СОВОКУПНАЯ ДОХОДНОСТЬ АКЦИОНЕРОВ РОССИЙСКИХ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ: ВЗАИМОСВЯЗЬ С ПОКАЗАТЕЛЯМИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ВЫЯВЛЕНИЕ КЛЮЧЕВЫХ ДРАЙВЕРОВ
|
Введение 5
Глава 1. TSR как один из методов оценки стоимости/ценности компаний 7
1.1 Ценностно-ориентированный менеджмент и его особенности 7
Понятие ценности компании и концепции управления этой ценностью 7
Особенности ценностно-ориентированного менеджмента 9
1.2 Определение TSR и подходы к расчёту 12
Общие подходы к расчёту TSR 13
1.3 Альтернативные методы оценки ценности фирмы 15
1.4 Сравнение показателей ценности компании: преимущества, недостатки и обоснование выбора TSR 20
Глава 2. расчёт TSR и потенциальные драйверы показателя 29
2.1 Механизм вычисления TSR 29
Выбор методики расчёта и детализация компонент формулы 29
Одиночный и кумулятивный TSR 32
2.2 Финансовые и иные внутрифирменные переменные 34
Экономическая прибыль (EP): механизм расчёта и допущения 40
2.3 Переменные структуры собственности 45
Глава 3. Эконометрический анализ драйверов TSR 49
3.1 Описание исследуемой выборки 49
3.2 Описание переменных и тестирование гипотез для одиночного rTSR 50
Тестирование гипотез для одиночного rTSR 51
3.3 Тестирование гипотез для кумулятивного TSR 55
3.4 Учёт в моделях временных эффектов 58
Заключение 61
Список использованной литературы 63
Приложения 67
Приложение 1. Классификация VBM-показателей (оригинал Д. Волкова) 67
Приложение 2. Выборка российских публичных компаний 67
Приложение 3. Корреляционные матрицы для одиночного и кумулятивного TSR 69
Глава 1. TSR как один из методов оценки стоимости/ценности компаний 7
1.1 Ценностно-ориентированный менеджмент и его особенности 7
Понятие ценности компании и концепции управления этой ценностью 7
Особенности ценностно-ориентированного менеджмента 9
1.2 Определение TSR и подходы к расчёту 12
Общие подходы к расчёту TSR 13
1.3 Альтернативные методы оценки ценности фирмы 15
1.4 Сравнение показателей ценности компании: преимущества, недостатки и обоснование выбора TSR 20
Глава 2. расчёт TSR и потенциальные драйверы показателя 29
2.1 Механизм вычисления TSR 29
Выбор методики расчёта и детализация компонент формулы 29
Одиночный и кумулятивный TSR 32
2.2 Финансовые и иные внутрифирменные переменные 34
Экономическая прибыль (EP): механизм расчёта и допущения 40
2.3 Переменные структуры собственности 45
Глава 3. Эконометрический анализ драйверов TSR 49
3.1 Описание исследуемой выборки 49
3.2 Описание переменных и тестирование гипотез для одиночного rTSR 50
Тестирование гипотез для одиночного rTSR 51
3.3 Тестирование гипотез для кумулятивного TSR 55
3.4 Учёт в моделях временных эффектов 58
Заключение 61
Список использованной литературы 63
Приложения 67
Приложение 1. Классификация VBM-показателей (оригинал Д. Волкова) 67
Приложение 2. Выборка российских публичных компаний 67
Приложение 3. Корреляционные матрицы для одиночного и кумулятивного TSR 69
Отдельное место в теории финансов занимает концепция ценностно-ориентированного менеджмента, которая в оригинале звучит как Value-BasedManagement (VBM). Ключевой её смысл основывается на идее, что целью деятельности любого бизнеса выступает максимизация благосостояния его акционеров. На сегодняшний день VBM имеет ряд преимуществ перед другими альтернативными концепциями управления компанией, что придаёт важность изучению VBM-индикаторов, позволяющих оценить эффективность работы фирмы, непосредственно с точки зрения увеличения акционерного богатства . Показатель совокупной акционерной доходности (TSR) является частью группыVBM-метрик. Следовательно, выявление драйверов TSRпредставляется актуальным для эффективного использования этого показателя при оценке успешности деятельности компании. Понимание взаимосвязей между теми или иными характеристиками фирмы и совокупной акционерной доходностьюможет стать полезным инструментом как для самого менеджмента компании, так и для внешних инвесторов, желающих оценить привлекательность потенциальных инвестиций.
Отсюда поставленная цель исследования заключается в том, чтобы выявить, изменение каких финансовых показателей и параметров структуры собственности российских публичных компаний связано с величинойTSR. Достижение указанной цели – понимание взаимосвязи TSRс показателями деятельности бизнеса – способствует определению тех показателей, которые можно рассматривать в качестве драйверов совокупной акционерной доходности. В процессе работы предполагается выполнение следующего ряда задач:
• дать определение показателяTSR и механизм его расчёта;
• провести сравнение показателя совокупной акционерной доходности с альтернативными метриками как методами определения ценности компании для акционеров (в частности, для обоснования выбора именно данного метода для последующего анализа в работе);
• определить числовые и качественные характеристики компаний, которые потенциально связаны с величиной совокупной акционерной доходности и могут стать драйверами TSR;
• отобрать ряд публичных российских компаний, на основе которых будет проводиться исследование;
• собрать релевантные данные о характеристиках российских компаний и подготовить их для последующего статистического анализа;
• построить регрессионные модели, где зависимой переменной будет являться совокупная акционерная доходность, и проанализировать их с точки зрения значимости связи включённых в неё независимых переменных с совокупной акционерной доходностью;
• сделать выводы о состоятельности построенных моделей и предложить варианты использования полученных результатов менеджментом фирмы или инвесторами, заинтересованными в осуществлении вложений.
Исследование будет проводится с использованием главным образом инструментария математической статистики и эконометрики, такого как: как временные ряды, описательная статистика, корреляционный анализ, регрессионный анализ. Основными источниками данных о различных финансовых и показателях структуры собственности российских публичных компаний выборки выступят, в первую очередь, базы данных ВШМ СПбГУ (СКРИН, СПАРК, ThomsonReuters) и Московской биржи, а также официальные сайты российских компаний.
Структура работы следующая. В главе 1будет приведено описаниеVBM-концепции, её особенностей, а также метрики совокупной акционерной доходности как части данного подхода. Также будут описаны альтернативы измерителей ценности фирмы; кроме того, их сравнение с TSRи обоснование выбора последнего показателя для исследования.
Глава 2 будет посвящена выделению потенциальных драйверов совокупной акционерной доходности. Вдобавок, будет приведено детальное описание механизма расчёта TSR. Данная часть исследования предполагает выделение сначала важных финансовых и иных внутрифирменных факторов, а затем иных характеристик структуры собственности, предположительно связанных с величиной TSR.
На последнем шаге, в главе 3, проводится эконометрический анализ выделенных факторов-переменных, с точки зрения значимости и направления взаимосвязей между ними и TSR. В данной главе будут построены регрессионные модели совокупной акционерной доходности, направленные на выявление указанных связей, по результатам которых появится возможность подтвердить или опровергнуть выдвинутые гипотезы. В завершение исследования, будут предложены рекомендации относительно возможных направлений практического применения полученных результатов.
Отсюда поставленная цель исследования заключается в том, чтобы выявить, изменение каких финансовых показателей и параметров структуры собственности российских публичных компаний связано с величинойTSR. Достижение указанной цели – понимание взаимосвязи TSRс показателями деятельности бизнеса – способствует определению тех показателей, которые можно рассматривать в качестве драйверов совокупной акционерной доходности. В процессе работы предполагается выполнение следующего ряда задач:
• дать определение показателяTSR и механизм его расчёта;
• провести сравнение показателя совокупной акционерной доходности с альтернативными метриками как методами определения ценности компании для акционеров (в частности, для обоснования выбора именно данного метода для последующего анализа в работе);
• определить числовые и качественные характеристики компаний, которые потенциально связаны с величиной совокупной акционерной доходности и могут стать драйверами TSR;
• отобрать ряд публичных российских компаний, на основе которых будет проводиться исследование;
• собрать релевантные данные о характеристиках российских компаний и подготовить их для последующего статистического анализа;
• построить регрессионные модели, где зависимой переменной будет являться совокупная акционерная доходность, и проанализировать их с точки зрения значимости связи включённых в неё независимых переменных с совокупной акционерной доходностью;
• сделать выводы о состоятельности построенных моделей и предложить варианты использования полученных результатов менеджментом фирмы или инвесторами, заинтересованными в осуществлении вложений.
Исследование будет проводится с использованием главным образом инструментария математической статистики и эконометрики, такого как: как временные ряды, описательная статистика, корреляционный анализ, регрессионный анализ. Основными источниками данных о различных финансовых и показателях структуры собственности российских публичных компаний выборки выступят, в первую очередь, базы данных ВШМ СПбГУ (СКРИН, СПАРК, ThomsonReuters) и Московской биржи, а также официальные сайты российских компаний.
Структура работы следующая. В главе 1будет приведено описаниеVBM-концепции, её особенностей, а также метрики совокупной акционерной доходности как части данного подхода. Также будут описаны альтернативы измерителей ценности фирмы; кроме того, их сравнение с TSRи обоснование выбора последнего показателя для исследования.
Глава 2 будет посвящена выделению потенциальных драйверов совокупной акционерной доходности. Вдобавок, будет приведено детальное описание механизма расчёта TSR. Данная часть исследования предполагает выделение сначала важных финансовых и иных внутрифирменных факторов, а затем иных характеристик структуры собственности, предположительно связанных с величиной TSR.
На последнем шаге, в главе 3, проводится эконометрический анализ выделенных факторов-переменных, с точки зрения значимости и направления взаимосвязей между ними и TSR. В данной главе будут построены регрессионные модели совокупной акционерной доходности, направленные на выявление указанных связей, по результатам которых появится возможность подтвердить или опровергнуть выдвинутые гипотезы. В завершение исследования, будут предложены рекомендации относительно возможных направлений практического применения полученных результатов.
Показатель совокупной акционерной доходностиTSR–один из индикаторов ценности компании для акционеров. Проведённое исследование было главным образом направлено на изучение взаимосвязи TSR российских публичных компаний с характеристиками деятельности фирм для выделения его драйверов, понимание которых может послужить менеджменту опорой для разработки ключевых показателей эффективности (KPI) работы, а внешним инвесторам – индикаторами привлекательности организации как актива для потенциальных инвестиций.
В ходе работы были проанализированы связи выделенных на более ранних этапах финансовых, иных внутрифирменных и характеристик структуры собственности с двумя разновидностями показателя TSR – одиночным и кумулятивным. Посредством регрессионного анализа была получена оценка значимости каждой независимой переменной, на основе которой тестировалась одна из выдвинутых гипотез: прироста экономической прибыли, отношения чистого долга к EBITDA,уровня концентрация собственности и доли квалифицированных инвесторов в акционерном капитале. В результате из четырёх статистических гипотез одна (Гипотеза 1) была подтверждена и для одиночного, и для кумулятивного TSR, а другая (Гипотеза 2) была принята только для кумулятивного. Так, была идентифицирована значимая положительная взаимосвязь между величиной совокупной акционерной доходности и приростом экономической прибыли (∆EP), и значимая отрицательная – между кумулятивным TSR и отношением чистого долга к EBITDA((Net debt)/EBITDA).Ни одна из гипотез (Гипотезы 3 и 4) о взаимосвязи TSRс характеристиками структуры собственности компании не была подтверждена ни для одиночного, ни для кумулятивного TSR.
Завершающим разделом исследования стал анализ важности временных эффектов, с точки зрения величины акционерной доходности. На данном этапе удалось выявить, что фиктивные переменные лет действительно значимы. Это позволило сделать вывод, что поведение величины TSR (как одиночного, так и кумулятивного) описывается неодинаковыми особенностями или факторами внешней среды в период 2012-2013 гг. и в период 2014-2016 гг. Вероятным объяснением такой ситуации могут служить существенные экономические колебания на рубеже 2013-2014 гг.
Подводя итог, полученные выводы относительно связи TSR с показателями прироста экономической прибыли (∆EP) и отношения чистого долга к EBITDA((Net debt)/EBITDA)могут быть использованы по меньшей мере в двух направлениях. Во-первых, результаты исследования можно использовать при построении системы KPI и в рамках иных управленческих задач менеджмента российских компаний, когда одной из ключевых целей фирмы стоит обеспечение роста величины совокупной акционерной доходности. В таком случае менеджменту и членам Совета директоров компании, в первую очередь, необходимо понимание связи TSR с какими-либо показателями деятельности бизнеса, контролируя которые или ведя мониторинг которых, можно понимать возможную динамикуTSR. Поскольку выделенные драйверы∆EP и (Net debt)/EBITDAявляются более прозрачными показателями, характеризуют операционную деятельность фирмы ив большей степени поддаются непосредственному влиянию менеджмента, наличие потенциальной их связи с TSR важно с точки зрения определения KPI.
Практическое применение имеет место и для инвесторов, рассматривающих и оценивающих альтернативы направлений потенциальных вложений. В случае, если на основании прошлых и текущих результатов деятельности фирм можно ожидать те или иныезначения∆EP и (Net debt)/EBITDA, например, в будущем году, есть основания сделать соответствующие предположения и относительно величины TSR. Сделанные выводы могут способствовать оценке привлекательности покупки или, в противном случае, продажи акций анализируемой компании. Также, как было отмечено ранее, TSR является удобным инструментом сравнения фирм как направлений инвестиций между собой – данное утверждение можно расширить: поскольку показатель ∆EP показывает прирост, сравнение его прогнозного значения между разными фирмами позволит сравнить и ожидаемые TSR этих фирм.
В качестве дальнейшего направления исследования по изучаемой теме представляется интересным рассмотреть и кумулятивный тип TSR в качестве относительного показателя. То есть, сделать поправку на альтернативную рыночную доходность (как это было сделано для одиночного TSR): отраслевых индексов, индекса МосБиржи, других индексов или бенчмарков.
В ходе работы были проанализированы связи выделенных на более ранних этапах финансовых, иных внутрифирменных и характеристик структуры собственности с двумя разновидностями показателя TSR – одиночным и кумулятивным. Посредством регрессионного анализа была получена оценка значимости каждой независимой переменной, на основе которой тестировалась одна из выдвинутых гипотез: прироста экономической прибыли, отношения чистого долга к EBITDA,уровня концентрация собственности и доли квалифицированных инвесторов в акционерном капитале. В результате из четырёх статистических гипотез одна (Гипотеза 1) была подтверждена и для одиночного, и для кумулятивного TSR, а другая (Гипотеза 2) была принята только для кумулятивного. Так, была идентифицирована значимая положительная взаимосвязь между величиной совокупной акционерной доходности и приростом экономической прибыли (∆EP), и значимая отрицательная – между кумулятивным TSR и отношением чистого долга к EBITDA((Net debt)/EBITDA).Ни одна из гипотез (Гипотезы 3 и 4) о взаимосвязи TSRс характеристиками структуры собственности компании не была подтверждена ни для одиночного, ни для кумулятивного TSR.
Завершающим разделом исследования стал анализ важности временных эффектов, с точки зрения величины акционерной доходности. На данном этапе удалось выявить, что фиктивные переменные лет действительно значимы. Это позволило сделать вывод, что поведение величины TSR (как одиночного, так и кумулятивного) описывается неодинаковыми особенностями или факторами внешней среды в период 2012-2013 гг. и в период 2014-2016 гг. Вероятным объяснением такой ситуации могут служить существенные экономические колебания на рубеже 2013-2014 гг.
Подводя итог, полученные выводы относительно связи TSR с показателями прироста экономической прибыли (∆EP) и отношения чистого долга к EBITDA((Net debt)/EBITDA)могут быть использованы по меньшей мере в двух направлениях. Во-первых, результаты исследования можно использовать при построении системы KPI и в рамках иных управленческих задач менеджмента российских компаний, когда одной из ключевых целей фирмы стоит обеспечение роста величины совокупной акционерной доходности. В таком случае менеджменту и членам Совета директоров компании, в первую очередь, необходимо понимание связи TSR с какими-либо показателями деятельности бизнеса, контролируя которые или ведя мониторинг которых, можно понимать возможную динамикуTSR. Поскольку выделенные драйверы∆EP и (Net debt)/EBITDAявляются более прозрачными показателями, характеризуют операционную деятельность фирмы ив большей степени поддаются непосредственному влиянию менеджмента, наличие потенциальной их связи с TSR важно с точки зрения определения KPI.
Практическое применение имеет место и для инвесторов, рассматривающих и оценивающих альтернативы направлений потенциальных вложений. В случае, если на основании прошлых и текущих результатов деятельности фирм можно ожидать те или иныезначения∆EP и (Net debt)/EBITDA, например, в будущем году, есть основания сделать соответствующие предположения и относительно величины TSR. Сделанные выводы могут способствовать оценке привлекательности покупки или, в противном случае, продажи акций анализируемой компании. Также, как было отмечено ранее, TSR является удобным инструментом сравнения фирм как направлений инвестиций между собой – данное утверждение можно расширить: поскольку показатель ∆EP показывает прирост, сравнение его прогнозного значения между разными фирмами позволит сравнить и ожидаемые TSR этих фирм.
В качестве дальнейшего направления исследования по изучаемой теме представляется интересным рассмотреть и кумулятивный тип TSR в качестве относительного показателя. То есть, сделать поправку на альтернативную рыночную доходность (как это было сделано для одиночного TSR): отраслевых индексов, индекса МосБиржи, других индексов или бенчмарков.