Введение 5
ГЛАВА 1. КРОСС-ЛИСТИНГ В СУЩЕСТВУЮЩЕЙ ЛИТЕРАТУРЕ 9
1.1. Эмпирические данные о влиянии кросс-листинга на стоимость фирмы 9
1.1.1 Кросс-листинг в США 9
1.1.2 Перекрестные листинги на рынках, отличных от США 12
1.2. Причины изменения оценки стоимости компаний 15
1.2.1 Гипотеза сегментации рынка 16
1.2.2 Гипотеза узнаваемости инвесторами (visibility theory) 17
1.2.3 Гипотеза ликвидности 18
1.2.4 Гипотеза о связи 19
1.2.5 Альтернативные гипотезы 21
1.3. Кросс-листинг во время мирового финансового кризиса 22
Выводы по главе 1 24
ГЛАВА 2. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ВЫБОРКИ И МЕТОДОЛОГИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ 26
2.1 Гипотезы исследования и общая характеристика выборки 26
2.1.1 Гипотезы исследования 26
2.1.2 Критерии отбора 29
2.1.3 Общая характеристика выборки 31
2.2 Методология исследования 33
2.2.1 Метод событий 33
2.2.2 Определение исследуемого события 35
2.2.3 Определение длины окна события 37
2.2.4 Выбор модели нормальной доходности 39
2.2.5 Определение окна оценивания 42
2.2.6 Сверхдоходность и агрегированная доходность 43
2.2.7 Проверка на значимость 46
Выводы по главе 2 47
ГЛАВА 3. РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ 48
3.1 Результаты, полученные при анализе компаний стран региона EMEA 48
3.1.1 Некризисный экономический период 48
3.1.2 Период мирового финансового кризиса 50
3.2 Результаты, полученные при анализе компаний стран Латинской Америки 52
3.2.1 Некризисный экономический период 52
3.2.2 Период мирового финансового кризиса 53
3.3 Проверка на нормальность распределения 55
3.4 Проверка на значимое отличие результатов в зависимости от региона 57
3.5 Результаты, полученные для российских компаний 59
Выводы по главе 3 60
Заключение 62
Список использованных источников 65
Приложения
Кросс-листинг, или перекрестный листинг, определяется как стратегия размещения компанией ценных бумаг одновременно на иностранных и отечественной биржах. Процесс либерализации фондового рынка, заметно ускорившись за последние два десятилетия, устранил многие инвестиционные барьеры и значительно облегчил трансграничные движения капитала и привлечение глобальных финансовых ресурсов. Эффективная политика либерализации, осуществляемая развивающимися странами, ведет к более тесной интеграции национального рынка с остальным миром, что оказывает фундаментальное влияние на доступ местных фирм к международному капиталу. Фондовые рынки развивающихся стран становятся все более взаимосвязанными. В результате этих процессов фирмы, действующие на развивающихся рынках, получают более легкий доступ к дополнительному финансированию и более широкой базе акционеров путем перекрестного листинга своих акций на иностранных фондовых биржах.
Самый популярный способ привлечения капитала с помощью кросс-листинга - выпуск депозитарных расписок, которые являются оборотными ценными бумагами, торгуемыми на иностранной фондовой бирже, представляющими собой акции, выпущенные компаниями, зарегистрированными на внутреннем рынке. Депозитарные расписки позволяют сделать акции локальных компаний более привлекательными для иностранных инвесторов. Фирмы выплачивают дивиденды в иностранной валюте (чаще всего в долларах США), а также используют международно признанные процедуры торговли, оформления и расчетов. По географическому расположению выпуска можно разделить депозитарные расписки на американские депозитарные расписки (АДР) и глобальные депозитарные расписки (ГДР). АДР доступны для американских инвесторов на официальных биржах, таких как NYSE и NASDAQ, а также на внебиржевых рынках (OTC). Глобальные депозитарные расписки размещаются за пределами США и, как правило, перечислены в соответствии с Правилом 144А и/или Положением S Закона США о ценных бумагах. АДР далее можно классифицировать на неспонсируемые и спонсируемые (выпускаемые по желанию эмитента). Наконец, спонсируемые долговые расписки делятся на различные уровни в зависимости от рынка, на котором они торгуются, и целей выпуска. В частности, депозитарные расписки уровня I представляет собой простейшую и наименее дорогостоящую программу для доступа к международному рынку ценных бумаг, поскольку она не требует регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) и не требует строгих требований раскрытия информации. Тем не менее, ДР уровня I могут продаваться только через внебиржевые сделки и не могут быть допущены к официальному листингу. Компании, которые стремятся сделать свои ценные бумаги котируемыми на официальной фондовой бирже, должны рассмотреть программы уровня II или уровня III, которые требуют регистрации SEC, надлежащего раскрытия информации и отчетности. Основное различие между этими двумя программами состоит в том, что уровень III может быть использован для привлечения дополнительного капитала посредством публичного предложения, в то время как уровень II не предоставляет такую возможность.
При реализации стратегии перекрестного листинга фирма рассчитывает на то, что связанные с ним ожидаемые совокупные выгоды, такие как снижение стоимости капитала, расширение акционерной базы, повышение ликвидности, репутации, уровня защиты миноритарных инвесторов, перевесят соответствующие расходы. Однако нет никаких доказательств того, что это кросс-листинг – универсальный инструмент для привлечения иностранного капитала, приносящий очевидные выгоды компании, поскольку некоторые исследования показывают, что листинг за границей не добавляет компании стоимости. Действительно, вопрос влияния перекрестного листинга на перспективы компании и оценку ее стоимости является открытым. Данным вопросом задавались многие исследователи, многие работы упоминали данную тему. Обычно авторы работ анализируют последствия решения фирмы получить дополнительный листинг за пределами внутреннего рынка на основе изменения цены акций и динамики прибылей. Полученные результаты различаются в зависимости от исследуемого географического местоположения, выбранного интервала времени, используемого метода и продолжительности исследуемого эффекта.
Несмотря на то, что нет определенного ответа на вопрос о том, повышает ли кросс-листинг капитализацию компаний, ниже в работе можно будет заметить, что большинство академических исследований подтверждают этот факт. Это наблюдение порождает новую область анализа, которая посвящена изучению ключевых источников повышения стоимости, связанных с перекрестными листингами. В литературе выделяется несколько причин, которые приводят к размещению компаниями развивающихся стран депозитарных расписок на зарубежных развитых рынках. В более ранних работах в качестве адекватных объяснений премии за перекрестный листинг называли сегментирование рынка и гипотезы о ликвидности. Таким образом, по мнению авторов, увеличение стоимости фирмы связывалось с тем, что кросс-листинг помогает преодолевать различные международные инвестиционные барьеры и повышает ликвидность. Более поздние исследования, однако, предполагали, что раскрытие информации и т.н. «теория связи» более уместны для объяснения положительного приращения оценки, которое обычно наблюдается. Основная идея этих гипотез заключается в том, что компания с двойным листингом в целом более привлекательна для инвесторов, поскольку она становится более прозрачной и усиливает корпоративное управление после заграничного листинга.
В кругах инвесторов принято разделять финансовые рынки на развитые и развивающиеся с точки зрения инвестиционных возможностей, ликвидности и рисков. Несмотря на то, что теме кросс-листинга посвящено множество работ, исследователи нечасто обращали внимание на вторую категорию, которая, очевидно, обладает рядом отличительных свойств. К тому же, в некоторых исследованиях размещения депозитарных расписок во времена экономических шоков исключались из выборки, а не исследовались отдельно (Lel & Miller, 2008). Эти факты позволяют предположить, что в текущей литературе, посвященной теме перекрестного листинга, существуют видимые пробелы.
Актуальность данной темы подтверждается, с одной стороны, большим количеством научных исследований, посвященных феномену кросс-листинга. С другой стороны, актуальность подтверждает большое количество аналитических публикаций, посвященных рынку депозитарных расписок. В качестве примера можно привести отчеты банка Нью-Йорка и аналитических агентств. Анализы осуществляются детально и часто, что является доказательством интереса к данной теме. Тем не менее, эмпирических данных по кросс-листингу фирм развивающихся рынков крайне мало. Предполагается, что исследование поможет заполнить этот пробел, что также подтверждает актуальность данной работы.
Целью данной работы является выявление влияния кросс-листинга на оценку стоимости компаний развивающихся стран EMEA и Латинской Америки. Оно включает теоретическое обоснование того, что зарубежный листинг может увеличить благосостояние акционеров через рост стоимости фирмы на рынке, эмпирическая проверка ряда гипотез о влиянии перекрестных листингов, осуществленных фирмами развивающихся рынков региона EMEA (Европы, Ближнего Востока и Африки) и Латинской Америки, на оценки стоимости данных компаний и проверка на одинаковость найденного эффекта для рассматриваемых рынков.
Работа выполнена в формате эмпирического исследования. Из сформулированной выше цели вытекают следующие задачи:
1. Проанализировать исследования, посвященные влиянию кросс-листинга на стоимость компаний;
2. Проанализировать существующие теории, объясняющие мотивы для осуществления зарубежного листинга;
3. Описать использующуюся методологию и обсудить возможности ее применения для данного исследования;
4. Составить выборку из компаний для анализа на основе ряда критериев;
5. Выдвинуть гипотезы об эффекте кросс-листинга в различные временные промежутки для двух рассматриваемых регионов;
6. Провести эмпирическое исследование, направленное на проверку поставленных в работе гипотез;
7. Проанализировать полученные результаты эмпирического исследования, сделать выводы и на их основе сформулировать практические рекомендации.
Объектом исследования являются компании развивающихся стран регионов EMEA и Латинской Америки, осуществившие размещение депозитарных расписок в период с 2006-2017 годы. Предметом исследования выступает влияние кросс-листинга на рыночную стоимость этих компаний.
В выборку вошли 240 наблюдений размещений депозитарных расписок компаниями рассматриваемых стран в период и 2006 по 2017 год. Для проведения исследования использовалась статистика банка BNY Mellon, база данных Thomson Reuters Eikon и Lexis-Nexis. Статистический анализ проведен с помощью возможностей программы Microsoft Excel.
В течение 1990-х годов число компаний с перекрестными листингами на крупных биржах за пределами их внутренних рынков достигло 4700 и включало в себя их число не только компаний из развитых стран, но и многих стран с развивающейся экономикой. Тем не менее, темпы международных перекрестных листингов во всем мире затормозились в течение последних нескольких лет. В 2011 году в общей сложности было зарегистрировано 2 289 кросс-листинговых акций, что составляет более 50% от максимума 1997 года в 4700 человек. Более того, в конце прошлого десятилетия многие крупные европейские компании осуществили делистинг своих депозитарных расписок, размещенных на фондовых биржах в Соединенных Штатах, из-за изменяющегося законодательства в этой области. Количество перекрестных листингов компаний, базирующихся в развитых странах, имеет тенденцию к снижению на ключевых рынках капитала, таких как Нью-Йорк, Лондон и Токио.
Некоторые ученые утверждают, что вышеупомянутое замедление глобальных процессов перекрестных листингов может быть связано с тем, что преимуществ перекрестного листинга, особенно на рынке США, больше не существует (Dobbs & Goedhart, 2008; Liu, Jiang & Sathye, 2017). Они полагают, что глобальные рынки капитала стали более ликвидными и интегрированными, а инвесторы более глобальными, что сводит на нет стимулы к кросс-листингу, которые были описаны в первой главе данной работы. Более того, утверждается, что делистинг крупных компаний с рынка США вызван тем, он требует больше затрат, чем приносит выгоды, и не увеличивает стоимость фирмы в долгосрочной перспективе.
Тем не менее, ситуация на развивающихся рынках иная. Кросс-листинг может сыграть важную роль в долгосрочном развитии и интернационализации фирм из этих регионов. Количество новых размещений ДР в таких странах с годами не уменьшается. Более того, важным событием в своем отчете 2017 года банк BNY Mellon назвал рост индексов депозитарных расписок именно на развивающихся рынках, таких как Бразилия и Россия (69,05% и 61,02% соответственно). Такие результаты доказывают, что для многих стран кросс-листинг имеет большой потенциал.
Первая глава данной работы была посвящена обширному обзору литературы, в котором освещались результаты, полученные ранее исследователями, изучавшими эту тему. Было установлено, что, несмотря на отсутствие определенного ответа на вопрос о том, повышает ли кросс-листинг стоимость компаний, преобладающее число академиков демонстрируют, что это действительно так. Были рассмотрены основные теории объяснения этого явления. Среди них были гипотезы ликвидности и сегментации рынка, а также более современные теории: гипотезы о раскрытии информации, гипотеза связи и ряд альтернативных предположений. После этого были описаны работы, в которых подтверждалась связь между экономическими шоками в странах, где размещены депозитарные расписки, и динамикой акций на внутреннем рынке стран-эмитентов. Это послужило основой предположения, что последствия кросс-листинга, осуществленного в период глобального финансового кризиса, могут отличаться от эффекта размещений в некризисный период.
Во второй главе были описаны данные, использованные для эмпирического анализа, и методология анализа. Были изложены основные этапы и предпосылки используемого статистического метода, определены причины его выбора.
Чтобы ответить на вопрос исследования, - повышает ли кросс-листинг рыночную стоимость фирм развивающихся рынков, - был проведен эмпирический анализ с использованием выборки из компаний развивающихся рынков EMEA и Латинской Америки, выпустивших депозитарные расписки в промежуток с 2006 по 2017 годы. Наблюдения были разделены на две подвыборки: осуществление зарубежного листинга в кризисный и в некризисный период. Такое решение помогло предоставить доказательства того, что ответ на рассматриваемый вопрос, в основном, зависит от периода листинга. Были получены доказательства того, что в среднем, при прочих равных, рынок позитивно реагирует на перекрестные листинги в некризисные годы, в то время как во время финансового кризиса стоимость компании снижается, поскольку депозитарные расписки способны передавать шок от зарубежных рынков к внутреннему. Поэтому в работе раскрывается тема влияния такого фактора, как время осуществления кросс-листинга, которая ранее, в основном, игнорировалась или считалась ограничением исследования.
Чтобы еще больше разобраться в универсальности полученных результатов для разных рынков, была проверена гипотеза об одинаковости эффекта для обоих рынков. Результаты представлены в последней главе работы.
Тем не менее, нельзя утверждать, что результаты будут актуальны многие годы. Так как развивающиеся рынки постепенно становятся более интегрированными, за этим должна последовать и тенденция снижения ожидаемой избыточной доходности. В период либерализации многие из этих рынков модернизируют свои торговые механизмы, системы расчетов и клиринга, что также должно привести к снижению ожидаемых доходностей. Таким образом, в работе выполнены все поставленные в первой главе задачи исследования.
Практическая значимость данного исследования заключается в том, что на основании его результатов можно говорить о том, что в последние 12 лет имеет место положительный эффект на оценку рынком стоимости компаний развивающихся стран при их размещении за рубежом в период относительной экономической стабильности в краткосрочном периоде. К тому же, не имеет значение географическое положение при осуществлении кросс-листинга, отсюда можно сделать вывод, что компания может получить выгоду положительной реакции рынка при размещении на заграничной бирже, которую компания сочтет оптимальной по другим критериям вне зависимости от географической удаленности. Более того, обнаруженная не значимая, но положительная избыточная доходность для российских компаний дает основания для рекомендации компаниям из России рассмотреть кросс-листинг как инструмент для интеграции в мировой финансовый рынок и потенциального увеличения рыночной стоимости фирмы даже в кризисные годы. В целом, итоги данного исследования могут лечь в основу принятия важных стратегических решений для топ-менеджмента крупных компаний развивающихся рынков, рассматривающих идею привлечения капитала за рубежом с помощью кросс-листинга.
Тема кросс-листинга компаний стран развивающихся рынков, безусловно, представляет интерес для дальнейших исследований. Существующую выборку можно расширить по времени и географии, что позволило бы получить более полное представление о феномене. Расширение промежутка времени было бы полезно по двум причинам. Во-первых, стоило бы включить предыдущие финансовые кризисы, чтобы проверить, насколько специфичны результаты, полученные для исследуемого временного отрезка. Во-вторых, отношение к кросс-листингу могло меняться со временем, доказательство чего было бы полезно установить для дальнейших прогнозов. К тому же, следует провести дальнейший анализ причин изменения стоимости компаний для данной выборки, проверить, согласуется ли полученный результат с теориями, описанными в первой главе. Это позволило бы выделить главные мотивы осуществления кросс-листинга для компаний развивающихся стран, которые действительно имели место, и, на основе полученных результатов, создать рекомендацию для топ-менеджмента крупных компаний по принятию решения об осуществлении выпуска депозитарных расписок.
1. Окулов, В. Л. (2010). Исследование эффективности российского рынка акций: реакция рынка на публикацию прогнозов аналитиков. Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия 8. Менеджмент, (3).
2. Яворская, А. В. (2013). Оценка влияния кросс-листинга на рыночную стоимость российских компаний. Корпоративные финансы, (3 (27)).
3. Acquisti, A., Friedman, A., & Telang, R. (2006). Is there a cost to privacy breaches? An event study. ICIS 2006 Proceedings, 94.
4. Adams, G., Brau, J., & Holmes, A. (2007). REIT stock repurchases: completion rates, long-run returns, and the straddle hypothesis. Journal of Real Estate Research, 29(2), 115-136.
5. Adelegan, O. J. (2003). Capital market efficiency and the effects of dividend announcements on share prices in Nigeria. African Development Review, 15(2‐3), 218-236.
6. Adelegan, O. J. (2009). The impact of the regional cross-listing of stocks on firm value in sub-Saharan Africa (No. 9-99). International Monetary Fund.
7. Agrawal A., Jeffrey F. J. and Gershon N. M. (1992). The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anomaly. Journal of Finance, 47: 1605- 1621.
8. Aharony J., Swary I. (1980). Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: an Empirical Analysis. The Journal of Finance. Vol.35. N 1. P.1–12.
9. Alaganar, V. T. and R. Bhar (2002) Information and Volatility Linkage under External Shocks - Evidence from Dually Listed Australian Stocks. International Review of Financial Analysis, 11(1), pp. 59-71.
10. Altiok-Yilmaz, A., & Selcuk, E. A. (2010). Information content of dividends: Evidence from Istanbul. International Business Research, 3(3), 126.
11. Amihud, Y., & Mendelson, H. (1986). Asset pricing and the bid-ask spread. Journal of financial Economics, 17(2), 223-249.
12. Andres, Christian, Andres А. Betzer, Inga van den Bongard, Christian Haesner, and Erik Theissen. 2013. 'The Information Content of Dividend Surprises: Evidence From Germany'. Journal of Business Finance & Accounting 40 (5-6): 620-645.
13. Baker, H. K., Nofsinger, J. R., & Weaver, D. G. (2002). International cross-listing and visibility. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37(3), 495-521.
14. Bianconi M. and Tan L. (2010). Cross-Listing Premium in the U.S. and the UK Destination. International Review of Economics and Finance, 19 (2): 244-259.
15. Bianconi, M., Chen, R., & Yoshino, J. A. (2013). Firm Value, the Sarbanes-Oxley Act and Cross-Listing in the U.S., Germany and Hong Kong Destinations. North American Journal of Economics and Finance, 2425-44.
16. Bris, A., Cantale, S., & Nishiotis, G. P. (2007). A breakdown of the valuation effects of international cross‐listing. European Financial Management, 13(3), 498-530.
17. Bris, A., Cantale, S., Hrnjic, E., & Nishiotis, G. P. (2012). The Value of Information in Cross-Listing. Journal of Corporate Finance, 18(2), 207-220.
18. Broner, F., Didier, T., Erce, A., & Schmukler, S. L. (2013). Gross capital flows: Dynamics and crises. Journal of Monetary Economics, 60(1), 113-133.
19. Brown S. J. & Warner J. B. (1980). Measuring security price performance. Journal of Financial Economics 8 (3): 205-258.
20. Brown, S., & Warner J. B. (1985. Using daily stock returns: The case of event studies, Journal of Financial Economics 14: 3-31.
21. Charitou, A., & Louca, C. (2009). Cross‐Listing and Operating Performance: Evidence from Exchange‐Listed American Depositary Receipts. Journal of Business Finance & Accounting, 36(1‐2), 99-129.
22. Coates, J. C., & Srinivasan, S. (2014). SOX after ten years: A multidisciplinary review. Accounting Horizons, 28(3), 627-671.
23. Depositary Receipts Services [Электронный ресурс]: BNY Mellon. URL: bnymellon.com/emea/en/what-we-do/solutions/depositary-receipt-emea/depositary-receipts-services.jsp (дата обращения: 17.02.2018)
24. Dobbs, R., & Goedhart, M. (2008). Why cross-listing shares doesn’t create value. The McKinsey Quarterly on Perspectives on Corporate Finance & Strategy, 29, 18-23.
25. Doidge C., Karolyi G. A. and Stulz R. M. (2004). Why Are Foreign Firms Listed in the U.S. Worth More? Journal of Financial Economics, 71 (2): 205-238.
26. Doidge, C., Karolyi, G. A., & Stulz, R. M. (2009). Has New York Become Less Competitive Than London in Global Markets? Evaluating Foreign Listing Choices over Time. Journal of Financial Economics, 91(3), 253-277.
27. Doukas J. and Switzer L. N. (2000). Common Stock Returns and International Listing Announcements: Conditional Tests of the Mild Segmentation Hypothesis. Journal of Banking and Finance, 24 (3): 471-501.