеют под собой достаточное обоснование, не могут считаться верными на 100%. Однако мы старались свести к минимуму количество подобных допущений и их влияние на получаемый результат, компенсируя их возможную волатильность точностью и обоснованностью применяемых методов. Поэтому мы верим, что полученные результаты обладают достаточной значимостью и реалистичностью, чтобы быть примененными на практике.
Вынося общее суждение о перспективах развития Сегежи Групп, мы можем сказать, что, на наш взгляд, ее текущее финансовое состояние нельзя считать безнадежным. Компания обладает большими операционными и управленческими ресурсами, технологичными производственными линиями и широким продуктовым портфелем. Поэтому при аккуратном и последовательном управлении она имеет шансы выйти из текущего кризисного положения. Однако стоит добавить, что решение долговой проблемы в любом случае будет для Сегежи Групп серьезным испытанием, преодолеть которое без приложения больших усилий вряд ли удастся.
1. Объем финансирования: мин. 55 млрд руб. (макс. 105 млрд руб.)
2. Распределение по годам: в 2024 мин. 45 млрд руб.
3. Доход акционера: выплата по опциону в 2029 году:
a. На Сегеже: выплата объема вложения + 7-8% доходности (макс 10%)
b. На АФК Системе: оставшаяся величина доходности (ориентировочно 7-10%)
4. Рекомендуемый CAPEX: «компромиссный»
5. Значение критериев оптимальности:
a. Долг/EBITDA ниже 5,9 (в базовой версии 5,76)
b. Доля долга в капитале ниже 60% (в базовой версии 59,5%)
Если же Сегежа Групп не будет участвовать в выплате по опциону или в роли нового инвестора выступит предприниматель, то условия становятся следующими:
1. Объем финансирования: рек. 55 млрд руб. (мин 50 млрд руб.)
2. Распределение по годам: в 2024 рек. 45 млрд руб. (мин 40 млрд руб.)
3. Доход акционера: дивидендные выплаты:
a. 2029 год: рек. 7 млрд руб. (макс 9-10 млрд руб.)
b. 2030 год и далее: рек. 9 млрд руб. (макс 11-12 млрд руб.)
4. Рекомендуемый CAPEX: «компромиссный»
5. Значение критериев оптимальности:
a. Долг/EBITDA попадает в целевой коридор (в базовой версии 3,49)
b. Доля долга в капитале приближается к 40% (в базовой версии 47%)
Также были сформулированы дополняющие рекомендации, направленные на снижение подверженности результатов компании в выбранном варианте риску изменения значений основных параметров модели:
• Снижение зависимости от продаж пиломатериалов;
• Снижение зависимости от колебания курса валют;
• Гибкое управление инвестиционной программой;
• Приоритет себестоимости над объемом продаж;
• Развитие собственной логистики.
Подход к составлению рекомендаций носил комплексный характер и позволял учесть все основные особенности деятельности компании и состояния внешней среды при поиске оптимального варианта решения долговой проблемы. Тем не менее, важно отметить, что полученные в работе результаты, как и в любом консалтинговом проекте, были основаны на определенных предпосылках, которые, хотя и имеют под собой достаточное обоснование, не могут считаться верными на 100%. Однако мы старались свести к минимуму количество подобных допущений и их влияние на получаемый результат, компенсируя их возможную волатильность точностью и обоснованностью применяемых методов. Поэтому мы верим, что полученные результаты обладают достаточной значимостью и реалистичностью, чтобы быть примененными на практике.
Вынося общее суждение о перспективах развития Сегежи Групп, мы можем сказать, что, на наш взгляд, ее текущее финансовое состояние нельзя считать безнадежным. Компания обладает большими операционными и управленческими ресурсами, технологичными производственными линиями и широким продуктовым портфелем. Поэтому при аккуратном и последовательном управлении она имеет шансы выйти из текущего кризисного положения. Однако стоит добавить, что решение долговой проблемы в любом случае будет для Сегежи Групп серьезным испытанием, преодолеть которое без приложения больших усилий вряд ли удастся.