ВВЕДЕНИЕ 5
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКОЕ ОПИСАНИЕ SPAC И ОБЗОР НАУЧНЫХ СТАТЕЙ 7
1.1. Описание SPAC 7
1.1.1. История специализированных компаний по целевым слияниям и поглощениям (SPAC) 8
1.1.2. Заинтересованные стороны SPAC 11
1.1.3. Структура капитала SPAC: ценные бумаги 17
1.1.4. Жизненный цикл SPAC 18
1.2. Сравнение традиционного IPO и SPAC 20
1.2.1. Описание IPO 20
1.2.2. Преимущества и недостатки IPO и SPAC 23
1.3. Исследования результативности инвестиций в SPAC и IPO 26
1.3.1. Исследования доходности ценных бумаг SPAC 27
1.3.2. Исследования факторов результативностиSPAC 31
1.3.3. Исследования результативности традиционного IPO 39
Выводы по первой главе 41
ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ SPAC 44
2.1. Формирование выборки 44
2.2. Методология исследования 45
2.2.1. Доходность инвестиций в SPAC 45
2.2.2. Доходность варрантов, портфель из варрантов и акций SPAC 49
2.2.3. Метод buy-and-holdabnormalreturn (BHAR) 49
2.2.4. Регрессионный анализ 49
2.3. Описательная статистика 50
2.3.1. Доходности акций SPAC 50
2.3.2. Сравнение доходности инвестиций в SPAC и доходности инвестиций в традиционное IPO 56
2.3.3. Варранты 57
2.3.4. Независимые переменные в регрессии 59
2.4. Метод BHAR 61
2.5. Регрессионный анализ 61
Выводы по второй главе 63
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 65
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 67
ПРИЛОЖЕНИЯ 71
Приложение 1. Частотные распределения 71
Приложение 2. Корреляционный анализ 72
Приложение 3. Проверка на мультиколлинеарность 74
Приложение 4. Проверка на гетероскедастичность 75
Выход компании на IPOявляется одним из важнейших этапов жизни организации. Размещая свои акции на бирже, компании привлекают денежные средства, требуемые для финансирования своего развития и прочих целей(увеличение ликвидности компании, появление у собственников возможности измерения уровня богатства и т. д.). Однако, классическое IPO не является единственной возможностью компаний выйти на биржу.
Уже почти 20 лет на рынке существуют специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям, сокращенно SPAC (SpecialPurposeAcquisitionCompany).Такие компании представляют собой фирмы без активов, ввиду чего их относят к «компаниям-пустышкам», тем не менее их акции обращаются на бирже, то есть на IPO выводятся именно эти SPAC. Цель создания таких компаний – найти перспективную фирму и поглотить ее. Если SPAC не сделает это в определенное установленное время, то компания будет ликвидирована, ее акции перестанут торговаться на бирже. Для поглощаемых компаний-таргетов этот механизм является удобным альтернативным способом выхода на биржу, поскольку после поглощения новая компания торгуется под новым тикером, а денежные средства собственники компании-таргета получают в качестве платы за продажу бизнеса.
Несмотря на длительное существование на рынке, «бум» SPAC произошел в 2020 и 2021 гг.: в 2020 году число SPAC на бирже составило 248 (рост 320% к 2019 году), в 2021 году количество SPAC увеличилось до 613. При этом доля выходов на биржу SPAC среди всех компаний, проводящих IPO, составила более 50% с 2020 года. Большинство SPACсоздаются на рынке США, однако и на других рынках такая схема выхода на биржу становится все более популярной. На момент написания ВКР на российских финансовых рынках не обращались акцииSPAC, как и в целом не существовали российские специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям. Тем не менее, согласно сообщениям Минэкономразвития, механизм SPACпланируется к запуску на Мосбирже и СПБ Бирже весной 2022 года.
По причине беспрецедентного роста «компаний-пустышек» по целевым поглощениям в 2020–2021 гг. тема SPAC становится все более актуальной, однако результативность инвестиций в такие компании не обозревалась активно в научной литературе: основной упор до 2020 года делался на исследовании факторов «выживания» SPAC и роли спонсоров в таких сделках.
Целью данной выпускной квалификационной работы является определение результативности инвестиций в специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям. Для достижения заявленной цели были сформулированы следующие задачи:
1) изучить различные аспекты деятельности специализированных компаний по целевым слияниям и поглощениям;
2) изучить текущие исследования, посвященные проблематике SPAC и оценке инвестиций в данные компании;
3) изучить научные работы, посвященные оценке результативности инвестиций в IPO;
4) составить выборку релевантных компаний;
5) провести расчет определенных метрик и построить эконометрические модели для оценки результативности;
6) сформулировать выводы о полученных результатах.
Работа выполнена в формате эмпирического исследования. Объектом исследования стали американские SPAC, которые выходили на биржу в период с 2015 по 2021 год. Предмет исследования – результативность инвестиций в SPAC.
Первая глава работы посвящена теоретическому описанию SPAC и обзору научной литературы. В частности, описание SPAC включает в себя историю специализированных компаний по целевым слияниям и поглощениям, описание заинтересованных сторон SPAC, описание ценных бумаг SPAC, описание жизненного циклаSPAC, а также блок, посвященный сравнению SPAC и классического IPO.Обзор научной литературы сконцентрирован на статьях, посвященных исследованиям доходности инвестицийSPAC, исследованиям детерминант доходности инвестиций в SPAC, а также исследованиям результативности инвестиций в традиционное IPO.
Обратимся к цели исследования: определение результативности инвестиций в SPAC. Анализ проводился но основе американских SPAC, размещавшихся на бирже в период с 2015 по 2021 год. Для измерения результативности инвестиций в ценные бумаги SPACбыл использован метод избыточной доходности, где в качестве бенчмарка выступали инвестиции в традиционное IPO и рынок. Для определения факторов результативности таких инвестиций было использовано регрессионное моделирование.
На основании полученных результатов был сделан вывод, что инвестиции в SPAC показывают низкую результативность как до поглощения, так и после завершения сделки о приобретении таргета. В период SPAC ценные бумаги «компаний-пустышек» демонстрируют низкие ценовые колебания и растут после объявлений о возможном поглощении. Ввиду отсутствия каких-либо драйверов роста в период поиска, доходность ценных бумаг SPAC до поглощения уступает доходности акций компаний на IPO на 7 процентных пунктов. Безусловно, варранты и право инвестора предъявить акции к выкупу являются основными преимуществами инвестиций в SPAC, поскольку эти инструменты помогают минимизировать риск инвестора: его минимальный убыток будет равняться 0 при снижении цены акций и отсутствии варрантов в юните. Но поскольку предметом данного исследования является результативность инвестиций, а не риск, работа сфокусирована на максимизации доходности инвестора, поэтому инвестиции в IPO остаются лучше альтернативой. Что же касается периода после поглощения таргета, то deSPAC демонстрируют еще более низкую результативность, чем в период SPAC: средняя доходность таких инвестиций отстает от средней доходности компаний, вышедших на биржу через традиционное IPO, на 35 процентных пунктов. Добавление варрантов в портфель, реплицирующий юнит в период SPAC, снижает отставание всего до 29 процентных пунктов.
В работе были исследованы факторы, воздействующие на результативность акций deSPAC. Взаимосвязь между доходностью и количеством выкупленных акций является обратной: вероятно, активный выкуп акций свидетельствует об отсутствие уверенности в перспективности поглощаемой компании. Доходность также показывает отрицательную связь и с длительностью поиска таргета: чем дольше SPAC ищет таргет, тем менее требовательными к компании становятся менеджеры SPAC, поскольку в их интересах завершить сделку, чтобы не потерять деньги. Положительное воздействие на доходность акцийdeSPACоказывает число андеррайтеров в синдикате: чем больше инвестиционных банков участвует в сделке, тем более высокую доходность показывают акции deSPAC. При этом, в работе не была выявлена связь между доходностью инвестиций в deSPAC и числом менеджеров SPAC, принадлежностью инвестиционных банков к лучшим андеррайтерам в сфере сделок SPAC, комиссией андеррайтерам.
Обращаясь к управленческой проблеме, а именно к вопросу: «Стоит ли инвестировать в ценные бумаги SPAC?».К ответу стоит подойти так же, как и к самому эмпирическому исследованию: стоит разграничить инвестиции в ценные бумаги SPAC и deSPAC. Инвестиции SPAC, которые только ищут таргет для поглощения, являются достойной альтернативой инвестиций в низкорисковые финансовые инструменты, например американские казначейские облигации. Дело в том, что инвестор SPAC гарантированно получает положительную доходность за счет получения варрантов и права предъявления акций к выкупу. При этом инвестиции в SPAC не генерируют такую высокую доходность, как инвестиции в IPO или рыночный индекс (доходность отстает в среднем на 11,8 процентных пунктов), что может стать негативным фактором для агрессивных инвесторов. Инвестиции же в ценные бумаги deSPAC пока нельзя назвать результативными и выгодными для потенциальных инвесторов. Годовая доходность таких инвестиций отстает от годовой доходности инвестиций в IPO на 44,2 процентных пункта, от рынка – на 56,4 процентных пункта, на более длительных интервалах разрыв с IPO хоть и снижается, но отставание от рыночной доходности становится всё более значительным. Дело в том, что на данный момент «услугами» SPAC пользуется много несформировавшихся компаний-таргетов, ввиду чего их ценность может быть завышена на момент завершения сделки поглощения, тем самым их долгосрочная результативность становится низкой.
Данная работа может быть полезна для ряда заинтересованных сторон. Для инвесторов данная работа служит хорошим экскурсом в специализированные компании по целевым слияниям и поглощениям и инвестиции в такие компании, а также на основании приведенных эмпирических данных инвесторы могут включать акции SPAC в свои инверсионные портфели. Для российским андеррайтеров исследование может пролить свет на новый бизнес-сегмент и особенности работы в нем. Наконец, для государства работа важна с точки зрения вопроса регулирования в области сделок со SPAC.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
