ВВЕДЕНИЕ 4
ГЛАВА 1. ТЕОРИТЕЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПЕРВИЧНОГО ПУБЛИЧНОГО
РАЗМЕЩЕНИЯ И СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 7
1.1 Понятие первичного публичного размещения 7
1.2 Понятие сделок по слияниям и поглощениям 7
1.3 Основные мотивы выхода на IPO 9
1.4 Основные мотивы слияний и поглощений 14
1.5 Взаимосвязь мотивов первичного публичного размещения и мотивов слияний
и поглощений 22
Выводы по первой главе 23
ГЛАВА 2. РЕЗУЛЬТАТИВНОСТЬ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 25
2.1 Понятие результативности деятельности компании 25
2.2 Подходы к оценке результативности компании 25
2.3 Бухгалтерские показатели результативности организации 27
2.4 Рыночные показатели результативности 35
2.5 Результативность сделок слияний и поглощений 39
Выводы по второй главе 41
ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ СДЕЛОК
СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ КОМПАНИЙ, ВЫШЕДШИХ НА IPO 43
3.1 Методология и спецификация модели 43
3.2 Формирование выборки и описательная статистика 51
3.3 Результаты эмпирического исследования 65
Выводы по третьей главе 70
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 71
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 74
ПРИЛОЖЕНИЯ 84
Компании, выходящие на публичный рынок, получают в свое распоряжение большие суммы денежных средств, которые могут быть использованы для капитальных затрат, исследований и разработки, реализации стратегии роста путем совершения сделок по слияниям и поглощениям [Ritter 1991, Celikyurt et al., 2010]. Некоторые компании предпочитаю органический рост, но другие предпочитают расти путем поглощения других компаний.
Последние исследования говорят о том, что новые IPO компании являются очень активными игроками на рынке слияний и поглощений [Hsieh et al., 2011]. 36% всех IPO сопровождаются хотя бы одной сделкой в следующие 3 года [Hovakimian et al,. 2010]. Эти результаты подтверждают, что получение денежных средств и акций как валюты мотивирует компании совершать сделки по слияниям и поглощениям [Ben Amor, Kooli, 2017].
[Brau, and Fawcett, 2006] опросив 336 CFO, обнаружили, что самым главным стратегическим мотивом для выхода на IPO является получение акций, которые можно использовать для покупки других компаний. Одним из важных драйверов, что заставляет компании совершать сделки - это необходимость в инновациях для быстрого роста, что может быть получено путем поглощения инновационной компании [Bernstein, 2015].
Исследуя результативность компаний, исследователи получают неоднозначные результаты. [Brau et al., 2010] обнаружил, что IPO компании, совершающие сделки по слияниям и поглощениям, менее результативны в долгосрочной перспективе, чем компании, которые не совершают сделок. Однако [Linn &Switzer, 2001, Heron &Lie, 2002] обнаружили улучшение операционной результативности компаний, которые покупали другие компании после выхода на публичный рынок. Несмотря на популярность темы результативности сделок слияний и поглощений компаний, вышедших на IPO, еще не было проведено ни одного исследования российских компаний, что и станет основной темой данной работы. В России ожидается большое количество новых IPO в ближайшие 2 года. Результаты данного исследования могут стать важным руководством при приятии инвестиционных решений инвесторами или решений компаний об использовании привлеченного на IPO капитала.
Цель данной работы заключается в оценке взаимосвязи между результативностью российских компаний, вышедших на IPO, и сделок слияний и поглощений, совершаемых в первый год после выхода на IPO, в первые три года после выхода на IPO и в первые пять лет после выхода на IPO.
Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:
1. Провести обзор литературы, посвященной мотивам для выхода на IPO, мотивам для совершения сделок MnA и взаимосвязи этих мотивов.
2. Проанализировать подходы к оценке результативности компании и выбрать наиболее подходящий подход для достижения цели исследования.
3. Провести эмпирическое исследование, направленное на установление взаимосвязи между результативностью компаний, вышедших на IPO, и сделками слияний и поглощений, совершаемыми в первый год IPO, в первые три года после IPO и в первые пять лет после IPO.
4. Проанализировать результаты эмпирического исследования и сделать на их основе выводы и представить практические рекомендации.
Выборка состоит из 63 российский публичных компаний, которые вышли на IPO в промежутке между 2002 и 2013 годами. Главный вопрос исследования звучит следующим образом: «Имеется ли взаимосвязь между сделками по слияниям и поглощениям, совершенным в первый год, в первые три года, в первые пять лет после выхода на IPO, и результативностью компании?».
Данная работа организована в соответствии с поставленными задачами. В первой главе анализируются мотивы для первичного предложения акций, мотивы для совершения сделок по слияниям и поглощениям и взаимосвязь этих мотивов. Во второй главе представлен анализ подходов к оценке результативности компании и анализ результативности сделок слияний и поглощений. В третьей главе выдвигаются исследовательские гипотезы, выбирается методологии исследования, формируется выборка компаний и сделок слияний и поглощений, проводится анализ описательной статистики и эконометрический анализ с последующей интерпретацией результатов и формирование практических рекомендаций на их основе.
В результате проведенного регрессионного анализа была обнаружена обратная взаимосвязь между операционной результативностью компаний и сделок по слияниям и поглощениям, совершенным в первые три года после выхода на IPO. Есть основания полагать, что рентабельность активов компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям в первые три года после выхода на IPO, в среднем ниже на 5.5%, чем у компаний, которые не совершали сделок. Также была обнаружена обратная взаимосвязь между сделками слияний и поглощений, совершенными в первые 5 лет после выхода на IPO, и результативностью компаний. Есть основания полагать, что Tobin’s Q компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям в первые пять лет после выхода на IPO, в среднем ниже на 0.288, чем у компаний, которые не совершали сделок. Также есть основания полагать, что рентабельность активов компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям в первые пять лет после выхода на IPO, в среднем ниже на 6.1%, чем у компаний, которые не совершали сделок. Сделки слияний и поглощений, совершенные в первые пять лет после выхода на IPO не только снижают операционную результативность, но и негативно сказываются на оценке этих компаний инвесторами. Компании, инвестирующие в органический рост по итогам пяти лет, были более результативны.
Главной целью исследования является оценка взаимосвязи между сделками по слияниям и поглощениям и результативностью компаний, вышедших на IPO, а также оценка направления этой взаимосвязи. Все поставленные в начале исследования задачи были выполнены.
В первой части проведен анализ мотивов для первичного предложения акций, в том числе проведен анализ актуальной литературы на эту тему. Также в первой главе проводится анализ мотивов для совершения сделок по слияниям и поглощениям. В завершении главы анализируется взаимосвязь этих мотивов. Основным выводом первой главы является обоснование слияний и поглощений как мотива для выхода на IPO. На основе анализа литературы были сделаны выводы о том, что слияния и поглощения действительно являются один из самых важных факторов для первичного публичного размещения.
Во второй главе анализируются различные подходы к оценке результативности компании. Они были разделены на бухгалтерские показатели и на рыночные показатели. Помимо этого, в главе также проводится анализ результативности сделок слияний и поглощений. Результативность сделок слияний и поглощений не оценивается изолировано. Их результативность стоит рассматривать как эффект на результативность всей компании. Основным выводом второй главы стал выбор показателей результативности, наиболее подходящих для исследования результативности сделок слияний и поглощений компаний, вышедших на IPO.
В третьей главе проводится эмпирическое исследование, направленное на исследование взаимосвязи между сделками по слияниям и поглощениям в первый год после IPO, в первые три года после IPO, в первые пять лет после IPO и результативностью компаний. На основе анализа были сделаны следующие выводы:
Первая гипотеза о наличии обратной взаимосвязи между сделками слияний и поглощений, завершенных в первый год после выхода на IPO, и результативностью компаний была отклонена. Нет оснований полагать, что компании, совершающие сделки в первый год, менее результативны, чем компании, которые их не совершают. Причиной отсутствия взаимосвязи может служить тот факт, что компания-поглотитель не успела интегрировать деятельность новой компании в свою основную деятельность, что никак не сказалось ни на операционной результативности, ни на рыночной результативности.
Вторая гипотеза о наличии обратной взаимосвязи между сделками слияний и поглощений, завершенных в первые три года после выхода на IPO, и результативностью компаний была принята. Гипотеза была принята на основе модели с операционным показателем результативности. В модели с рыночным показателем переменная, отслеживающая эффект от сделок, была не значима. Есть основания полагать, что рентабельность активов компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям в первые три года после выхода на IPO, в среднем ниже на 5.5%, чем у компаний, которые не совершали сделок. Одной из причин наличия взаимосвязи между операционной результативностью и сделок и отсутствием их взаимосвязи с рыночной результативностью может быть задержка реакции рынка на разрушение стоимости. Компания, совершив сделки, не получила синергетического эффекта за первые три года и ухудшила операционные показатели, однако инвесторы все еще ожидают улучшения деятельности совместной компании и отражают это в ее рыночной оценке.
Третья гипотеза о наличии обратной взаимосвязи между сделками слияний и поглощений, завершенных в первые пять лет после выхода на IPO, и результативностью компаний была принята. Гипотеза была принята на основе модели с операционным показателем результативности и на основе модели с рыночным показателем результативности. Есть основания полагать, что Tobin’s Q компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям в первые пять лет после выхода на IPO, в среднем ниже на 0.288, чем у компаний, которые не совершали сделок. Также есть основания полагать, что рентабельность активов компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям в первые пять лет после выхода на IPO, в среднем ниже на 6.1%, чем у компаний, которые не совершали сделок. Можно сделать вывод, что сделки по слияниям поглощениям, совершенные в первые пять лет после выхода на IPO не только снижают операционную результативность, но и негативно сказываются на оценке этих компаний инвесторами. Компании, инвестирующие в органический рост по итогам пяти лет, были более результативны
Рекомендации будут разделены на рекомендации инвесторам и рекомендации компаниям.
Во-первых, инвесторам, которые покупают акции у компаний при публичном первичном размещении следует активно следить за деятельностью компании в сделках по слияниям и поглощениям в первые годы после IPO. Если компания уже в первый год поглотила другую компанию, то можно ожидать, что к третьему году операционная результативность компании будет ниже, чем у компаний без сделок. Более того, долгосрочные инвестиции в IPO компании, которые совершают сделки, будут хуже, чем долгосрочные инвестиции в компании, которые используют свободные средства для органического роста. К пятому году рыночная ценность поглощающих компаний будет ниже, чем у компаний, которые сделки не совершают. Во-вторых, при покупке акций IPO компаний на вторичном рынке стоит детально анализировать все возможные варианты и отдавать предпочтения инвестициям в фирмы, которые растут только органически. Можно полностью исключить потенциально плохие инвестиции, купив акции той компании, которая не совершала сделок слияний и поглощений.
Компаниям стоит более детально рассматривать мотив слияний и поглощений при принятии решения об IPO. Если компания собирается проводить первичное публичное размещение, принимая во внимание только этот мотив, то в среднем она может ожидать снижение операционной результативности через 3 года и снижение рыночной оценки через 5 лет, если будет совершать сделки по слияниям и поглощениям сразу после IPO. Компании стоит рассмотреть другие источники привлечения денежных средств для покупки других компаний, если сделка необходима. Это можно сделать путем привлечения заемного капитала или путем привлечения частного акционерного капитала. Если же компания вышла на IPO и рассматривает решение о поглощении другой компании, то ей стоит инвестировать в органический рост. Привлеченные при первичном публичном размещении средства следует использовать для инвестиций в капитальные затраты или же в инвестиции в исследования и разработку, что как минимум не разрушит стоимость и не снизит операционную результативность компании.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
