Введение 6
ГЛАВА 1. ТЕОРИЯ ПЕРСПЕКТИВ В КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСАХ 9
1.1. Теоретические подходы к оценке инвестиционных проектов 9
1.2. Применение премий за специфические риски 13
1.3. Теория перспектив 20
1.4. Применение теории перспектив 26
Выводы по главе 1 31
ГЛАВА 2. ОЦЕНКА СУБЪЕКТИВНОЙ ПРЕМИИ 33
2.1. Описание модели оценки субъективной премии 33
2.2. Описание анализируемого проекта 38
2.3. Реализация модели для анализируемого проекта 39
2.4. Анализ субъективной премии 46
2.4.1. Взаимосвязь между субъективной премией и уровнем неопределённости 46
2.4.2. Взаимосвязь между субъективной премией и длительностью проекта 49
2.4.3. Взаимосвязь между субъективной премией и структурой платежей 51
2.4.4. Взаимосвязь между субъективной премией и коэффициентом неприятия потерь 54
2.5. Оценка значения коэффициента неприятия потерь 57
Выводы по главе 2 60
Заключение 61
Список литературы 63
Приложение 1. Код на языке Python для расчета субъективной премии 67
Приложение 2. Результаты тестов на нормальное распределение значений IRR 72
Приложение 3. Субъективные премии для проектов с разной длительностью 73
Приложение 4. Субъективные премии для проектов с разной структурой платежей 74
Приложение 5. Субъективные премии при разных коэффициентах неприятия потерь 75
Традиционный подход к корпоративным финансам предполагает, что лица, принимающие решения, действуют рационально при оценке инвестиционных проектов. В рамках данного предположения теория предлагает ряд критериев, позволяющих оценить эффективность решения, основными из которых являются чистая приведенная стоимость и внутренняя норма доходности.
Одно из ключевых разногласий между теоретиками и практиками заключается в оценке ставки дисконтирования. Теория корпоративных финансов рекомендует учитывать в ставке дисконтирования лишь рыночные риски проекта ввиду того, что собственники, в чьих интересах и функционирует компания, имеют возможность минимизировать специфические риски путем создания высоко диверсифицированного портфеля. На практике менеджеры зачастую добавляют к ставке дисконтирования еще и премии за специфические риски, однако данные корректировки ставки дисконтирования в основном носят субъективный характер.
Объяснением такого расхождения между теорией и практикой, возможно, может являться то, что лица, принимающие решения в компаниях, в первую очередь являются людьми, которым свойственно воспринимать будущее отлично от объективной оценки. Многие исследования в области поведенческих финансов доказывают, что в реальности поведение людей, в том числе и при принятии инвестиционных решений, носит иррациональный характер. Ключевой теорией, зародившей поведенческие финансы, является работа Д. Канемана и А. Тверски «Теория перспектив». В рамках нее предполагается, что люди склонны опираться при принятии решений на собственное восприятие будущих платежей и их вероятностей, которые отличаются от объективных оценок, что, в свою очередь, может приводить к восприятию инвестиционного проекта как более рискованного.
Данные поведенческие аспекты лиц, принимающих решения, довольно подробно изучены в отношении инвестиционных решений на фондовом рынке. Ряд исследований доказывает, что основы теории перспектив и поведенческих финансов находят свое отражение в поведении участников фондовых рынков. При этом влияние поведенческих аспектов индивидов на принятие решений в области корпоративных финансов не было удостоено должного внимания со стороны научного сообщества, в особенности изучение возможности обоснования популярности использования премий за специфические риски на практике при помощи теории перспектив. Тем самым особенный интерес вызывает вопрос о возможности объяснения данных отклонений от значений ставки дисконтирования, рассчитанной по общепризнанным экономическим моделям тем, что менеджеры компании стремятся «подогнать» ставку дисконтирования к воспринимаемому ими общему уровню рискованности проекта, что и ведет, в свою очередь, к корректировкам ставки дисконтирования. Полученные результаты позволят более корректно учитывать склонность корпорации к риску в методиках оценки инвестиционных решений.
Целью данной работы является оценить размер «справедливой» премии за субъективные ощущения при разных уровнях рискованности инвестиционных проектов. Для выполнения данной цели были поставлены следующие задачи:
1. Проанализировать теоретические и экспериментальные исследования по теме выпускной квалификационной работы.
2. Разработать модель, учитывающую субъективную оценку вероятностей и значений будущих платежей по инвестиционному проекту.
3. Построить условный проект, приближенный к реальному.
4. Оценить величину субъективной премии для данного условного проекта.
5. Оценить значение субъективной премии для условных проектов с разными параметрами, а также при разных значениях коэффициента неприятия потерь.
6. Оценить значение коэффициента неприятия потерь для лиц, принимающих решения в корпорациях.
Указанные выше задачи формируют этапы выполнения данной выпускной квалификационной работы. На первом этапе необходимо подробно изучить и проанализировать теоретические и эмпирические исследования в области корпоративных финансов, в частности премии за специфические риски проектов, и поведенческих финансов, особенно в области влияния поведенческих аспектов на принятие инвестиционных решений. На втором этапе нужно разработать модель, позволяющую учесть поведенческие аспекты менеджеров и рассчитать субъективную премию за риск. В рамках третьего этапа необходимо применить разработанную модель на условном проекте, близком к реальному. На следующем этапе производится оценка субъективной премии для проектов с разным уровнем неопределенности будущих платежей, с разной длительностью и с разной структурой платежей, а также для разных значений коэффициента неприятия потерь. На последнем этапе необходимо оценить размер коэффициента неприятия потерь, свойственного лицам, принимающим решения в корпорациях.
Структура данной выпускной квалификационной работы, в свою очередь, опирается на описанные выше этапы работы. Первая глава посвящена анализу теоретических и эмпирических исследований. В первом параграфе описываются основные критерии принятия инвестиционных решений, а также рекомендации теории корпоративных финансов в области оценки ставки дисконтирования. Второй параграф посвящен анализу оценки премий за специфические риски проекта, часто применяемых менеджерами компаний на практике при расчете ставки дисконтирования. В третьем параграфе описываются основные аспекты теории перспектив Д. Канемана и А. Тверски. В четвертом параграфе представлены исследования, описывающие применение теории поведенческих финансов для анализа принятий инвестиционных решений, в особенности на фондовом рынке.
Вторая глава посвящена непосредственной оценке субъективной премии для ряда высокорискованных проектов. В первом параграфе описывается разработанная модель, позволяющая оценить величину субъективной премии, а также описание кода на языке программирования Python, позволяющего автоматизировать процесс применения данной модели. Во втором параграфе представлено описание условного проекта. Третий параграф посвящен применению модели для условного проекта, описанного во втором параграфе. В четвертом параграфе, состоящем из четырех пунктов, приводится анализ взаимосвязи между субъективной премией, с одной стороны, и уровнем неопределенности будущих платежей, длительностью проектов, структуры платежей и значением коэффициента неприятия потерь, с другой стороны. В последнем параграфе производится оценка коэффициента неприятия потерь для лиц, принимающих решения в корпорациях.
Поведенческие аспекты лиц, принимающих решения в корпорациях, приводят к тому, что воспринимаемая ими оценка проекта отличается от объективной. Тем самым склонность менеджеров корректировать ставку дисконтирования на величины премий за специфические риски может быть объяснена желанием лиц, принимающих решения, привести объективную оценку проекта к воспринимаемой. Данная гипотеза находит подтверждение в полученных оценках субъективных премий.
В рамках данной выпускной квалификационной работы была поставлена следующая цель: оценить размер «справедливой» премии за субъективные ощущения при разных уровнях рискованности инвестиционных проектов. Для ее достижения был проанализирован ряд исследований в области теории корпоративных финансов и теории поведенческих финансов. На основе данных научных работ была разработана модель, позволяющая оценить величину субъективной премии за риск. Также был написан код на языке программирования Python для автоматизации процесса расчета субъективной премии. В дальнейшем данная модель была применена для условного проекта, а также проанализированы взаимосвязи между величиной субъективной премии и уровнем неопределенности будущих платежей, длительностью проекта, структурой будущих платежей, а также значением коэффициента неприятия потерь. Было выявлено, что субъективная премия увеличивается с ростом неопределенности будущих платежей и коэффициентом неприятия потерь, однако она уменьшается с увеличением длительности проекта, при этом размер субъективной премии не зависит от структуры платежей. Также была произведена оценка коэффициента неприятия потерь для лиц, принимающих решения в корпорациях. Тем самым все поставленные цели и задачи были выполнены.
Полученные в рамках данной выпускной квалификационной работы результаты могут быть полезны для довольно широкого круга лиц, особенно для менеджеров компаний, консультантов, инвестиционных аналитиков, экспертов и государства. Данным лицам при принятии инвестиционных проектов и/или их оценке необходимо применять дополнительные премии за риски, помимо премии за рыночный риск, не превышающие значения субъективной премии, оцененные в рамках данной выпускной квалификационной работы. Это позволит подходить более обосновано к оценке инвестиционных проектов, так как данная субъективная премия и так включает в себя всю несклонность к риску со стороны индивида, принимающего решения. Премии сверх данного значения приведут к тому, что компания будет отказываться от проектов, которые могли бы принести ей добавленную ценность. Тем самым менеджерам, консультантам, инвестиционным аналитикам и экспертам рекомендуется внести корректировки в свои методологии по оценке инвестиционных проектов, а также внести корректировки в общегосударственные методики оценки проектов со стороны государства.
Еще одним немаловажным результатом данной работы для применения на практике является разработанная модель для расчета субъективной премии, которая позволяет оценить ее размер для практически любого проекта с различными параметрами и структурой платежей. С целью автоматизации процесса расчета субъективной премии также был разработан код на языке программирования Python, представленный в Приложении 1. Тем самым менеджеры компаний, консультанты, инвестиционные аналитики, эксперты и представители государственной власти могут при помощи данного алгоритма рассчитать справедливый размер субъективной премии для практически любого проекта с его уникальными параметрами.
Стоит отметить, что в рамках данной работы была оценена субъективная премия лишь для проектов с убывающей и треугольной структурой платежей. Возможно, для проектов с другими структурами платежей оценка значений субъективной премии будет отличаться от полученных оценок. Однако, стоит заметить, что разработанная в рамках данной работы модель может быть применена без особых трудностей и для проектов с другой структурой платежей и с другими параметрами. Также представляет особенный интерес оценка субъективной премии для проектов с иными уровнями неопределенности будущих платежей. Кроме этого, в рамках дальнейших исследований необходимо более точно оценить значение коэффициента неприятия потерь, а также значения иных индивидуальных параметров, используемых для описания индивида в теории перспектив, свойственных непосредственно лицам, принимающим решения в корпорациях. В дополнении к этому, в дальнейшем можно доработать программный код на языке Python для автоматического подтягивания необходимых данных из открытых и корпоративных источников информации и добавить элементы визуализации результатов. Данные доработки и улучшения позволят более точно оценить субъективную премию для проектов с разным уровнем неопределенности, структурой платежей и иными параметрами.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
