Помощь студентам в учебе
Дивидендная политика российских компаний
|
ВВЕДЕНИЕ 3
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ 8
1.1. Теорема Модильяни-Миллера 8
1.2. Теория Дж. Е. Волтера 11
1.3. Теория Дж. Линтнера 13
1.4. Теория Р. Литценбергера и К. Рамасвами 17
ГЛАВА 2. НАПРАВЛЕНИЯ АНАЛИЗА ДИВИДЕНДОЙ ПОЛИТИКИ 22
2.1. Дивидендная сигнализация 22
2.2. Агентские проблемы и дивидендная политика 34
2.3. Важность налогов для дивидендной политики 47
2.4. Влияние жизненного цикла на дивидендную политику 54
2.5. Тенденции в корпоративной дивидендной политике 64
2.6. Культура и политический риск 71
2.7. Исследования дивидендной политики в российских компаниях 74
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 84
СПИСОКЛИТЕРАТУРЫ: 90
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ 8
1.1. Теорема Модильяни-Миллера 8
1.2. Теория Дж. Е. Волтера 11
1.3. Теория Дж. Линтнера 13
1.4. Теория Р. Литценбергера и К. Рамасвами 17
ГЛАВА 2. НАПРАВЛЕНИЯ АНАЛИЗА ДИВИДЕНДОЙ ПОЛИТИКИ 22
2.1. Дивидендная сигнализация 22
2.2. Агентские проблемы и дивидендная политика 34
2.3. Важность налогов для дивидендной политики 47
2.4. Влияние жизненного цикла на дивидендную политику 54
2.5. Тенденции в корпоративной дивидендной политике 64
2.6. Культура и политический риск 71
2.7. Исследования дивидендной политики в российских компаниях 74
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 84
СПИСОКЛИТЕРАТУРЫ: 90
Актуальность данной проблемы. Сегодня глобальная экономика и быстрые технологические изменения создают серьезные проблемы для корпораций. Для решения этих проблем большинство обращаются к руководству корпораций, чтобы наметить путь к многообещающему экономическому будущему. Это высшая управленческая команда, основной задачей которой является приведение организации в соответствие с ее внешней средой, чтобы обеспечить выживание, прибыль и рост. Это высшая управленческая команда, которая отвечает за стратегию и результаты деятельности фирмы. Следовательно, по мере нарастания конкурентного давления и увеличения числа сбоев в бизнесе, отрасль все больше и больше интересуется процессами команды управления, которые приведут к успеху. Один из главных признаков надлежащего корпоративного управления компании - четко выстроенная дивидендная политика, которая учитывает интересы мажоритарных и миноритарных акционеров, потребность компании в сохранении и наращении конкурентной позиции на рынке.
По налоговому законодательству РФ в статье 43 под дивидендами понимается «доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации.» [1]. Дивиденды — это вознаграждения, которые обычно распределяются между акционерами за время и риски, которые возникают при инвестировании в фирму [116]. Дивиденды могут быть описаны как доля единицы прибыли в компании, и они обычно выплачиваются акционерам [157]. Эти распределения, как правило, после налоговых и обязательных платежей в случае кредитора фирмы, и они показывают детали денежных активов [114]. Однако акционеры обычно не имеют права на получение этих дивидендов до тех пор, пока руководство компании не примет решение об объявлении дивидендов. Дивиденды можно в общих чертах классифицировать на два параметра:
• источник дивидендов;
• средство платежа.
Дивиденды в основном объявляются из капитала или прибыли. Выплата дивидендов на капитал применима только в особых обстоятельствах и часто требует строгих юридических требований. Средство выплаты дивидендов обычно наличными или путем капитализации акций. Когда денежные средства используются для выплаты дивидендов, такие дивиденды, как говорят, извлекают выгоду из ограниченного фонда, доступного фирме, и, следовательно, такие средства должны сравниваться с возможными альтернативными потребностями фирмы, которые могли бы быть более выгодными, перед принятием решения о выплате дивидендов [157].
Решение о выплате или невыплате дивидендов описывается термином «дивидендная политика». Бут Л. (Booth L.) и Клири В. С. (Cleary W. S.) [27] определяют дивидендную политику как хорошо спланированное решение руководства, которое включает определение процента прибыли, которая будет распределена, и части, которая будет сохранена для удовлетворения ее внутренних потребностей. Решения о дивидендной политике были определены как один из основных элементов политики корпоративных финансов [162]. Это правила и руководящие принципы, которые компания использует для принятия решения о выплате дивидендов акционерам [142]. Решения фирм о дивидендной политике являются основным элементом корпоративной политики. Таким образом, это является руководящим принципом для определения доли чистой прибыли компании после уплаты налогов остаточным акционерам в качестве дивидендов в течение определенного финансового года. Целью дивидендной политики является максимизация благосостояния акционеров, которая зависит как от текущих дивидендов, так и от прироста капитала [143]. Оптимальная дивидендная политика — это политика, которая максимизирует стоимость акций компании; это приводит к максимизации благосостояния акционеров и тем самым обеспечивает быстрый экономический рост [150].Дивидендная политика – основа изучения закономерностей в корпоративных финансах. На протяжение десятилетий многие ученые-финансисты в качестве объекта исследования выбирают дивиденды, как один из важных факторов определения инвестиционной привлекательности акций компании. На международных фондовых рынках широко распространены так называемые «дивидендные стратегии». В рамках дивидендных стратегий потенциальные инвесторы делают ставку на выплату дивидендов со стороны компании.
В связи с тем, что фондовым рынкам характерна нестабильность, эффективность дивидендных стратегий находится под вопросом. До недавнего времени международные компании на развитых рынках, таких как, США и Великобритания, стремились из года в год повышать коэффициент дивидендных выплат. Российские компании в рамках западных стандартов, следовали установленной тенденции с временным лагом.
За последние 5 лет средний темп роста дивидендных выплат российскими компаниями составил 23,7%. В последнее время из-за падения котировок акций компаний сырьевой отрасли, вопрос о дивидендной политике становится более чем актуальным. Сырьевые компании традиционно считаются крупными плательщиками дивидендов, которым посвящено значительное количество публикаций в научных изданиях.
Так как изменение дивидендных выплат может существенно оказывать влияние на рыночную стоимость акций, инвесторы заинтересованы в максимально точном предсказании будущих дивидендных решениях. Для улучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемые менеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различные характеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуру акционерного капитала.
Степень разработанности проблемы. В экономической теории существует различное множество литературы, посвященные дивидендным выплатам компаний. Все они многократно подвергались эмпирическому и эконометрическому тестированию на развитых рынках, в результате которых были подтверждены либо опровергнуты. Иными словами, вопрос о том, что именно движет менеджерами компании при принятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов, остается открытым. Так, например, в 1961 г. была опубликована работа Мертона Миллера (M. Miller) и Франко Модильяни (F. Modigliani) [131]. Результатом данной работы стало то, что дивидендная политика является нерелевантной по отношению к стоимости компании. Другие склонны к тому, что взаимосвязь между дивидендными выплатами и стоимостью компании существует [Дж.Линтнер (J. Lintner) – 1956 г., Б.Грэхэм (B. Graham)и Д.Додд (D. Dodd) – 1951г.,Р.Литценбергер(R. Litzenberger)иК. Рамасвами (K. Ramaswamy) – 1982 г.]. В рамках агентской теории дивидендная политика компаний рассматривается как инструмент снижения агентских издержек [Ф.Истербрук (F. Easterbrook) 1984 г.; М. Йенсен(М. Jensen) 1986 г.]. В условиях неопределенности дивиденды создают «информационное поле». Когда корпорация берет курс на долгосрочную стабилизацию дивидендов, стремясь достичь установленного нормативного коэффициента дивидендных выплат, инвесторы воспринимают это как изменение взглядов управляющих на перспективы получения будущих прибылей. В 1985 г. М. Х. Миллер(M. H. Miller) и К. Рок(K. Rock) доказали, что объявленные дивиденды действительно передают информацию о вероятной будущей прибыли фирмы, хотя они делают это только косвенно и не должны представлять собой продуманную политику менеджеров фирмы, чтобы сообщать о своих взглядах на будущие перспективы.
Теория дивидендов жизненного цикла фирмы основана на представлении о том, что по мере развития фирмы ее способность генерировать денежные средства превосходит ее способность находить выгодные инвестиционные возможности. В конце концов, оптимальный выбор для фирмы - распределить свой свободный денежный поток среди акционеров в форме дивидендов. Данной теории посвящены работы [Е. Фама (Е. Fama)и К.Френча (K. French) 2002 г.; Д. Дж. Денис(D. J. Denis)и И. Особов(I. Osobov) 2008 г. и другие].
Все исследования базировались на данных развитых фондовых рынков. Для наиболее полного описания влияние дивидендной политики целесообразно проводить соответствующие исследования в каждой стране, в частности, это касается развивающихся рынков, работы по которым чаще всего рассматривают лишь некоторые аспекты дивидендных решений и не являются столь же проработанными, как исследования по развитым рынкам.
В российской литературе влиянию дивидендной политике компаний посвящено небольшое количество работ. Это связано с особенностями российского фондового рынка, одна из которых заключается в том, что внутренний рынок достаточно молодой по сравнению с рынками США и Великобритании. Также надо отметить, что история дивидендных выплат приобрела заинтересованность в РФ с середины 2000-х годов. Изучением дивидендной политикой российских компаний занимались Федорова Е. А., Каменева Е. А., Репин Д. В., Семернина Ю. В., Ковалев Вит. В., Щербина Т. А.,Алексеева Л. В., Березинец И. В., Ильина Ю. Б., Тураев Х. Р., Теплова Т. В., Зальцман А. А., Анкундинов А. Б., Лебедев О. В., и др.
Объектом исследования являются теоретические направления изучения дивидендных политик на развитых и развивающихся рынках. Целью данной работы является исследование дивидендной политики российских компаний. В рамках данного исследования была поставлена задача:
1. анализ результатов сравнительных и международных исследований дивидендной политики;
2. анализ результатов работ по дивидендной политики российских компаний.
Для решения поставленных задач анализируется большой объем российских и зарубежных исследований, посвященных изучению дивидендной политики компаний и факторам корпоративного управления. На основе результатов изученных работ выявляются: (1) основные факторы, влияющие на дивидендную политику; (2) взаимосвязь между дивидендной политикой и стоимостью компании; (3) особенности дивидендной политики российских компаний.
По налоговому законодательству РФ в статье 43 под дивидендами понимается «доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации.» [1]. Дивиденды — это вознаграждения, которые обычно распределяются между акционерами за время и риски, которые возникают при инвестировании в фирму [116]. Дивиденды могут быть описаны как доля единицы прибыли в компании, и они обычно выплачиваются акционерам [157]. Эти распределения, как правило, после налоговых и обязательных платежей в случае кредитора фирмы, и они показывают детали денежных активов [114]. Однако акционеры обычно не имеют права на получение этих дивидендов до тех пор, пока руководство компании не примет решение об объявлении дивидендов. Дивиденды можно в общих чертах классифицировать на два параметра:
• источник дивидендов;
• средство платежа.
Дивиденды в основном объявляются из капитала или прибыли. Выплата дивидендов на капитал применима только в особых обстоятельствах и часто требует строгих юридических требований. Средство выплаты дивидендов обычно наличными или путем капитализации акций. Когда денежные средства используются для выплаты дивидендов, такие дивиденды, как говорят, извлекают выгоду из ограниченного фонда, доступного фирме, и, следовательно, такие средства должны сравниваться с возможными альтернативными потребностями фирмы, которые могли бы быть более выгодными, перед принятием решения о выплате дивидендов [157].
Решение о выплате или невыплате дивидендов описывается термином «дивидендная политика». Бут Л. (Booth L.) и Клири В. С. (Cleary W. S.) [27] определяют дивидендную политику как хорошо спланированное решение руководства, которое включает определение процента прибыли, которая будет распределена, и части, которая будет сохранена для удовлетворения ее внутренних потребностей. Решения о дивидендной политике были определены как один из основных элементов политики корпоративных финансов [162]. Это правила и руководящие принципы, которые компания использует для принятия решения о выплате дивидендов акционерам [142]. Решения фирм о дивидендной политике являются основным элементом корпоративной политики. Таким образом, это является руководящим принципом для определения доли чистой прибыли компании после уплаты налогов остаточным акционерам в качестве дивидендов в течение определенного финансового года. Целью дивидендной политики является максимизация благосостояния акционеров, которая зависит как от текущих дивидендов, так и от прироста капитала [143]. Оптимальная дивидендная политика — это политика, которая максимизирует стоимость акций компании; это приводит к максимизации благосостояния акционеров и тем самым обеспечивает быстрый экономический рост [150].Дивидендная политика – основа изучения закономерностей в корпоративных финансах. На протяжение десятилетий многие ученые-финансисты в качестве объекта исследования выбирают дивиденды, как один из важных факторов определения инвестиционной привлекательности акций компании. На международных фондовых рынках широко распространены так называемые «дивидендные стратегии». В рамках дивидендных стратегий потенциальные инвесторы делают ставку на выплату дивидендов со стороны компании.
В связи с тем, что фондовым рынкам характерна нестабильность, эффективность дивидендных стратегий находится под вопросом. До недавнего времени международные компании на развитых рынках, таких как, США и Великобритания, стремились из года в год повышать коэффициент дивидендных выплат. Российские компании в рамках западных стандартов, следовали установленной тенденции с временным лагом.
За последние 5 лет средний темп роста дивидендных выплат российскими компаниями составил 23,7%. В последнее время из-за падения котировок акций компаний сырьевой отрасли, вопрос о дивидендной политике становится более чем актуальным. Сырьевые компании традиционно считаются крупными плательщиками дивидендов, которым посвящено значительное количество публикаций в научных изданиях.
Так как изменение дивидендных выплат может существенно оказывать влияние на рыночную стоимость акций, инвесторы заинтересованы в максимально точном предсказании будущих дивидендных решениях. Для улучшения качества прогноза целесообразно использовать не только объявляемые менеджментом ориентиры в выборе дивидендной политики, но и различные характеристики компании, включая ее финансовые показатели и структуру акционерного капитала.
Степень разработанности проблемы. В экономической теории существует различное множество литературы, посвященные дивидендным выплатам компаний. Все они многократно подвергались эмпирическому и эконометрическому тестированию на развитых рынках, в результате которых были подтверждены либо опровергнуты. Иными словами, вопрос о том, что именно движет менеджерами компании при принятии решения о факте выплаты дивидендов и о размере дивидендов, остается открытым. Так, например, в 1961 г. была опубликована работа Мертона Миллера (M. Miller) и Франко Модильяни (F. Modigliani) [131]. Результатом данной работы стало то, что дивидендная политика является нерелевантной по отношению к стоимости компании. Другие склонны к тому, что взаимосвязь между дивидендными выплатами и стоимостью компании существует [Дж.Линтнер (J. Lintner) – 1956 г., Б.Грэхэм (B. Graham)и Д.Додд (D. Dodd) – 1951г.,Р.Литценбергер(R. Litzenberger)иК. Рамасвами (K. Ramaswamy) – 1982 г.]. В рамках агентской теории дивидендная политика компаний рассматривается как инструмент снижения агентских издержек [Ф.Истербрук (F. Easterbrook) 1984 г.; М. Йенсен(М. Jensen) 1986 г.]. В условиях неопределенности дивиденды создают «информационное поле». Когда корпорация берет курс на долгосрочную стабилизацию дивидендов, стремясь достичь установленного нормативного коэффициента дивидендных выплат, инвесторы воспринимают это как изменение взглядов управляющих на перспективы получения будущих прибылей. В 1985 г. М. Х. Миллер(M. H. Miller) и К. Рок(K. Rock) доказали, что объявленные дивиденды действительно передают информацию о вероятной будущей прибыли фирмы, хотя они делают это только косвенно и не должны представлять собой продуманную политику менеджеров фирмы, чтобы сообщать о своих взглядах на будущие перспективы.
Теория дивидендов жизненного цикла фирмы основана на представлении о том, что по мере развития фирмы ее способность генерировать денежные средства превосходит ее способность находить выгодные инвестиционные возможности. В конце концов, оптимальный выбор для фирмы - распределить свой свободный денежный поток среди акционеров в форме дивидендов. Данной теории посвящены работы [Е. Фама (Е. Fama)и К.Френча (K. French) 2002 г.; Д. Дж. Денис(D. J. Denis)и И. Особов(I. Osobov) 2008 г. и другие].
Все исследования базировались на данных развитых фондовых рынков. Для наиболее полного описания влияние дивидендной политики целесообразно проводить соответствующие исследования в каждой стране, в частности, это касается развивающихся рынков, работы по которым чаще всего рассматривают лишь некоторые аспекты дивидендных решений и не являются столь же проработанными, как исследования по развитым рынкам.
В российской литературе влиянию дивидендной политике компаний посвящено небольшое количество работ. Это связано с особенностями российского фондового рынка, одна из которых заключается в том, что внутренний рынок достаточно молодой по сравнению с рынками США и Великобритании. Также надо отметить, что история дивидендных выплат приобрела заинтересованность в РФ с середины 2000-х годов. Изучением дивидендной политикой российских компаний занимались Федорова Е. А., Каменева Е. А., Репин Д. В., Семернина Ю. В., Ковалев Вит. В., Щербина Т. А.,Алексеева Л. В., Березинец И. В., Ильина Ю. Б., Тураев Х. Р., Теплова Т. В., Зальцман А. А., Анкундинов А. Б., Лебедев О. В., и др.
Объектом исследования являются теоретические направления изучения дивидендных политик на развитых и развивающихся рынках. Целью данной работы является исследование дивидендной политики российских компаний. В рамках данного исследования была поставлена задача:
1. анализ результатов сравнительных и международных исследований дивидендной политики;
2. анализ результатов работ по дивидендной политики российских компаний.
Для решения поставленных задач анализируется большой объем российских и зарубежных исследований, посвященных изучению дивидендной политики компаний и факторам корпоративного управления. На основе результатов изученных работ выявляются: (1) основные факторы, влияющие на дивидендную политику; (2) взаимосвязь между дивидендной политикой и стоимостью компании; (3) особенности дивидендной политики российских компаний.
Подводя итоги работы, можно сформулировать вывод о том, что рассматриваемая проблематика является достаточно актуальной как в теоретическом, так и в практическом плане. Что касается влияния дивидендной политики на стоимость компании, то следует отметить, что, с одной стороны, пока еще не сложилось единого мнения по данному вопросу, поскольку проведенные исследования позволяют говорить о факте такого влияния, так и опровергать его. Но, с другой стороны, в последние годы наблюдается увеличение количества исследований, по итогам которых подтверждается влияние дивидендной политики на стоимость компаний. Существующие работы свидетельствуют, что институциональная среда оказывает существенное влияние на принимаемые компаниями дивидендные решения.
По результатам проделанного анализа в экономической теории существует несколько противоположных точек зрения на дивидендную политику компаний. Одна группа исследователей утверждает, что дивидендные выплаты не оказывают влияния на стоимость компаний. К данной точке зрения относится работа Мертона Миллера и Франко Модильяни, написанная в 1961 г. Данная работа показывает, что дивидендная политика не имеет значения в совершенной экономике без налогов, операционных издержек и других проявлений несовершенства рынков. Вторая группа рассматривает дивиденды как инструмент увеличения стоимости компании. К данной группе можно отнести работы Дж. Линтнера, Б. Грэхэма и Д. Додда, которые утверждали, что «обдуманный и непоколебимый вердикт фондового рынка – полностью в пользу обильных дивидендов и против скупых дивидендов. Инвестор в обыкновенные акции должен учитывать это обстоятельство при оценке акций, которые предлагает купить» [88]. Вера в значимость дивидендной политики характерна для деловых кругов и инвестиционных сообществ. Акционеры и консультанты по вопросам инвестиций неустанно склоняют казначеев компаний увеличивать размер дивидендов. Дивиденды – это заработная плата акционеров, а значит, снижение коэффициента дивидендных выплат ухудшает положение акционеров. Также есть сторонники теории отрицательного влияния дивидендов на стоимость акций компании. Представители данного направления обнаружили связь между высокой дивидендной доходностью и повышенными требованиями к общей доходности. Такие доказательства были представлены в работах Литценбергера и Рамасвами.
Немногие последствия M-M для дивидендной политики поддерживаются даже случайным эмпиризмом, так что их результаты были спорными с самого начала и остаются таковыми сегодня. В 1956 г. в своей работе [104] Дж. Е. Волтер основываясь на убеждении, что поведение фондового рынка подвержено рационализации, предпринял попытку создать теоретическую модель, которая отображает взаимосвязь между дивидендной политикой и общими ценами на акции. Автор провел анализ обыкновенных акций крупных государственных компаний из-за несовершенства рынка ценных бумаг малого и среднего бизнеса и тесной идентификации мелких компаний с их основными акционерами. Фундаментальная предпосылка работы: в течение более длительных периодов цены на акции отражают текущую стоимость ожидаемых дивидендов. Дж. Е. Волтер в своей работе также пришел к выводу, что для акций роста характерна следующая тенденция: чем ниже коэффициент выплаты дивидендов, тем выше стоимость акций роста. Все эти теории пока еще отрывочны, а эмпирические доказательства слишком чувствительны к самым незначительным изменением деталей.
Теория дивидендов жизненного цикла фирмы основана на представлении о том, что по мере развития фирмы ее способность генерировать денежные средства превосходит ее способность находить выгодные инвестиционные возможности. В конце концов, оптимальный выбор для фирмы - распределить свой свободный денежный поток среди акционеров в форме дивидендов. Согласно теории дивидендов жизненного цикла фирмы, молодая фирма сталкивается с относительно большим набором инвестиционных возможностей, но не является достаточно прибыльной, чтобы быть в состоянии удовлетворить все свои финансовые потребности за счет внутренних денежных средств. Кроме того, он сталкивается с существенными препятствиями в привлечении капитала из внешних источников. В результате фирма будет экономить денежные средства, отказываясь от выплаты дивидендов акционерам. Со временем, после периода роста, фирма достигает стадии зрелости в своем жизненном цикле. На этом этапе набор инвестиционных возможностей фирмы уменьшается, ее рост и прибыльность сглаживаются, систематический риск снижается, и фирма генерирует больше денежных средств внутри компании, чем она может выгодно инвестировать. В конце концов, фирма начинает выплачивать дивиденды, чтобы распределить свою прибыль среди акционеров. Степень, в которой зрелая фирма распределяет прибыль между акционерами, а не вкладывает их внутри страны, зависит от степени, в которой интересы ее руководителей совпадают с интересами ее акционеров.
Теория дивидендов в течение жизненного цикла предсказывает, что фирма начнет выплачивать дивиденды, когда ожидается, что в будущем ее темпы роста и рентабельность снизятся. Это резко контрастирует с сигнальной теорией дивидендов, которая предсказывает, что фирма будет выплачивать дивиденды, чтобы сигнализировать рынку, что перспективы ее роста и прибыльности улучшились. Эмпирические данные об инициировании и изменении дивидендов в целом подтверждают теорию жизненного цикла дивидендов, но противоречат теории сигнализации. Бенарци, Михаэли и Талер (1997) обнаружили, что увеличение дивидендов не сопровождается увеличением темпов роста прибыли, в то время как сокращение дивидендов связано с улучшением темпов роста. Груллон, Михаэли и Сваминатан (2002) считают, что прибыльность фирмы снижается после увеличения дивидендов и увеличивается после уменьшения дивидендов.
Вопрос о том, как налоги с корпоративных распределений влияют на экономическое поведение, является центральным для оценки ряда основных вариантов налоговой реформы. Сдвиг в сторону либо налогообложения потребления, либо интеграции корпоративного налога приведет к резкому сокращению налогов, взимаемых с дивидендного дохода. С другой стороны, движение к всеобъемлющему подоходному налогу повысит эффективную налоговую нагрузку на дивиденды. В то время как многие экономисты изучают вопрос о том, почему фирмы выплачивают дивиденды, несмотря на соответствующие налоговые санкции, наложенные на многих инвесторов, не было достигнуто единого мнения относительно влияния налогообложения дивидендов на инвестиционные и финансовые решения фирм.
Н. Бут и соавт. (2001)утверждают, что страна происхождения имеет значение для структуры капитала, приводит к двум плодотворным исследовательским вопросам. Во-первых, могут ли специфические для страны характеристики объяснить различия в дивидендной политике в разных странах и заменить использование индикаторных переменных? Во-вторых, могут ли интерактивные термины для конкретной страны объяснить, почему фирмы в некоторых странах более чутко реагируют на конкретные характеристики фирм, которые влияют на дивидендную политику, чем фирмы в других странах? В то время как в более ранних исследованиях основное внимание уделялось институциональным структурам, таким как правовая защита, экономический рост, развитие финансового рынка и т. д. В нескольких недавних работах рассматриваются проблемные темы культуры и политики.
Предположение об исчезновении дивидендов Фамы и Френча остается неубедительным для международных данных, причем результаты зависят от анализируемых стран. Некоторыми правдоподобными объяснениями различий могут быть изменения правил, которые позволили более гибко выкупить акции, более широкое включение незрелых фирм в базы данных США и больший риск в результате глобализации и усиления импортной конкуренции. Уравнение оценки дивидендов Фамы и Френча может быть смещено вниз, если не принимать во внимание влияние этих изменений, в частности, повышенный деловой риск, с которым сталкиваются американские производственные фирмы.
Обсуждение выше было сосредоточено на различиях в выплате дивидендов между фирмами и странами, но нет никаких оснований полагать, что эти модели постоянны во времени. Важнейшей особенностью как сигнальных, так и агентских стоимостных моделей является наличие информационной асимметрии, которая побуждает фирмы сигнализировать о своем истинном уровне прибыли или о своем намерении вести себя так, как того хотят инвесторы в долговые обязательства и акции. По мере развития финансовой системы можно ожидать, что эти асимметрии уменьшатся, например, благодаря улучшению раскрытия информации или регулирования (Л. Хаили др., 2014). Следовательно, как сигнальные, так и модели агентских затрат могут предсказать снижение выплат дивидендов, поскольку финансовая система становится более сложной. Однако до тех пор, пока Фама иФренч (2001) не провели значительных исследований изменений в дивидендной политике с течением времени.
Практически все проведенные эмпирические исследования взаимосвязи дивидендной политики с различными компонентами были проведены на развитых странах, таких как: США, Великобритания. Что касается изучения дивидендных выплат российских компаний – данный вопрос становится более актуальным в силу особенностей развития внутреннего фондового рынка.
Фондовый рынок РФ, который по оценкам экспертов начал формироваться с конца 1994 г, имеет свои особенности, связанные с дивидендной политикой российских компаний. За короткий промежуток времени развитие российского рынка капитала связано с различными экономическими и политическими событиями, влияющие на поведение инвесторов. Эти условия значительно отличают внутренний рынок от внешних. Во-первых, до 2014 г. порядок дивидендных выплат российскими компания существенно отличался от практик, установленных на международных рынках капитал. В странах с развитой экономической системой сперва совет акционеров принимает решение о размерах выплат дивидендов, после назначается дата закрытия реестра. На территории РФ до 2014 г. на основе установленного федерального законодательства «Об акционерных обществах» в ст. 42 пп. 5 говорилось: «сначала назначалась дата закрытия реестра, затем спустя 30 дней после закрытия реестра проводилось собрание акционеров. После 2014 г. дата, на которую в соответствии с решением о выплате (объявлении) дивидендов определяются лица, имеющие право на их получение, не может быть установлена ранее 10 дней с даты принятия решения о выплате (объявлении) дивидендов и позднее 20 дней с даты принятия такого решения» [2]. По российскому корпоративному законодательству акционеры не могут назначать размер дивидендных выплат выше уровня, рекомендованного советом директоров.
Вторая особенность заключается в структуре акционерного капитала российских компаний. На внутреннем фондовом рынке большинство компаний, акции которых принадлежат государству. Следствием этого факта является то, что на рынке капитала обращается небольшое количество акций.
Третья особенность заключается в неравномерном развитие отраслей экономики РФ, а именно, преобладание компаний нефтегазовой, телекоммуникационной и металлургической отраслей. Возникающий дисбаланс влияет на рентабельность и распределение доходов. По итогам 2018 г. в топ-10 компаний по данным аналитического управления «Национальное рейтинговое агентство» попали пять компаний с дивидендными распределениями нефтегазовой отрасли. Причина этому – высокие цены на углеводород, высокие капитальные издержки, что создает возможность для привлечения внешнего финансирования.
Четвертая особенность – недостаточно развитое законодательство РФ, регламентирующее механизм взаимодействия компании и инвесторов по дивидендным выплатам. Пятая особенность – у ряда российских корпораций отсутствует твердо закрепленные правила расчета по дивидендам. Так, например, у ПАО «Газпром» от 17,5% до 35% чистой прибыли, у ПАО «Татнефть» превалирует последовательное увеличение размера дивидендных выплат до установленного норматива в 50%. В табл. 1 показаны минимально дивидендные выплаты крупнейших нефтегазовых компаний РФ. Так, например, ПАО «Роснефть» установила целевой ориентир дивидендных выплат на уровне не менее 50% от чистой прибыли по МСФО. Такой же целевой показатель закреплен у ПАО «Татнефть», которая по факту выплачивает больше установленного ориентира (в 2017 г. по факту было выплачено 75% чистой прибыли по МСФО, в 2018 г. – 100% чистой прибыли по РСБУ). Шестая особенность – увеличивается число российских компаний с государственной собственностью, база расчета дивидендов которых являются показатели международной финансовой отчетности (МСФО). Также, надо отметить зависимость фондовых индексов от цен на нефть и низкая диверсификация вложений как еще одна особенность российского фондового рынка.
Исследования отдельных рынков, в особенности развивающихся, сохраняют актуальность. Теории, посвященные взаимосвязи стоимости компании и дивидендной политики, обуславливают ее наличием агентских конфликтов, острота и природа которого зависит от типов ключевых собственников и их доли в акционерном капитале компании; потенциалом и жизненным циклом компании; правовой защитой инвесторов; налогообложением дивидендных выплат; политическими рисками
По результатам проделанного анализа в экономической теории существует несколько противоположных точек зрения на дивидендную политику компаний. Одна группа исследователей утверждает, что дивидендные выплаты не оказывают влияния на стоимость компаний. К данной точке зрения относится работа Мертона Миллера и Франко Модильяни, написанная в 1961 г. Данная работа показывает, что дивидендная политика не имеет значения в совершенной экономике без налогов, операционных издержек и других проявлений несовершенства рынков. Вторая группа рассматривает дивиденды как инструмент увеличения стоимости компании. К данной группе можно отнести работы Дж. Линтнера, Б. Грэхэма и Д. Додда, которые утверждали, что «обдуманный и непоколебимый вердикт фондового рынка – полностью в пользу обильных дивидендов и против скупых дивидендов. Инвестор в обыкновенные акции должен учитывать это обстоятельство при оценке акций, которые предлагает купить» [88]. Вера в значимость дивидендной политики характерна для деловых кругов и инвестиционных сообществ. Акционеры и консультанты по вопросам инвестиций неустанно склоняют казначеев компаний увеличивать размер дивидендов. Дивиденды – это заработная плата акционеров, а значит, снижение коэффициента дивидендных выплат ухудшает положение акционеров. Также есть сторонники теории отрицательного влияния дивидендов на стоимость акций компании. Представители данного направления обнаружили связь между высокой дивидендной доходностью и повышенными требованиями к общей доходности. Такие доказательства были представлены в работах Литценбергера и Рамасвами.
Немногие последствия M-M для дивидендной политики поддерживаются даже случайным эмпиризмом, так что их результаты были спорными с самого начала и остаются таковыми сегодня. В 1956 г. в своей работе [104] Дж. Е. Волтер основываясь на убеждении, что поведение фондового рынка подвержено рационализации, предпринял попытку создать теоретическую модель, которая отображает взаимосвязь между дивидендной политикой и общими ценами на акции. Автор провел анализ обыкновенных акций крупных государственных компаний из-за несовершенства рынка ценных бумаг малого и среднего бизнеса и тесной идентификации мелких компаний с их основными акционерами. Фундаментальная предпосылка работы: в течение более длительных периодов цены на акции отражают текущую стоимость ожидаемых дивидендов. Дж. Е. Волтер в своей работе также пришел к выводу, что для акций роста характерна следующая тенденция: чем ниже коэффициент выплаты дивидендов, тем выше стоимость акций роста. Все эти теории пока еще отрывочны, а эмпирические доказательства слишком чувствительны к самым незначительным изменением деталей.
Теория дивидендов жизненного цикла фирмы основана на представлении о том, что по мере развития фирмы ее способность генерировать денежные средства превосходит ее способность находить выгодные инвестиционные возможности. В конце концов, оптимальный выбор для фирмы - распределить свой свободный денежный поток среди акционеров в форме дивидендов. Согласно теории дивидендов жизненного цикла фирмы, молодая фирма сталкивается с относительно большим набором инвестиционных возможностей, но не является достаточно прибыльной, чтобы быть в состоянии удовлетворить все свои финансовые потребности за счет внутренних денежных средств. Кроме того, он сталкивается с существенными препятствиями в привлечении капитала из внешних источников. В результате фирма будет экономить денежные средства, отказываясь от выплаты дивидендов акционерам. Со временем, после периода роста, фирма достигает стадии зрелости в своем жизненном цикле. На этом этапе набор инвестиционных возможностей фирмы уменьшается, ее рост и прибыльность сглаживаются, систематический риск снижается, и фирма генерирует больше денежных средств внутри компании, чем она может выгодно инвестировать. В конце концов, фирма начинает выплачивать дивиденды, чтобы распределить свою прибыль среди акционеров. Степень, в которой зрелая фирма распределяет прибыль между акционерами, а не вкладывает их внутри страны, зависит от степени, в которой интересы ее руководителей совпадают с интересами ее акционеров.
Теория дивидендов в течение жизненного цикла предсказывает, что фирма начнет выплачивать дивиденды, когда ожидается, что в будущем ее темпы роста и рентабельность снизятся. Это резко контрастирует с сигнальной теорией дивидендов, которая предсказывает, что фирма будет выплачивать дивиденды, чтобы сигнализировать рынку, что перспективы ее роста и прибыльности улучшились. Эмпирические данные об инициировании и изменении дивидендов в целом подтверждают теорию жизненного цикла дивидендов, но противоречат теории сигнализации. Бенарци, Михаэли и Талер (1997) обнаружили, что увеличение дивидендов не сопровождается увеличением темпов роста прибыли, в то время как сокращение дивидендов связано с улучшением темпов роста. Груллон, Михаэли и Сваминатан (2002) считают, что прибыльность фирмы снижается после увеличения дивидендов и увеличивается после уменьшения дивидендов.
Вопрос о том, как налоги с корпоративных распределений влияют на экономическое поведение, является центральным для оценки ряда основных вариантов налоговой реформы. Сдвиг в сторону либо налогообложения потребления, либо интеграции корпоративного налога приведет к резкому сокращению налогов, взимаемых с дивидендного дохода. С другой стороны, движение к всеобъемлющему подоходному налогу повысит эффективную налоговую нагрузку на дивиденды. В то время как многие экономисты изучают вопрос о том, почему фирмы выплачивают дивиденды, несмотря на соответствующие налоговые санкции, наложенные на многих инвесторов, не было достигнуто единого мнения относительно влияния налогообложения дивидендов на инвестиционные и финансовые решения фирм.
Н. Бут и соавт. (2001)утверждают, что страна происхождения имеет значение для структуры капитала, приводит к двум плодотворным исследовательским вопросам. Во-первых, могут ли специфические для страны характеристики объяснить различия в дивидендной политике в разных странах и заменить использование индикаторных переменных? Во-вторых, могут ли интерактивные термины для конкретной страны объяснить, почему фирмы в некоторых странах более чутко реагируют на конкретные характеристики фирм, которые влияют на дивидендную политику, чем фирмы в других странах? В то время как в более ранних исследованиях основное внимание уделялось институциональным структурам, таким как правовая защита, экономический рост, развитие финансового рынка и т. д. В нескольких недавних работах рассматриваются проблемные темы культуры и политики.
Предположение об исчезновении дивидендов Фамы и Френча остается неубедительным для международных данных, причем результаты зависят от анализируемых стран. Некоторыми правдоподобными объяснениями различий могут быть изменения правил, которые позволили более гибко выкупить акции, более широкое включение незрелых фирм в базы данных США и больший риск в результате глобализации и усиления импортной конкуренции. Уравнение оценки дивидендов Фамы и Френча может быть смещено вниз, если не принимать во внимание влияние этих изменений, в частности, повышенный деловой риск, с которым сталкиваются американские производственные фирмы.
Обсуждение выше было сосредоточено на различиях в выплате дивидендов между фирмами и странами, но нет никаких оснований полагать, что эти модели постоянны во времени. Важнейшей особенностью как сигнальных, так и агентских стоимостных моделей является наличие информационной асимметрии, которая побуждает фирмы сигнализировать о своем истинном уровне прибыли или о своем намерении вести себя так, как того хотят инвесторы в долговые обязательства и акции. По мере развития финансовой системы можно ожидать, что эти асимметрии уменьшатся, например, благодаря улучшению раскрытия информации или регулирования (Л. Хаили др., 2014). Следовательно, как сигнальные, так и модели агентских затрат могут предсказать снижение выплат дивидендов, поскольку финансовая система становится более сложной. Однако до тех пор, пока Фама иФренч (2001) не провели значительных исследований изменений в дивидендной политике с течением времени.
Практически все проведенные эмпирические исследования взаимосвязи дивидендной политики с различными компонентами были проведены на развитых странах, таких как: США, Великобритания. Что касается изучения дивидендных выплат российских компаний – данный вопрос становится более актуальным в силу особенностей развития внутреннего фондового рынка.
Фондовый рынок РФ, который по оценкам экспертов начал формироваться с конца 1994 г, имеет свои особенности, связанные с дивидендной политикой российских компаний. За короткий промежуток времени развитие российского рынка капитала связано с различными экономическими и политическими событиями, влияющие на поведение инвесторов. Эти условия значительно отличают внутренний рынок от внешних. Во-первых, до 2014 г. порядок дивидендных выплат российскими компания существенно отличался от практик, установленных на международных рынках капитал. В странах с развитой экономической системой сперва совет акционеров принимает решение о размерах выплат дивидендов, после назначается дата закрытия реестра. На территории РФ до 2014 г. на основе установленного федерального законодательства «Об акционерных обществах» в ст. 42 пп. 5 говорилось: «сначала назначалась дата закрытия реестра, затем спустя 30 дней после закрытия реестра проводилось собрание акционеров. После 2014 г. дата, на которую в соответствии с решением о выплате (объявлении) дивидендов определяются лица, имеющие право на их получение, не может быть установлена ранее 10 дней с даты принятия решения о выплате (объявлении) дивидендов и позднее 20 дней с даты принятия такого решения» [2]. По российскому корпоративному законодательству акционеры не могут назначать размер дивидендных выплат выше уровня, рекомендованного советом директоров.
Вторая особенность заключается в структуре акционерного капитала российских компаний. На внутреннем фондовом рынке большинство компаний, акции которых принадлежат государству. Следствием этого факта является то, что на рынке капитала обращается небольшое количество акций.
Третья особенность заключается в неравномерном развитие отраслей экономики РФ, а именно, преобладание компаний нефтегазовой, телекоммуникационной и металлургической отраслей. Возникающий дисбаланс влияет на рентабельность и распределение доходов. По итогам 2018 г. в топ-10 компаний по данным аналитического управления «Национальное рейтинговое агентство» попали пять компаний с дивидендными распределениями нефтегазовой отрасли. Причина этому – высокие цены на углеводород, высокие капитальные издержки, что создает возможность для привлечения внешнего финансирования.
Четвертая особенность – недостаточно развитое законодательство РФ, регламентирующее механизм взаимодействия компании и инвесторов по дивидендным выплатам. Пятая особенность – у ряда российских корпораций отсутствует твердо закрепленные правила расчета по дивидендам. Так, например, у ПАО «Газпром» от 17,5% до 35% чистой прибыли, у ПАО «Татнефть» превалирует последовательное увеличение размера дивидендных выплат до установленного норматива в 50%. В табл. 1 показаны минимально дивидендные выплаты крупнейших нефтегазовых компаний РФ. Так, например, ПАО «Роснефть» установила целевой ориентир дивидендных выплат на уровне не менее 50% от чистой прибыли по МСФО. Такой же целевой показатель закреплен у ПАО «Татнефть», которая по факту выплачивает больше установленного ориентира (в 2017 г. по факту было выплачено 75% чистой прибыли по МСФО, в 2018 г. – 100% чистой прибыли по РСБУ). Шестая особенность – увеличивается число российских компаний с государственной собственностью, база расчета дивидендов которых являются показатели международной финансовой отчетности (МСФО). Также, надо отметить зависимость фондовых индексов от цен на нефть и низкая диверсификация вложений как еще одна особенность российского фондового рынка.
Исследования отдельных рынков, в особенности развивающихся, сохраняют актуальность. Теории, посвященные взаимосвязи стоимости компании и дивидендной политики, обуславливают ее наличием агентских конфликтов, острота и природа которого зависит от типов ключевых собственников и их доли в акционерном капитале компании; потенциалом и жизненным циклом компании; правовой защитой инвесторов; налогообложением дивидендных выплат; политическими рисками