Помощь студентам в учебе
Анализ изменения фундаментальной ценности компаний-покупателей в сделках по слияниям и поглощениям
|
Введение 4
Глава 1. Сделки по слияниям и поглощениям 8
1.1. Основные понятия и классификация сделок по слияниям и поглощениям 8
1.2. Мотивы компании при совершении сделок M&A 10
1.3. Участники сделок слияний и поглощений 21
1.4. Описание процесса M&A 23
Выводы по первой главе 26
Глава 2. Фундаментальная ценность компании и методы её оценивания 27
2.1. Методы оценивания ценности компании 27
2.2. Сравнение подходов к нахождению фундаментальной ценности собственного капитала компании 32
2.3. Взаимосвязь фундаментальной ценности и характеристик сделок по слияниям и поглощениям 38
Выводы по второй главе 45
Глава 3. Эмпирическое исследование взаимосвязи изменения фундаментальной ценности компаний и характеристик сделок по слияниям и поглощениям 46
3.1. Методология исследования и формирование выборки 46
3.2. Эконометрический анализ 54
3.3. Анализ результатов и выводы по работе 58
Заключение 64
Список Литературы 66
Приложения 71
Глава 1. Сделки по слияниям и поглощениям 8
1.1. Основные понятия и классификация сделок по слияниям и поглощениям 8
1.2. Мотивы компании при совершении сделок M&A 10
1.3. Участники сделок слияний и поглощений 21
1.4. Описание процесса M&A 23
Выводы по первой главе 26
Глава 2. Фундаментальная ценность компании и методы её оценивания 27
2.1. Методы оценивания ценности компании 27
2.2. Сравнение подходов к нахождению фундаментальной ценности собственного капитала компании 32
2.3. Взаимосвязь фундаментальной ценности и характеристик сделок по слияниям и поглощениям 38
Выводы по второй главе 45
Глава 3. Эмпирическое исследование взаимосвязи изменения фундаментальной ценности компаний и характеристик сделок по слияниям и поглощениям 46
3.1. Методология исследования и формирование выборки 46
3.2. Эконометрический анализ 54
3.3. Анализ результатов и выводы по работе 58
Заключение 64
Список Литературы 66
Приложения 71
Настоящая работа посвящена исследованию изменения фундаментальной ценности российских компаний-поглотителей при совершении сделки по слияниям и поглощениям, а также нахождению взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании и характеристиками совершаемой сделки. В долгосрочной перспективе увеличение интеграционных сделок способствует увеличению интереса исследователей к обозначенной теме.
После предкризисного периода 2007 года на мировом рынке слияний и поглощений наблюдался значительный спад, который знаменовал собой достижение пика шестой исторической волны сделок [Cretinetal., 2015].Впоследствии наблюдалась малая волатильность как количества сделок, так и их суммарной ценности. Но, начиная с 2014 года, активность на рынке увеличилась, что привело к резкому увеличению общей ценности совершенных сделок. В 2016 году не произошло продолжения тенденции [KPMG, 2018]. С другой стороны, с 2014 по 2017 год происходит планомерное увеличение количества сделок с среднегодовым геометрическим темпом роста в 10%.
В то время как мировой объем сделок в количественном выражении сократился на 21% в 2016 году, на российском рынке обозначилось резкое оживление с 46% приростом количества сделок. Несмотря на дальнейший рост активности на рынке M&A на 13% в 2017 году, сумма сделок на российском рынке снизилась на 12% по сравнению с предыдущим годом, составив 66,9 млрд. долларов США. Причиной такого изменения в первую очередь являлось отсутствие крупных мегасделок, которые обычно происходят в нефтегазовом секторе экономики. К примеру, в 2016 году были совершены сразу три крупные сделки, общая сумма которых составила 40% от объема всего рынка M&A. В 2017 г. наблюдался существенный рост числа и суммы сделок в отраслях, которые не относятся к добывающему и энергетическому секторам экономики. Исторически именно эти 2 сектора определяли ситуацию на российском рынке M&A. Если не принимать во внимание нефтегазовый сектор, то сумма сделок в 2017 г. выросла на 37% до 48,5 млрд долл. США по сравнению с 35,5 млрд долл. США в 2016 г. [KPMG, 2018].
Несмотря на наличие большого числа исследований по теме слияний и поглощений, большинство исследователей концентрирует свой круг внимания вокруг рынков развитых стран, что обозначено в опросах [MartynovaandRenneboog, 2008] и [Haleblianetal., 2009]. Во времена шестой исторической волны активности рынка M&Aкомпании из России так или иначе были участниками процесса в 14% сделок на развивающихся рынках по количеству, а также в сделках, чьё общее стоимостное выражение составляло 9% от всего развивающегося рынка [Harrison, 2011]. Для стран с развивающейся экономикой совершаемые сделки M&A несут собой большую роль в измерительных показателях развития экономики. К примеру, в 2007 году, который являлся пиковым для шестой волны M&A, стоимость сделок интеграционного типа в России составила 10% от величины ВВП [Радыгин, 2010].
С течением времени возрастает исследовательский интерес к аспектам, которые сопровождают процесс интеграционных сделок между компаниями. Большой интерес вызывают процессы, происходящие в компании до и после заключения сделки, а также различные характеристики совершаемых сделок. Подобные характеристики могут отразиться на фундаментальной ценности компании-поглотителя после сделки. К настоящему моменту уже существует ряд исследований, которые направлены на изучение создания ценности сделками M&A[Guestetal. 2010; Lee, Lim, 2006; Cho,Ahn, 2016], а ряд исследований осуществляет попытку определения ведущих характеристик, связанных с успешностью создания ценности путем проведения сделки [Ahern, 2011;Altunasetal., 2016]. Однако, стоит отметить, что работы, направленные на изучение такой тематики в России, практически отсутствуют. Все вышеизложенное обуславливает актуальность данного исследования. И, исходя из ведущейся работы в рассматриваемой сфере, будет разумно рассмотреть изменение фундаментальной ценности российских компаний при проведении M&A, а также предпринять попытку к определению характеристик, которые бы были связаны с созданием ценности. В данной работе будут рассмотрены характеристики, относящиеся к компании-поглотителю, а также и к самой сделке.
Целью данной выпускной квалификационной работы является определение взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании при совершении сделки по слияниям и поглощениям и различными характеристиками сделки. В результате, для достижения поставленной цели в текущем исследовании решаются следующие задачи:
1. Определить основные характеристики сделок по слияниям и поглощениям;
2. Выделить основные подходы к расчету фундаментальной стоимости компаний;
3. Представить теоретическое обоснование модели для исследования взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности и выбранными характеристиками;
4. Собрать данные для выбранной модели оценивания фундаментальной ценности компании и эконометрической модели, провести эмпирическое исследование;
5. Cделать практические выводы по проведенной работе.
Структура работы повторяет идеи, которые были сформулированы при постановке задач исследования. Работа представляет собой введение, три основные главы, заключение, список использованной литературы и приложения.
В первой главе содержатся основные определения сделок по слияниям и поглощениям, а также разбор мотивов, которые преследует компания при совершении сделок такого типа. Далее подробно разобраны участники процесса, а также этапы совершения сделки M&A.
В первом разделе второй главы производится описание основных подходов к оценке компании. Далее, во втором разделе главы, производится сравнение подходов к нахождению фундаментальной ценности компании и обосновывается выбор модели оценивания для дальнейшего использования в работе. В третьем разделе главы представлен анализ современных работ по тематике взаимосвязи фундаментальной ценности компании и характеристик сделок по слияниям и поглощениям, а также выдвинуты гипотезы последующего эмпирического исследования.
Во третьей главе произведено эмпирическое исследование. В указанную часть работы включено описание методологии, а также описан процесс формирования выборки для проведения оценки изменения фундаментальной ценности приобретающей компании при совершении сделки слияния и поглощения, а также процесс формирования выборки для изучения взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании и характеристиками совершаемой сделки. Кроме этого, в данной главе представлен анализ описательной статистики по выбранным сделкам, а затем по результатам проведенного регрессионного анализа принимаются решения по принятию/отклонению гипотез, которые были сформулированы в предыдущей главе. В последующих разделах описываются результаты исследования и в заключении формулируются общие практические выводы по проведенной работе.
Основным инструментарием реализации поставленных задач и целей был выбран эконометрический анализ с использованием статистического пакета Stata.
Теоретически работа основывается на ряде зарубежных монографий, статьях по освещаемой теме, а также исследованияхGuest P., Роговой Е., Лузиной Д.,Frankel R., Lee C.,MantravadiD., ReddyA., TsaiK., WangJ.,FaccioM.,MasulisR., BertrandO.,CapronL. и других.
Для сбора информации при выполнении исследовательской работы были использованы базы данных ZEPHYR BureauvanDijk, СКРИН, СПАРК, ThomsonReutersEikon,ThomsonReutersDatastream, а также официальные сайты некоторых компаний, которые присутствуют в выборке.
После предкризисного периода 2007 года на мировом рынке слияний и поглощений наблюдался значительный спад, который знаменовал собой достижение пика шестой исторической волны сделок [Cretinetal., 2015].Впоследствии наблюдалась малая волатильность как количества сделок, так и их суммарной ценности. Но, начиная с 2014 года, активность на рынке увеличилась, что привело к резкому увеличению общей ценности совершенных сделок. В 2016 году не произошло продолжения тенденции [KPMG, 2018]. С другой стороны, с 2014 по 2017 год происходит планомерное увеличение количества сделок с среднегодовым геометрическим темпом роста в 10%.
В то время как мировой объем сделок в количественном выражении сократился на 21% в 2016 году, на российском рынке обозначилось резкое оживление с 46% приростом количества сделок. Несмотря на дальнейший рост активности на рынке M&A на 13% в 2017 году, сумма сделок на российском рынке снизилась на 12% по сравнению с предыдущим годом, составив 66,9 млрд. долларов США. Причиной такого изменения в первую очередь являлось отсутствие крупных мегасделок, которые обычно происходят в нефтегазовом секторе экономики. К примеру, в 2016 году были совершены сразу три крупные сделки, общая сумма которых составила 40% от объема всего рынка M&A. В 2017 г. наблюдался существенный рост числа и суммы сделок в отраслях, которые не относятся к добывающему и энергетическому секторам экономики. Исторически именно эти 2 сектора определяли ситуацию на российском рынке M&A. Если не принимать во внимание нефтегазовый сектор, то сумма сделок в 2017 г. выросла на 37% до 48,5 млрд долл. США по сравнению с 35,5 млрд долл. США в 2016 г. [KPMG, 2018].
Несмотря на наличие большого числа исследований по теме слияний и поглощений, большинство исследователей концентрирует свой круг внимания вокруг рынков развитых стран, что обозначено в опросах [MartynovaandRenneboog, 2008] и [Haleblianetal., 2009]. Во времена шестой исторической волны активности рынка M&Aкомпании из России так или иначе были участниками процесса в 14% сделок на развивающихся рынках по количеству, а также в сделках, чьё общее стоимостное выражение составляло 9% от всего развивающегося рынка [Harrison, 2011]. Для стран с развивающейся экономикой совершаемые сделки M&A несут собой большую роль в измерительных показателях развития экономики. К примеру, в 2007 году, который являлся пиковым для шестой волны M&A, стоимость сделок интеграционного типа в России составила 10% от величины ВВП [Радыгин, 2010].
С течением времени возрастает исследовательский интерес к аспектам, которые сопровождают процесс интеграционных сделок между компаниями. Большой интерес вызывают процессы, происходящие в компании до и после заключения сделки, а также различные характеристики совершаемых сделок. Подобные характеристики могут отразиться на фундаментальной ценности компании-поглотителя после сделки. К настоящему моменту уже существует ряд исследований, которые направлены на изучение создания ценности сделками M&A[Guestetal. 2010; Lee, Lim, 2006; Cho,Ahn, 2016], а ряд исследований осуществляет попытку определения ведущих характеристик, связанных с успешностью создания ценности путем проведения сделки [Ahern, 2011;Altunasetal., 2016]. Однако, стоит отметить, что работы, направленные на изучение такой тематики в России, практически отсутствуют. Все вышеизложенное обуславливает актуальность данного исследования. И, исходя из ведущейся работы в рассматриваемой сфере, будет разумно рассмотреть изменение фундаментальной ценности российских компаний при проведении M&A, а также предпринять попытку к определению характеристик, которые бы были связаны с созданием ценности. В данной работе будут рассмотрены характеристики, относящиеся к компании-поглотителю, а также и к самой сделке.
Целью данной выпускной квалификационной работы является определение взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании при совершении сделки по слияниям и поглощениям и различными характеристиками сделки. В результате, для достижения поставленной цели в текущем исследовании решаются следующие задачи:
1. Определить основные характеристики сделок по слияниям и поглощениям;
2. Выделить основные подходы к расчету фундаментальной стоимости компаний;
3. Представить теоретическое обоснование модели для исследования взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности и выбранными характеристиками;
4. Собрать данные для выбранной модели оценивания фундаментальной ценности компании и эконометрической модели, провести эмпирическое исследование;
5. Cделать практические выводы по проведенной работе.
Структура работы повторяет идеи, которые были сформулированы при постановке задач исследования. Работа представляет собой введение, три основные главы, заключение, список использованной литературы и приложения.
В первой главе содержатся основные определения сделок по слияниям и поглощениям, а также разбор мотивов, которые преследует компания при совершении сделок такого типа. Далее подробно разобраны участники процесса, а также этапы совершения сделки M&A.
В первом разделе второй главы производится описание основных подходов к оценке компании. Далее, во втором разделе главы, производится сравнение подходов к нахождению фундаментальной ценности компании и обосновывается выбор модели оценивания для дальнейшего использования в работе. В третьем разделе главы представлен анализ современных работ по тематике взаимосвязи фундаментальной ценности компании и характеристик сделок по слияниям и поглощениям, а также выдвинуты гипотезы последующего эмпирического исследования.
Во третьей главе произведено эмпирическое исследование. В указанную часть работы включено описание методологии, а также описан процесс формирования выборки для проведения оценки изменения фундаментальной ценности приобретающей компании при совершении сделки слияния и поглощения, а также процесс формирования выборки для изучения взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании и характеристиками совершаемой сделки. Кроме этого, в данной главе представлен анализ описательной статистики по выбранным сделкам, а затем по результатам проведенного регрессионного анализа принимаются решения по принятию/отклонению гипотез, которые были сформулированы в предыдущей главе. В последующих разделах описываются результаты исследования и в заключении формулируются общие практические выводы по проведенной работе.
Основным инструментарием реализации поставленных задач и целей был выбран эконометрический анализ с использованием статистического пакета Stata.
Теоретически работа основывается на ряде зарубежных монографий, статьях по освещаемой теме, а также исследованияхGuest P., Роговой Е., Лузиной Д.,Frankel R., Lee C.,MantravadiD., ReddyA., TsaiK., WangJ.,FaccioM.,MasulisR., BertrandO.,CapronL. и других.
Для сбора информации при выполнении исследовательской работы были использованы базы данных ZEPHYR BureauvanDijk, СКРИН, СПАРК, ThomsonReutersEikon,ThomsonReutersDatastream, а также официальные сайты некоторых компаний, которые присутствуют в выборке.
Представленная работа была посвящена исследованию изменения фундаментальной стоимости компаний-поглотителей при совершении сделок слияния и поглощения компаниями-поглотителями российского рынка, а также установлению взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности и характеристиками сделок интеграционного типа. Целью работы являлось определение взаимосвязи между изменением фундаментальной ценности компании при совершении сделки по слияниям и поглощениям и различными характеристиками сделки. Для достижения цели в ходе исследования был решен ряд задач.
Подготовительной частью исследования можно считать произведённый анализ классических монографий, современных исследований и нормативной базы российского законодательства по изучаемой теме, который был представлен в первой и второй главах настоящего исследования. В рамках первой главы были сформулированы основные определения, касающиеся темы слияний и поглощений, разобрана роль основных «участников» в таких процессах в организации и вне её, а также описан один из подходов к определению этапов при совершении сделок интеграционного типа. Во введении работы перечислены и проанализированы текущие тенденции на рынках M&A.Также в первой части произведен анализ мотивов к совершению сделок слияний и поглощений, который подкреплен анализом исследовательских работ по данной тематике. России, проанализированы предыдущие работы, направленные на изучение результативности сделок по слияниям и поглощениям, а также выдвинута часть гипотез исследования.
Во второй главе даны определения фундаментальной ценности компании, а также рассмотрены основные подходы к оцениванию компаний. Впоследствии произведен анализ и сравнение наиболее часто встречающихся методов оценивания в рамках доходного подхода. На основании проведенного анализа был совершен выбор в пользу модели остаточных прибылей для дальнейшего использования в текущем исследовании. В конце второй главы выдвинуты гипотезы исследования, сформированные на основе информации первых двух глав выпускной квалификационной работы.
В третьей главе совершена адаптация модели остаточных прибылей для осуществления оценки фундаментальной ценности компаний до и после сделок по слияниям и поглощениям. Затем представлены результаты эмпирического исследования. Первая часть исследования заключалась в установлении факта создания российскими компаниями фундаментальной ценности при осуществлении сделок по слияниям и поглощениям. В ходе исследования был подтвержден факт создания ценности. В дальнейшем был осуществлен второй шаг исследования, заключавшийся в установлении взаимосвязи между изменением фундаментальной стоимости и характеристиками сделок по слияниям и поглощениям.
Характеристики были выбраны на основе проанализированной в первых двух главах литературы по теме и исследовательских работах. Были определены следующие характеристики для изучения: тип проводимой сделки, характер интеграции, способ оплаты и сделки, а также отраслевая принадлежность компании-поглотителя. На первом этапе второго шага была обнаружена и подтверждена положительная взаимосвязь между капитализацией компании и изменением ценности, а также отрицательная взаимосвязь между размером совершаемой сделки, размером выплачиваемой премии и изменением ценности. На основе обнаруженных взаимосвязей была сконструирована базовая модель исследования с использованием которой на следующем шаге проводилась проверка выдвинутых для изучения и проверки гипотез исследования.
По итогам анализа описательной статистики было выявлено, что в 2015 и 2016 году происходит спад активности сделок, удовлетворяющих критериям выборки. Большая часть компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям, относятся к нефтегазовой отрасли, но также активно совершают сделки компании из отрасли телекоммуникаций и финансового сектора. Наиболее популярным способом оплаты сделки являются денежные средства, хотя впоследствии в исследовании обнаруживается взаимосвязь между совершением оплаты сделки при помощи акций и изменением ценности. В среднем, такой вид оплаты характерен для компаний, которые создают ценность после совершения сделок интеграционного типа. Для российских компаний, в среднем, характерно приобретение около половины компании-цели, исходя из среднего значения процента приобретения.
В ходе исследования были выявлены отрасли, для которых характерны специфические условия при проведении сделок, а также выявлена неэффективность при совершении интеграций горизонтального типа на российском рынке. Таким образом, менеджмент российских компаний может проектировать и структурировать сделки слияний и поглощений таким образом, чтобы они создавали прирост ценности для акционеров. В первую очередь это относится к менеджерам компаний-гигантов, так как высокая рыночная капитализация до сделки с связана с увеличением фундаментальной ценности в результате сделки. Также менеджменту стоит избегать необоснованных крупных сделок с высокими премиями, и при уверенности в дальнейшем активном росте прибегать к оплате денежными средствами, в то же время оплата акциями при консолидации однотипных активов в отрасли хорошо показывает себя на российском рынке.
Подготовительной частью исследования можно считать произведённый анализ классических монографий, современных исследований и нормативной базы российского законодательства по изучаемой теме, который был представлен в первой и второй главах настоящего исследования. В рамках первой главы были сформулированы основные определения, касающиеся темы слияний и поглощений, разобрана роль основных «участников» в таких процессах в организации и вне её, а также описан один из подходов к определению этапов при совершении сделок интеграционного типа. Во введении работы перечислены и проанализированы текущие тенденции на рынках M&A.Также в первой части произведен анализ мотивов к совершению сделок слияний и поглощений, который подкреплен анализом исследовательских работ по данной тематике. России, проанализированы предыдущие работы, направленные на изучение результативности сделок по слияниям и поглощениям, а также выдвинута часть гипотез исследования.
Во второй главе даны определения фундаментальной ценности компании, а также рассмотрены основные подходы к оцениванию компаний. Впоследствии произведен анализ и сравнение наиболее часто встречающихся методов оценивания в рамках доходного подхода. На основании проведенного анализа был совершен выбор в пользу модели остаточных прибылей для дальнейшего использования в текущем исследовании. В конце второй главы выдвинуты гипотезы исследования, сформированные на основе информации первых двух глав выпускной квалификационной работы.
В третьей главе совершена адаптация модели остаточных прибылей для осуществления оценки фундаментальной ценности компаний до и после сделок по слияниям и поглощениям. Затем представлены результаты эмпирического исследования. Первая часть исследования заключалась в установлении факта создания российскими компаниями фундаментальной ценности при осуществлении сделок по слияниям и поглощениям. В ходе исследования был подтвержден факт создания ценности. В дальнейшем был осуществлен второй шаг исследования, заключавшийся в установлении взаимосвязи между изменением фундаментальной стоимости и характеристиками сделок по слияниям и поглощениям.
Характеристики были выбраны на основе проанализированной в первых двух главах литературы по теме и исследовательских работах. Были определены следующие характеристики для изучения: тип проводимой сделки, характер интеграции, способ оплаты и сделки, а также отраслевая принадлежность компании-поглотителя. На первом этапе второго шага была обнаружена и подтверждена положительная взаимосвязь между капитализацией компании и изменением ценности, а также отрицательная взаимосвязь между размером совершаемой сделки, размером выплачиваемой премии и изменением ценности. На основе обнаруженных взаимосвязей была сконструирована базовая модель исследования с использованием которой на следующем шаге проводилась проверка выдвинутых для изучения и проверки гипотез исследования.
По итогам анализа описательной статистики было выявлено, что в 2015 и 2016 году происходит спад активности сделок, удовлетворяющих критериям выборки. Большая часть компаний, совершающих сделки по слияниям и поглощениям, относятся к нефтегазовой отрасли, но также активно совершают сделки компании из отрасли телекоммуникаций и финансового сектора. Наиболее популярным способом оплаты сделки являются денежные средства, хотя впоследствии в исследовании обнаруживается взаимосвязь между совершением оплаты сделки при помощи акций и изменением ценности. В среднем, такой вид оплаты характерен для компаний, которые создают ценность после совершения сделок интеграционного типа. Для российских компаний, в среднем, характерно приобретение около половины компании-цели, исходя из среднего значения процента приобретения.
В ходе исследования были выявлены отрасли, для которых характерны специфические условия при проведении сделок, а также выявлена неэффективность при совершении интеграций горизонтального типа на российском рынке. Таким образом, менеджмент российских компаний может проектировать и структурировать сделки слияний и поглощений таким образом, чтобы они создавали прирост ценности для акционеров. В первую очередь это относится к менеджерам компаний-гигантов, так как высокая рыночная капитализация до сделки с связана с увеличением фундаментальной ценности в результате сделки. Также менеджменту стоит избегать необоснованных крупных сделок с высокими премиями, и при уверенности в дальнейшем активном росте прибегать к оплате денежными средствами, в то же время оплата акциями при консолидации однотипных активов в отрасли хорошо показывает себя на российском рынке.