Заявление о самостоятельном выполнении курсовой работы 3
ВВЕДЕНИЕ 4
1 ГЛАВА. ОБЗОР ИССЛЕДОВАНИЙ ПО ТЕМЕ 7
1.1 Мотивы дивидендных выплат 7
1.1.1 Теория иррелевантности дивидендов 7
1.1.2 Сигнальная теория 7
1.1.3 Теория свободного денежного потока 8
1.1.4 Теория агентских издержек 9
1.2 Эмпирические исследования о реакции рынка на объявления о дивидендах 10
1.3 Гипотезы исследования 18
1.3.1 Гипотезы о направлении реакции рынка на объявления дивидендов 18
1.3.2 Гипотезы о факторах реакции рынка на объявления о дивидендах 20
2 ГЛАВА. СПЕЦИФИКА ФОНДОВЫХ РЫНКОВ И ДИВИДЕНДНЫХ ВЫПЛАТ В РОССИИ И КИТАЕ 28
2.1 Характерные черты российского фондового рынка и дивидендных выплат российских компаний 28
2.1.1 Структура собственности и информационная прозрачность 28
2.1.2 Динамика дивидендных выплат и их регулирование со стороны государства 29
2.1.3 Налогообложение доходов от инвестиций в России 34
2.1 Характерные черты китайского фондового рынка и дивидендных выплат китайских компаний 34
2.2.1 Структура собственности, информационная прозрачность, защита акционеров 34
2.2.2 Динамика дивидендных выплат и их регулирование со стороны государства 36
2.2.3 Налогообложение доходов от инвестиций в Китае 39
ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ 41
3.1 Методология анализа событий 41
3.2 Описание переменных для регрессионной модели 44
3.3 Формирование выборки 48
3.4 Анализ описательной статистики 51
3.5 Результаты исследования по методологии анализа событий 54
3.5.1 Результаты для российского рынка, интерпретация и отраслевой анализ 55
3.5.2 Результаты для китайского рынка, интерпретация и отраслевой анализ 61
3.6 Результаты регрессионного анализа 67
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 77
Список литературы 81
ПРИЛОЖЕНИЯ 86
Проблема ценовой реакции рынка на объявления о дивидендах уже много лет является предметом многих исследований в области финансов. С одной стороны, в условиях ассиметричности информации между инвесторами и инсайдерами, дивиденды могут служить сигналом о текущих или будущих денежных потоках компании (Miller, Rock, 1985). Кроме того, они могут стать инструментом сглаживания агентского конфликта: выплаты дивидендов ограничивают денежный поток в руках менеджеров, который мог быть ими инвестирован в неэффективные проекты (Jensen, 1986). Однако несмотря на перечисленные преимущества дивидендов, на практике их рост может вызвать ограниченную или даже негативную реакцию, например, в случае, если рынок высоко оценивает возможности роста компании и считает, что она могла бы более рационально распорядиться средствами, вложив их в свое развитие. (Lang, Litzenberger, 1988). Существуют и другие возможные причины той или иной реакции инвесторов на новость о дивидендах: разница в налогообложении налога на прирост капитала и на дивидендный доход, стадия экономического цикла в стране, общие «настроения» и движения на фондовом рынке и другие. Именно в силу своей неоднозначности изучение феномена ценовой реакции на дивиденды остается актуальным и на сегодняшний день.
В данном исследовании был проведен анализ реакции фондового рынка на новость с «дивидендным сюрпризом», то есть ситуацией, когда объявленный дивиденд оказался больше или меньше консенсус-прогноза аналитиков более чем на 5%. Данный подход является альтернативой «наивному подходу», при котором классификация объявлений на «хорошие» и «плохие» происходит исходя из увеличения ли уменьшения дивидендов относительно выплаты за предыдущий период. «Наивный» подход подвергся критике в литературе в силу того, что он не учитывает новую информацию, поступающую с момента прошлой выплаты на рынок, которая позволяет инвесторам корректировать свои ожидания в отношении текущей выплаты. Альтернативный подход – модель «дивидендных сюрпризов» - оценивает неожиданную составляющую объявления, на которую реагирует рынок, как разницу между объявленным дивидендом и консенсус-прогнозом. Действительно, консесус-прогноз, близкий к дате объявления дивиденда, составляется уже с учетом всей поступившей на рынок информации. Адекватность этого подхода и его преимущества перед «наивным» были эмпирически оценены и описаны в ряде исследовательских работ (Dhillon U., Raman K., Ramirez G. G., 2003), (AndresC. etal., 2013), (Березинец И.В. и др., 2016). В условиях эффективного рынка инвесторы должны мгновенно реагировать на новую информацию, не давая возможности спекулянтам извлечь выгоду на краткосрочных движениях цен; в условиях неэффективного рынка может наблюдаться задержка в реакции на дивидендный сюрприз на несколько дней, что также будет протестировано в данной работе.
Помимо оценки реакции рынка на новость о дивидендах, представляется важным также оценить взаимосвязь данной реакции с рядом факторов – внутренних характеристик компании, а также контекста объявления, то есть состояния рынка, на фоне которого происходит объявление (доходность и волатильность).
В исследовании будут рассмотрены российский и китайский рынки, обладающих характерными чертами развивающихся рынков – слабой защитой прав акционеров, высокой концентрацией собственности, значительным участием государства в публичных компаниях. В то же время на выбранных рынках имеются различия в налогообложении, законодательстве в отношении дивидендов и отраслевой специфике, что позволит изучить феномен реакции на дивиденды в разных институциональных условиях. Актуальность изучения этих двух рынков подтверждает статистика: число частных инвесторов на российском фондовом рынке в период 2018–2020 гг. выросло с 2,2 до 9,9 млн чел., а к 2025 году ожидается рост до 48,2 млн чел. На китайских биржах число инвесторов в 2020г. росло примерно на 1,5 млн новых инвесторов в месяц и достигло 180 млн чел.
Цель данного исследования - оценить направление и факторы реакции развивающихся рынков России и Китая на объявления с «дивидендным сюрпризом».
Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:
1) Ознакомиться с теориями, объясняющими возможную реакцию рынка на объявления о дивидендах
2) Оценить различия в специфике дивидендных выплат китайских и российских компаний
3) Проверить гипотезы о направлении и силе реакции исследуемых рынков на объявления с дивидендными сюрпризами методом анализа событий.
4) Выявить отраслевые особенности реакции на дивидендные сюрпризы для каждого из рынков
5) Построить регрессионную модель и оценить взаимосвязь различных факторов с силой реакции на объявление
6) Интерпретировать полученные результаты с точки зрения принятия/отклонения выдвинутых гипотез и сравнить их с результатами других исследований по теме
В качестве периода для исследования был выбран временной отрезок 2016–2019 гг. исходя из наиболее свежих данных и невключения ряда кризисов (COVID-19, валютный кризис в России 2014–2015 гг., обвал фондового рынка в Китае в 2015 г.). Кроме того, данный период интересен для анализа с точки зрения происходящих в это время событий в каждой из стран.
Данная работа построена следующим образом. В первой главе проводится обзор литературы, посвященной реакции рынка на новость о дивидендах, а также формулируются гипотезы исследования. Во второй главе кратко освещаются институциональные особенности изучаемых рынков. Третья глава посвящена эмпирическому исследованию. В начале описывается методология: техника проведения метода анализа событий и описание переменных для регрессионного анализа. Далее идет часть с процессом формирования выборки и описательной статистикой переменных. Затем представляются результаты метода анализа событий с интерпретацией и отраслевым анализом. Глава завершается обсуждением результатов регрессионного анализа. В заключении работы подводятся итоги всего исследования с возможным применением их на практике.
В качестве источника о консенсус-прогнозах дивидендов использовалась база данных I/B/E/S. Для построения регрессионной модели использовались данные о характеристиках компаний, выгруженные из баз данных RefinitivEikonи Bloomberg. Вывод описательной статистики и построение регрессионной модели проводились с помощью инструментария в Stata.
Данное исследование было нацелено на оценку направления и факторов реакции развивающихся рынков России и Китая на объявления с «дивидендным сюрпризом». Проведенная работа, во-первых, привносит вклад в существующую дискуссию в области финансов, поскольку в ней тестируется сигнальная роль дивидендов на развивающихся фондовых рынках Китая и России, а также приводится свидетельство в пользу неэффективности этих двух рынков. Кроме того, реакция рынка на новости о дивидендах дополнительно рассматривается с точки зрения поведенческих теорий (теории «эффекта клиентской базы» и «зависимости от контекста»), расширяя знания о поведении инвесторов на развивающихся рынках. Во-вторых, результаты данного исследования позволят расширить инструментарий компаний при выборе стратегии распределения денежного потока, максимизирующей ценность для акционеров. Наконец, выводы данного исследования могут быть полезны инвесторам, в том числе спекулирующим на краткосрочных движениях рынка.
В ходе применения методологии анализа событий («event study»)на выборке объявлений были получены статистически значимые результаты, подтверждающие сигнальную гипотезу на обоих рынках: рынок положительно реагировал на объявления с «позитивным» дивидендным сюрпризом (накопленная средняя избыточная доходность CAAR была положительной в последний день в окне события) и отрицательно реагировал на объявления с «негативным» дивидендным сюрпризом (CAAR была отрицательной в последний день в окне события). При этом на обоих рынках были зафиксированы статистически значимые значения сверхдоходности акций накануне дня объявления, что может говорить о распространении инсайдерской информации – одного из признаков неэффективного рынка.
В ходе анализа в разрезе отраслей было выявлено, что на отечественном рынке сильнее чем в среднем по выборке на дивидедные сюрпризы реагировали инвесторы в отраслях Materials и Energy, представители которых традиционно считаются «дойными коровами» в силу высокой дивидендной доходности. На рынке Китая более сильная реакция чем в среднем была зафиксирована в отраслях Energy и Real Estate, которые наряду с финансовым сектором, считаются отраслями с самой наиболее высокой дивидендной доходностью в Китае. Также была зафиксирована более сильная положительная реакция на новость о позитивном сюрпризе в секторе IT, вероятно, потому что представители этого сектора больше испытывают потребность в сигнале: они относительно невелики (если оценивать по величине активов), имеют риски, связанные с разработкой инноваций, а также попали под высокие тарифы на экспорт в период торговой войны.
Полученные результаты частично совпали с результатами предыдущих исследований. Различия в результатах были интепретированы исходя из особенностей периода наблюдения 2016–2019 гг.: в России – внедрение нормы выплат дивидендов для госкомпаний в размере 50% от чистой прибыли; давление со стороны санкций и нарастающей политической напряженности. В Китае в этот период начал действовать дифференцированный налог на дивиденды, а также развернулась торговая война с США, ударившая по многим секторам экономики страны.
Можно заключить, что на обоих рынках различие фактического дивиденда от консенсус-прогноза аналитиков является значимым сигналом, что может служить стимулом для руководства публичных компаний отслеживать такие прогнозы и учитывать их при принятии решений о распределении денежного потока. Для инвесторов информация о наличии сверхдоходностей акций вокруг объявления с дивидендным сюрпризом открывает возможности использовать неэффективность китайского и российского рынков в своих интересах и выиграть на краткосрочных движениях цен.
Помимо этого, руководству компаний и инвесторам рекомендуется обращать внимание и на другие специфические факторы, влияние которых было протестировано в ходе регрессионного анализа. Так, например, реакция на дивидендные сюрпризы для обоих рынков будет более выраженной для компаний с капитализацией выше среднего и менее выраженной – для компаний с капитализацией ниже среднего. Также имеет значение ожидаемая дивидендная доходность акций: при ее увеличении в России реакция на любые объявления дивидендов будет улучшаться, в то время как в Китае она будет лучше только для новости с позитивным сюрпризом, а для новости с негативным – реакция будет хуже, что можно связать с проявлением эффекта «клиентской базы». С восприятием новости о дивидендах также тесно взаимосвязан показательP/BV, выступающий как прокси возможностей роста: в России при увеличении этого показателя рынок реагирует хуже на любой дивидендный сюрприз, судя по всему, предполагая, что распределенные средства компания могла бы инвестировать в свое развитие. В то же время в Китае, наоборот, рынок в среднем лучше воспринимает новость о дивидендах при возрастании P/BV у компании. Это можно объяснить особенностями выборки: большая часть компаний принадлежит к ИТ-сектору, который широко представлен на Шэньчжэньской бирже, поддерживающей стартапы и инновационные компании. Представители ИТ имеют высокий P/BV (выше, чем во всех остальных секторах выборки), и при этом испытывают большую потребность в сигнале, подтверждающем их финансовые перспективы. Поэтому китайский рынок склонен воспринимать новость о дивидендах свыше консенсуса в высоко оцененных компаниях с более выраженным оптимизмом.
Кроме того, руководству компаний следует учитывать общее настроение на рынке перед объявлением о дивидендах, поскольку решения инвесторов могут быть подвержены влиянию «контекста». Было обнаружено, что в России в периоды подъема рынка или, наоборот, его просадки ниже среднего уровня, инвесторы склонны хуже реагировать на дивидендные сюрпризы, вероятно, в связи с более высокой неопределенностью, которая закладывается в ставки дисконтирования денежных потоков компаний, согласно модели Veronesi (1999). Похожий вывод был сделан и для китайского рынка, на котором в периоды волатильности на рынке ниже среднего, то есть в условиях относительной определенности, рынок склонен реагировать лучше на дивидендные сюрпризы, в том числе негативные, чем компания может воспользоваться при необходимости объявления дивиденда ниже ожидаемого.
Таким образом, результаты данного исследования не только вносят вклад в область знаний, посвященных ценовой реакции на дивиденды на развивающихся рынках, но и могут быть использованы менеджментом при принятии дивидендных решений. Используя данные о взаимосвязи различных факторов с реакцией рынка, компании могут более точно прогнозировать, какой именно будет реакция на тот или иной дивидендный сюрприз, исходя из своих собственных особенностей и состояния рынка в целом. Инвесторы же могут совершать выгодные сделки по купле-продажи акций вокруг объявления, используя краткосрочные изменения в цене.
Из ограничения исследования следует отметить, что для формирования китайской выборки были использованы данные по компаниям, залистингованным на Шэньчжэньской бирже. Однако в Китае есть и другие две биржи – Шанхайская и Гонконгская, которые достаточно сильно отличаются от Шэньчжэньской по составу компаний. Для более полной картины по китайскому рынку имеет смысл провести аналогичное исследование и для этих бирж тоже.
Также ограничением выступает период исследования – на полученные результаты достаточно сильно могли повлиять события, происходящие на рынках в это время, поэтому полученные результаты нельзя назвать абсолютно универсальными для любого периода.
В будущем для продолжения дискуссии на тему ценовой реакции развивающихся рынков на дивидендные «сюрпризы» имеет смысл рассмотреть также переменные, отвечающие за структуру собственности компании. Так, например, можно выявить взаимосвязь реакции на дивиденды с долей в собственности компании институциональных инвесторов, менеджеров-инсайдеров, иностранных собственников. Это потенциально может позволить рассмотреть реакцию рынка на дивидендные сюрпризы в контексте проблем корпоративного управления, а также определить группы «клиентуры» дивидендного дохода в рамках теории «эффекта базы клиента».
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
