ВВЕДЕНИЕ 4
ГЛАВА 1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ ПО ПРОБЛЕМАТИКЕ СВЯЗИ
ДИВИДЕНДНЫХ И ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ КОМПАНИЙ 7
1.1 ВЗАИМОСВЯЗЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ И ДИВИДЕНДНЫХ РЕШЕНИЙ 8
1.1.1 Обзор, анализ и сравнение результатов классический исследований 8
1.1.2 Выводы 21
1.2 ВАЖНОСТЬ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 24
1.2.1 Обзор, анализ и сравнение результатов работ на развивающихся рынках
Индии и Китая 25
1.2.2 Выводы 31
1.3 ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСОБЕННОСТИ РОССИИ И ФОРМУЛИРОВАНИЕ ГИПОТЕЗ ...32
ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЗАИМОСВЯЗИ ДИВИДЕНДНЫХ И ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА 36
2.1 ОПИСАНИЕ ВЫБОРКИ И ОСНОВНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ 36
2.2 МОДЕЛЬ ВЗАИМОСВЯЗИ ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ И ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ
РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ 42
2.3 РЕЗУЛЬТАТЫ ЭМПИРИЧЕСКОГО АНАЛИЗА 45
2.3.1 Как фирмы с разным уровнем неопределенности денежных потоков
решают эту проблему 45
2.3.2 Оценка взаимосвязи между дивидендными и инвестиционными решениями российских компаний в условиях неопределенности денежных потоков 55
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 69
ПРИЛОЖЕНИЯ 71
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 83
Настоящая работа посвящена анализу связи неопределенности денежных потоков и принятия дивидендных и инвестиционных решений российскими компаниями, котирующимися на Московской бирже.
Существует ряд подходов к взаимосвязи инвестиционных решений и дивидендной политики компаний. Так, согласно теории Модильяни и Миллера, на совершенном рынке капитала стоимость фирмы не зависит от способа, который она выбирает для финансирования инвестиций. Результаты исследований Ю. Фамы показали, что вне зависимости от эффективности рынка, дивидендные решения и инвестиции фирмы не взаимосвязаны. В ряде последующих исследований второй половины XX века был сделан вывод о том, что дивидендные решения и решения об инвестировании взаимосвязаны, причем решения о выплате дивидендов являются второстепенными после принятия решений об инвестировании. После этих фундаментальных работ, многие исследователи начали изучать проблему взаимосвязи этих решений в различных условиях. Так стали появляться работы о принятии инвестиционных и дивидендных решений в условиях асимметрии информации или в условиях неопределенности денежных потоков (что станет центральной частью моей работы). Обзор исследований отдельных стран, например США, или Индии и Китая, стран с переходной экономикой, как у России, демонстрирует разные результаты относительно взаимосвязи дивидендных и инвестиционных решений и инструментов, с помощью которых решается проблема неопределенности денежных потоков. Это свидетельствует о страновых особенностях, оказывающих влияние на решения компаний. Таким образом, несовершенность рынка капитала, неоднородность стран и сравнительно небольшое количество работ в этой сфере делают эту тему актуальной для исследования и по российским компаниям.
Целью проводимого исследования является определения характера взаимосвязи дивидендных и инвестиционных решений в условиях неопределенности денежных потоков, измеренных двумя показателями: дефицитом и волатильностью денежных потоков. Объектом исследования в данной работе являются компании, торгуемые на Московской бирже. Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:
1. Проанализировать литературу и подходы к изучению взаимосвязи
инвестиционных и дивидендных решений компаний;
2. Проанализировать литературу, где изучается понятие неопределенности денежного потока, способы расчета этого показателя и его влияние на принятие инвестиционных и дивидендных решений компаниями;
3. Изучить институциональные особенности России, которые могут оказывать влияние на принятие компаниями решений об инвестировании и выплате дивидендов;
4. Сформировать выборку российских компаний для проведения исследования;
5. Проанализировать описательную статистику данных, полученную в ходе деления данных на квинтили на основе двух показателей неопределенности;
6. Построить эмпирическую модель взаимосвязи инвестиционных и дивидендных решений компаний в зависимости от уровня неопределенности денежных потоков;
7. Проанализировать полученные результаты и сформулировать выводы о роли неопределенности денежных потоков в принятии российскими компаниями решения об инвестировании и выплате дивидендов.
Работа состоит из введения, двух глав и заключения.
В введении обосновывается актуальность темы исследования, определяются цель работы, объект исследования, задачи, необходимые для достижения цели, а также краткое содержание выпускной работы.
В первой главе сначала сравниваются выводы ряда классических работ, а именно Модильяни и Миллера, Линтнера, Фамы, Драймса и Курца, о взаимосвязи дивидендных и инвестиционных решений компаний. Далее проводится обзор литературы и сравнение результатов анализа влияния неопределенности денежных потоков на принятие дивидендных и инвестиционных решений в компаниях США, а также на развивающихся рынках Индии и Китая. После этого рассматривается ряд институциональных особенностей России, которые могут повлиять на принятие изучаемых решений российскими компаниями. В конце главы на основе изученных работ формулируются гипотезы, которые будут протестированы в эмпирической части работы.
Во второй главе проводится анализ сформированной выборки компаний относительно основных показателей дивидендной и инвестиционной политики. Далее приводится описание переменных эмпирической модели, в том числе описывается получение двух показателей неопределенности денежных потоков - Cash Flow Shortfall (дефицит денежного потока) и Cash Flow Volatility (волатильность денежного потока). Затем с помощью деления наблюдений выборки на квинтили на основании вышеуказанных показателей неопределенности, анализируется, какие инструменты используют российские компании для решения проблемы неопределенности - сокращение дивидендов, сокращение инвестиций и остатков денежных средств или увеличение внешнего финансирования и неоперационных расходов. После этого строится многофакторная регрессионная модель для дивидендных и инвестиционных решений компаний с дефицитом денежных средств.
В заключении приводятся выводы, полученные в ходе проведенной работы относительно основных инструментов решения проблемы неопределенности денежных потоков и их взаимосвязи и принимаемыми решениями о дивидендных выплатах и объемах инвестирования.
Для написания выпускной квалификационной работы были использованы следующие информационные ресурсы: научные статьи; консолидированные и стандартизированные по МСФО финансовые отчетности российских компаний (бухгалтерские балансы, отчеты о прибылях и убытках, отчеты о движении денежных средств); интернет-ресурсы, а также статистический пакет Stata.
Проблематика взаимосвязи дивидендных и инвестиционных решений компаний является актуальной еще с середины XX века. В теории существуют противоположные точки зрения на вопрос о присутствии взаимосвязи между этими решениями. В то время как Модильяни и Миллер, Фама и др. поддерживали «принцип разделения», в других работах предлагалась критика результатов их исследований [DeAngelo H., DeAngelo L., 2006]; демонстрировались противоположные результаты - как в работе [Dhrymes, Kurz, 1967], где говорится о положительном влиянии дивидендов на инвестиции и инвестиций на дивиденды. Позже такого рода исследования стали выходить за рамки рынка США. В других странах результаты также оказывались неоднозначными. В исследовании [McDonald, Jacquillat, Nussenbaum, 1975] показано, что во французских компаниях объем инвестиций не влияет на уровень дивидендов, в то время как дивиденды оказывают положительное влияние на инвестиции. Стало ясно, что институциональные особенности различных стран могут оказывать влияние на связь принимаемых компаниями решений и политик. Но и результаты исследований в рамках рынка одной страны могут различаться, в результате большее внимание уделяется анализу принятия дивидендных и инвестиционных решений в разных условиях, например, в условиях асимметрии информации или в условиях неопределенности денежных потоков. Целью данной работы стало изучение специфики взаимосвязи дивидендных и инвестиционных решений торгуемых российских компаний в условиях неопределенности денежных потоков.
После анализа результатов работ по этой проблематике на рынках США, Китая и Индии, были изучены особенности российских компаний, которые могут повлиять на принятие решений в компаниях. Оказалось, что российские торгуемые компании увеличивают дивидендные выплаты, но не спешат увеличивать капитальные вложения. Можно предположить, что как мажоритарии, так и миноритарии делают ставку на рост дивидендных выплат, нежели на рост стоимости акций, так как рост котировок сложно спрогнозировать из-за различных внешних факторов.
В рамках проведенного анализа выборки наблюдения были разделены на квинтили по показателям неопределенности денежного потока, измеренного как дефицитом, так и волатильностью денежного потока, и затем в этих группах были найдены средние показатели ожидаемых дивидендов, ожидаемых инвестиций, доступного денежного потока, сокращения дивидендов, сокращения инвестиций, внешнего финансирования, неоперационных расходов, сокращения использования ДС. Далее компании были разделены на группы с избытком и недостатком денежных средств и также ранжированы.
Эти действия были выполнены, чтобы продемонстрировать, что даже на уровне описательной статистики можно заметить определенные особенности решений компаний.
Так, российские торгуемые компании почти не используют выплату дивидендов для решения проблемы неопределенности денежных потоков, но активно прибегают к сокращению инвестиций. Кроме того, внешнее финансирования является важным инструментом работы в условиях неопределенности ДП, но по мере увеличения дефицита денежных средств добавляются новые инструменты, такие как сокращение использование ДС и использование неоперационных расходов, но реже. Результаты проведенного анализа говорят о положительном влиянии дивидендов на инвестиционные решения и отсутствии влияния инвестиционных решений на дивидендные выплаты (или наличие слабой взаимосвязи). Кроме того, похоже, что решения об использовании инструментов разрешения неопределенности денежных потоков принимаются не зависимо от дивидендных решений, в то время как имеют взаимосвязь с решениями об объеме инвестиций.
Дальнейшие исследования по данной проблематике могут быть направлены на изучение принятия дивидендных и инвестиционных решений в других условиях (например, с учетом асимметрии информации), чтобы более глубоко определить особенности принятия решений в российских компаниях.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
