ВВЕДЕНИЕ 4
Глава 1. Компании с двумя типами акций 6
1.1 Российская специфика и зарубежный опыт 6
1.2 Преимущества и риски наличия двух типов акций для внешних и внутренних
стейкхолдеров 7
1.3 Частные выгоды контроля и методы их измерения 10
1.4 Частные выгоды контроля и результативность компаний 13
Глава 2. Инвестиционная политика компаний 21
2.1 Роль инвестиционной политики в управлении компанией 21
2.2 Гипотеза недостаточных и чрезмерных инвестиций 23
2.3 Конфликт между контролирующим акционером и миноритариями 25
2.4 Основные гипотезы исследования 29
Глава 3. Эмпирическое исследование 31
3.1 Модель чрезмерных / недостаточных инвестиций 31
3.2 Модель результативности 34
3.3 Описание выборки 38
3.4 Описательная статистика и регрессионный анализ 41
3.5 Анализ результатов 49
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 51
ПРИЛОЖЕНИЕ 54
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 57
При принятии решений об инвестировании инвесторы могут руководствоваться различными индикаторами - оценивать стоимость акций методом дисконтированных денежных потоков, анализировать состав совета директоров, оценивать перспективы рынка на котором конкурирует компания и т.д. Однако в ситуациях, когда видение инвестора относительно будущего компании и видение основного акционера, обладающего наибольшим числом голосов и, следовательно, имеющего возможность влиять на принимаемые в компании решения, не совпадают, это может приводить к тому, что инвестор либо откажется от идеи покупать акции компании, либо будет продавать имеющийся у него пакет. В этой ситуации предполагается, что мажоритарный акционер ведет себя добросовестно, но в случае, когда его личное благосостояние становится для него важнее благосостояния фирмы и других акционеров, он обладает возможностью использовать свое положение с целью ущемления прав миноритарных акционеров. С другой стороны, менеджмент также обладает возможностью использовать свое положение для реализации своих личных интересов, которые потенциально могут нанести вред благосостоянию компании и инвесторов. Исследователи связывают такое поведение с извлечением частных выгод контроля за счет обладания возможностями, недоступными другим акционерам (Dyck, Zingales, 2004).
Такое поведение влияет на все важнейшие аспекты деятельности компании, одним из которых является ее инвестиционная политика. Грамотная и разумная инвестиционная политика во многом предопределяет будущую успешность деятельности компании - через реализацию инвестиционных проектов компания либо поддерживает текущие операции, либо открывает для себя новые возможности роста. Учитывая тот факт, что инвестирование в проекты с положительной приведенной стоимостью позволяет компании получать дополнительные денежные потоки, увеличивающие благосостояние ее акционеров, отклонение от оптимальных объемов инвестиций может негативно влиять на стоимость компании. Именно извлечение частных выгод контроля менеджментом или контролирующим акционером может отрицательно сказываться на динамике инвестиций компании, что в свою очередь приведет к падению ее стоимости из-за отказа потенциальными инвесторами от покупки акций и продажи акций текущими акционерами. Таким образом, наличие у компании двух типов акций может создавать прецедент для ущемления прав миноритарных акционеров и использовании денежных потоков фирмы не для создания ценности для акционеров, а для обогащения стейкхолдера, извлекающего частные выгоды контроля.
Актуальность данного исследования может быть обоснована как продолжающимися среди исследователей дебатами о будущем компаний с двумя типами, о возможности и необходимости изменений в законодательство о ценных бумагах на развивающихся и развитых финансовых рынках, так и потребностью инвесторов в определении возможных детерминант результативности компаний для составления оптимальных портфелей ценных бумаг в соответствии с заданными критериями риска и доходности.
. Основными задачами стали следующие: 1. Анализ литературы и релевантных исследований по проблематике компаний с двумя типами акций, их инвестиционной политики и результативности 2. Изучение торгуемых компаний с двумя типами акций на российском фондовом рынке 3. Формулировка гипотез о связи размера премии за контроль, размера недостаточных/чрезмерных инвестиций и результативности компании 4. Сбор данных на основе анализа годовых отчетов компаний, динамики стоимости их акций 4. Построение регрессионной модели, оценка ее параметров 5. Анализ и интерпретация полученных результатов.
Исследование было осуществлено с помощью пакета статистического анализа STATA. Основным инструментом стало построение многофакторной регрессионной модели. Объектом исследования были российские компании имеющие два типа акций и торговавшиеся на бирже в период с 2014 по 2020 год. Основным источником статистических данных стала база финансовой информации Thomson Reuters EIKON.
В ходе исследования были использованы как современные исследования посвященные связи инвестиционной политики, наличия у компании двух типов акций и ее результативности, так и фундаментальные работы посвященные тематике агентской проблемы, отношений между различными группами стейкхолдеров компании. Использованные теоретические концепции были эмпирически проверены исследователями в условиях различных правовых систем и различной степени развития финансовых институтов в той или иной стране.
Данная работа состоит из трех глав: в первой главе проанализирован механизм разделения акций компаний на два типа, даны все сопутствующие определения, проведен обзор теоретических концепций описывающих преимущества и недостатки наличия у компании двух типов акций, а также раскрыто понятие частных выгод контроля. Вторая глава описывает основные теоретические концепции связанные с инвестиционной политикой компаний, возможные конфликты между стейкхолдерами компании и их влияние на инвестиционную политику компании, а также конфликт мажоритарного и миноритарного акционера в частности, третья глава описывает проведенное эмпирическое исследование, его результаты и основные выводы.
Ущемление прав миноритарных акционеров и извлечение частных выгод контроля является предметом активного исследования не только российских, но и международных ученых. Данное исследование, как и большинство проведенных раннее подтверждает необходимость защиты прав миноритарных акционеров. В случае, если в компании ущемляются права этой группы инвесторов, рынок как правило дает свою оценку состояния корпоративного управления в ней, что негативно отражается на стоимости акций компании. Возможно, что снижение стоимости акций компании - это краткосрочный эффект такого явления как извлечение частных выгод контроля, в то же время неоптимальное, относительно оценки рынком возможностей компании, инвестирование в долгосрочном плане крайне негативно влияет на способность компании создавать ценность для своих акционеров за счет создания новых источников стабильно положительных денежных потоков.
Основной целью данной работы стал анализ возможной связи между инвестиционной политикой, величиной премии за контроль и результативности компании. Основная предпосылка данного исследования заключалась в том, что премия за контроль измеренная по методу использовавшемуся в данном исследовании может служить оценкой степени извлечения частных выгод контроля в компании. В результате проверки выдвинутых в работе гипотез, наличие связи подтвердилось для большинства исследуемых переменных. Таким образом, неоптимальная инвестиционная политика в совокупности с растущей премией за контроль негативно сказывается на результативности компании относительно ее конкурентов или рынка в целом.
В первой главе исследования была дана характеристика компаний с двумя типами акций как в мировой практике, так и на рынке РФ, рассмотрены основные риски и преимущества наличия у компании такой структуры капитала, было дано определение частных выгод контроля и проведен анализ подходов к их оценке. Также был проведен анализ исследований, исследующих связь частных выгод контроля и результативности компаний, а также рассмотрены основные подходы к оценке результативности. В результате была выбрана прокси-переменные для оценки величины частных выгод контроля и для результативности.
Во второй главе было дано определение инвестиционной политики компании, описана важность ее для компании, был проведен анализ литературы, посвященной проблеме чрезмерных и недостаточных инвестиций. В качестве одной из причин этой проблемы была подробно рассмотрена проблематика конфликта между контролирующим акционером и миноритарными акционерами, в частности ситуация, в которой государство выступает контролирующим акционером компании. В результате анализа всех описанных в первой и второй главе теоретических концепций были сформулированы основные гипотезы исследования.
Третья глава была посвящена эмпирическому исследованию связи между инвестиционной политикой, величиной премии за контроль и результативностью компании, которое было проведено в формате регрессионного анализа. В главе были представлены основные результаты исследования и дана их интерпретация в контексте выдвинутых гипотез.
При анализе полученных результатов, необходимо учитывать те ограничения, которые связаны с проведением данного исследования: 1) Количество наблюдений в выборке в принципе достаточно мало, что не позволяет сделать надежных выводов для каждого отдельного сектора об особенностях связи премии за контроль, инвестиционной политики и результативности компаний, с целью учета возможных отличий, которые носят межотраслевой характер. 2) Компания может управлять динамикой своих финансовых показателей, что сказывается на использовании переменных связанных с финансовой отчетностью в качестве метрик результативности (Никулин, Свиридов, 2019). 3) Снижение курса акций может носить временный характер, связанный с глобальными шоками, но так или иначе приводящий к изменениям в величине спреда между обыкновенными акциями и привилегированными. 4) Существует возможность того, что структура акционерного капитала может оказывать влияние на результативность не только с точки зрения наличия государства в качестве контролирующего акционера, но и с точки зрения типа акционера (инвестиционный фонд, частное лицо), размера его доли и т.д. 5) Некоторые исследования указывают, что на величину спреда между обыкновенными и привилегированными акциями может влиять ликвидность, выраженная через объем торгов по каждому отдельному инструменту за торговую сессию, что влияет на интерпретацию этого показателя в качестве меры премии за контроль.
С практической точки зрения результаты этой работы могут быть использованы инвестиционными менеджерами хедж-фондов использующих как рыночно-нейтральные стратегии, так и направленные спекуляции. В том числе может быть реализована стратегия при которой фонд покупает акции компаний с низкой премией за контроль и одновременно совершает короткую продажу акций компаний с высокой премией за контроль. Стоит отметить, что конкретные параметры этой стратегии должны быть определены с помощью тестирования ее на исторических данных. Также в рамках реализации стратегии «умной беты» (от англ. smart beta) - репликации индекса с повышением или понижением веса отдельных компаний, возможно в рамках полученного портфеля акций повышать вес компаний с низкой премией за контроль и понижать вес компаний с высокой премией за контроль.
В то же время, в рамках реализации процедур корпоративного управления на практике, миноритарные акционеры могут распределять свои ресурсы по осуществлению мониторинга за действиями менеджмента или контролирующего акционера в своем портфеле компаний, опираясь на показатель премии за контроль. Очевидно, что владея долей во множестве компаний у отдельного акционера физически нет возможности оценивать действия менеджмента или контролирующего акционера каждой из них, в таком случае он может использовать показатель премии за контроль и спрогнозировать в какой из компаний с большей вероятностью может возникнуть извлечение частных выгод контроля.
Дальнейшие исследования этой темы могут быть направлены на сравнение особенностей инвестиционной политики и результативности компаний с одним и с двумя типами акций; выявление тенденций и закономерностей в динамике величины премии за контроль относительно изменений в корпоративном устройстве компании, с точки зрения совета директоров и контролирующих акционеров; изучение статистических особенностей спреда в ценах между обыкновенными и привилегированными акциями для построения алгоритмических торговых стратегий, в частности если спред обладает свойством стационарности, на основе его отклонений от своего среднего значения можно построить торговую стратегию; изучение возможности построения торговой стратегии основанной на факторном инвестировании, включающем величину премии за контроль в качестве одного из факторов.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
