ВЗАИМОСВЯЗЬ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ И ИНВЕСТИЦИОННЫХ ВОЗМОЖНОСТЕЙ С РЕЗУЛЬТАТИВНОСТЬЮ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ СЕКТОРА МЕТАЛЛОВ И ДОБЫЧИ
|
Введение 5
ГЛАВА 1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ 8
1.1. Дивидендные выплаты 8
1.2. Инвестиционные возможности компании и их связь с дивидендной политикой 11
1.3. Финансовая политика компании: связь с дивидендной политикой и инвестиционными возможностями компании 15
1.3.1. Связь финансовой и дивидендной политики 15
1.3.2. Связь финансовой политики и инвестиционных возможностей 17
Выводы. Основные гипотезы исследования 18
ГЛАВА 2. ОБЗОР СЕКТОРА МЕТАЛЛОВ И ДОБЫЧИ 22
2.1. Описание сектора 23
2.2. Сегмент железа и стали 27
2.2.1. Обзор сегмента железа и стали 27
2.2.2. Избыточность мощностей как ключевая проблема развития сегмента железа и стали 29
2.2.3. Позиции России в сегменте железа и стали 32
2.3. Сегмент драгоценных металлов 38
2.3.1. Палладий 39
2.3.2. Платина 41
2.3.3. Золото 42
2.3.4. Серебро 45
2.4. Инвестиционные стратегии лидеров сектора металлов и добычи. Основные направления 46
2.4.1. ПАО "ГМК "Норильский никель" 46
2.4.2. ПАО «Северсталь» 48
2.4.3. EVRAZ Group S.A. 50
2.5. Дальнейшее развитие сектора металлов и добычи в России. 51
ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ 54
3.1. Методология исследования 54
3.2. Описательная статистика 58
3.3. Проверка гипотез исследования 61
Заключение 66
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 68
Приложение. Выборка компаний 77
ГЛАВА 1. ОБЗОР ЛИТЕРАТУРЫ 8
1.1. Дивидендные выплаты 8
1.2. Инвестиционные возможности компании и их связь с дивидендной политикой 11
1.3. Финансовая политика компании: связь с дивидендной политикой и инвестиционными возможностями компании 15
1.3.1. Связь финансовой и дивидендной политики 15
1.3.2. Связь финансовой политики и инвестиционных возможностей 17
Выводы. Основные гипотезы исследования 18
ГЛАВА 2. ОБЗОР СЕКТОРА МЕТАЛЛОВ И ДОБЫЧИ 22
2.1. Описание сектора 23
2.2. Сегмент железа и стали 27
2.2.1. Обзор сегмента железа и стали 27
2.2.2. Избыточность мощностей как ключевая проблема развития сегмента железа и стали 29
2.2.3. Позиции России в сегменте железа и стали 32
2.3. Сегмент драгоценных металлов 38
2.3.1. Палладий 39
2.3.2. Платина 41
2.3.3. Золото 42
2.3.4. Серебро 45
2.4. Инвестиционные стратегии лидеров сектора металлов и добычи. Основные направления 46
2.4.1. ПАО "ГМК "Норильский никель" 46
2.4.2. ПАО «Северсталь» 48
2.4.3. EVRAZ Group S.A. 50
2.5. Дальнейшее развитие сектора металлов и добычи в России. 51
ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ 54
3.1. Методология исследования 54
3.2. Описательная статистика 58
3.3. Проверка гипотез исследования 61
Заключение 66
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 68
Приложение. Выборка компаний 77
Согласно теории Modigliani and Miller (1961), на совершенном рынке капитала ценность компании не зависит от выбираемого способа финансирования инвестиционных проектов. При этом, при оптимальном уровне инвестиций компания может беспрепятственно выплачивать дивиденды в любом размере, используя при необходимости внешнее финансирование. Таким образом, в первую очередь, компания определяет размер инвестиций, затем принимает решение о размере дивидендов, и в последнюю очередь определяет способы финансирования.
Инвестиционные возможности, доступные компании, рассматриваются как важная составляющая её рыночной стоимости. Эффективные капиталовложения позволяют реализовывать потенциал роста компании и, следовательно, повышать уровень богатства акционеров. После принятия решения об инвестировании принимаются финансовые решения, т.е. рассматривается вопрос о том, каким образом будет финансироваться инвестиционная стратегия компании.
Согласно Брейли, Майерс (1997), поток свободных денежных средств компании в общем виде определяется как (Доходы – Расходы - Инвестиции). Соответственно, при увеличении объема инвестиций, уменьшается свободный денежный поток, а, следовательно, могут уменьшаться и дивидендные выплаты акционерам, что в конечном счете может оказать негативное влияние на рыночную стоимость компании. В соответствии с этим определение эффективной инвестиционной и финансовой политики фирмы, а также принятие решений об оптимальной структуре капитала может стать одним из важнейших факторов, влияющих на рыночную стоимость компании.
Существует множество исследований, посвященных выявлению взаимосвязей инвестиционных возможностей и дивидендной политики компаний с ее результативностью. С одной стороны, часть исследователей придерживаются точки зрения, согласно которой компании, имеющие широкий набор инвестиционных возможностей, удерживают большую часть своей чистой прибыли, направляя эти средства на финансирование новых проектов, так как собственные средства являются самым дешевым источником капитала. Тем самым, компании уменьшают денежный поток, который может быть направлен на выплату дивидендов акционерам. С этой точки зрения, компании, имеющие хорошие инвестиционные возможности, должны демонстрировать более низкий уровень дивидендных выплат. С другой стороны, часть исследований подчеркивает значимость сигнальной теории относительно определение дивидендной политики фирмы. С этой точки зрения, в условиях слабого развития фондовых рынков дивиденды считаются важным механизмом информирования инвесторов и акционеров о будущих перспективах компании. В этом случае имеющиеся у компании инвестиционные возможности могут не оказывать существенного влияния на политику дивидендных выплат компаний. Таким образом, реализация новых проектов будет финансироваться за счет внешних источников.
Целью данной работы является исследование взаимосвязи инвестиционных возможностей компании и политики дивидендных выплат с результативностью фирмы на примере российских компаний секторов металлов и добычи.
В рамках достижения поставленной цели были выдвинуты следующие задачи:
1. Проанализировать и предоставить качественный обзор существующей литературы, посвященной выявлению взаимосвязей инвестиционных возможностей и дивидендной политики компании с ее результативностью;
2. Провести анализ отраслевого сектора металлов и добычи с целью выявления его особенностей;
3. Выдвинуть основные гипотезы исследования о наличии и направлении взаимосвязей между инвестиционными возможностями, дивидендной политикой и результативностью российских компаний сектора металлов и добычи;
4. Произвести сбор необходимых данных, построить регрессионную модель с ее дальнейшей верификацией и идентификацией;
5. Проанализировать полученные результаты.
Объектами исследования являются российские компании, акции которых торгуется на Московской бирже и, согласно отраслевому классификатору Московской биржи относятся к сектору металлов и добычи. Сектор металлов и добычи является одним из важнейших секторов для российской экономики, занимая долю в 12% в общем объеме промышленного производства страны и 14% в экспорте. Кроме того, основными потребителями сектора считаются топливно-энергетическая и строительная отрасли, чей вклад в общий ВВП страны составляет порядка 50%. В секторе металлов и добычи на данный момент существует ряд проблем глобального, макроэкономического и микроэкономического уровней, таких как избыток мировых производственных сталелитейных мощностей, недостаточный уровень технологического развития мощностей для переработки золотых руд, падение мирового спроса на платину вследствие значительного снижения популярности дизельных автомобилей и др. Решение существующих в секторе проблем требует от компаний больших инвестиций в среднесрочной и долгосрочной перспективе, которые естественным образом будут уменьшать величину свободного денежного потока компании, что, в свою очередь, может негативно отражаться на размере дивидендных выплат компаний. Поэтому исследование взаимосвязи между инвестиционными возможностями фирмы, ее дивидендной политикой и результативностью является особенно актуальным для инвесторов, нацеленных на получение долгосрочных выгод от владения акциями компаний-представителей российского сектора металлов и добычи.
Работа состоит из трех глав. Первая глава также будут рассмотрены основные подходы к определению инвестиционных возможностей фирмы. Во второй главе представлены обзор отраслевого сектора металлов и добычи, его сегментация, описание основных сегментов, входящих в сектор, выявление ключевых событий и факторов, влияющих на результативность сектора на протяжении рассматриваемого периода с 2005 по 2018 гг., а так же его текущие ключевые проблемы и возможные пути его дальнейшего развития. Третья глава посвящена эмпирическому исследованию существующих взаимосвязей между инвестиционными возможностями, дивидендной политикой и результативностью компаний. В главе описываются все шаги эмпирического исследования: формулировка гипотез, методология исследования, результаты эконометрического анализа, анализ полученных результатов, а также основные выводы на основе полученных результатов. Итогом работы станет выявление взаимосвязей между дивидендной политикой, инвестиционными возможностями и результативностью российских компаний секторов металлов и добычи.
Эмпирическая часть исследования на основе данных 20 публичных российских компаний, входящих в список отраслевого индекса «Металлы и добыча» в период с 2005 по 2018 гг. Данные были получены из следующих источников:
• База данных Спарк;
• База данных Thomson Reuters Eikon;
• Официальные сайты компаний;
• Годовые отчеты компаний.
Кроме того, при написании обзора литературы и обзора рынка использовались публикации и статьи, размещенные в базах данных Elsevier, Emerald Insight, OECD и MarketLine.
Инвестиционные возможности, доступные компании, рассматриваются как важная составляющая её рыночной стоимости. Эффективные капиталовложения позволяют реализовывать потенциал роста компании и, следовательно, повышать уровень богатства акционеров. После принятия решения об инвестировании принимаются финансовые решения, т.е. рассматривается вопрос о том, каким образом будет финансироваться инвестиционная стратегия компании.
Согласно Брейли, Майерс (1997), поток свободных денежных средств компании в общем виде определяется как (Доходы – Расходы - Инвестиции). Соответственно, при увеличении объема инвестиций, уменьшается свободный денежный поток, а, следовательно, могут уменьшаться и дивидендные выплаты акционерам, что в конечном счете может оказать негативное влияние на рыночную стоимость компании. В соответствии с этим определение эффективной инвестиционной и финансовой политики фирмы, а также принятие решений об оптимальной структуре капитала может стать одним из важнейших факторов, влияющих на рыночную стоимость компании.
Существует множество исследований, посвященных выявлению взаимосвязей инвестиционных возможностей и дивидендной политики компаний с ее результативностью. С одной стороны, часть исследователей придерживаются точки зрения, согласно которой компании, имеющие широкий набор инвестиционных возможностей, удерживают большую часть своей чистой прибыли, направляя эти средства на финансирование новых проектов, так как собственные средства являются самым дешевым источником капитала. Тем самым, компании уменьшают денежный поток, который может быть направлен на выплату дивидендов акционерам. С этой точки зрения, компании, имеющие хорошие инвестиционные возможности, должны демонстрировать более низкий уровень дивидендных выплат. С другой стороны, часть исследований подчеркивает значимость сигнальной теории относительно определение дивидендной политики фирмы. С этой точки зрения, в условиях слабого развития фондовых рынков дивиденды считаются важным механизмом информирования инвесторов и акционеров о будущих перспективах компании. В этом случае имеющиеся у компании инвестиционные возможности могут не оказывать существенного влияния на политику дивидендных выплат компаний. Таким образом, реализация новых проектов будет финансироваться за счет внешних источников.
Целью данной работы является исследование взаимосвязи инвестиционных возможностей компании и политики дивидендных выплат с результативностью фирмы на примере российских компаний секторов металлов и добычи.
В рамках достижения поставленной цели были выдвинуты следующие задачи:
1. Проанализировать и предоставить качественный обзор существующей литературы, посвященной выявлению взаимосвязей инвестиционных возможностей и дивидендной политики компании с ее результативностью;
2. Провести анализ отраслевого сектора металлов и добычи с целью выявления его особенностей;
3. Выдвинуть основные гипотезы исследования о наличии и направлении взаимосвязей между инвестиционными возможностями, дивидендной политикой и результативностью российских компаний сектора металлов и добычи;
4. Произвести сбор необходимых данных, построить регрессионную модель с ее дальнейшей верификацией и идентификацией;
5. Проанализировать полученные результаты.
Объектами исследования являются российские компании, акции которых торгуется на Московской бирже и, согласно отраслевому классификатору Московской биржи относятся к сектору металлов и добычи. Сектор металлов и добычи является одним из важнейших секторов для российской экономики, занимая долю в 12% в общем объеме промышленного производства страны и 14% в экспорте. Кроме того, основными потребителями сектора считаются топливно-энергетическая и строительная отрасли, чей вклад в общий ВВП страны составляет порядка 50%. В секторе металлов и добычи на данный момент существует ряд проблем глобального, макроэкономического и микроэкономического уровней, таких как избыток мировых производственных сталелитейных мощностей, недостаточный уровень технологического развития мощностей для переработки золотых руд, падение мирового спроса на платину вследствие значительного снижения популярности дизельных автомобилей и др. Решение существующих в секторе проблем требует от компаний больших инвестиций в среднесрочной и долгосрочной перспективе, которые естественным образом будут уменьшать величину свободного денежного потока компании, что, в свою очередь, может негативно отражаться на размере дивидендных выплат компаний. Поэтому исследование взаимосвязи между инвестиционными возможностями фирмы, ее дивидендной политикой и результативностью является особенно актуальным для инвесторов, нацеленных на получение долгосрочных выгод от владения акциями компаний-представителей российского сектора металлов и добычи.
Работа состоит из трех глав. Первая глава также будут рассмотрены основные подходы к определению инвестиционных возможностей фирмы. Во второй главе представлены обзор отраслевого сектора металлов и добычи, его сегментация, описание основных сегментов, входящих в сектор, выявление ключевых событий и факторов, влияющих на результативность сектора на протяжении рассматриваемого периода с 2005 по 2018 гг., а так же его текущие ключевые проблемы и возможные пути его дальнейшего развития. Третья глава посвящена эмпирическому исследованию существующих взаимосвязей между инвестиционными возможностями, дивидендной политикой и результативностью компаний. В главе описываются все шаги эмпирического исследования: формулировка гипотез, методология исследования, результаты эконометрического анализа, анализ полученных результатов, а также основные выводы на основе полученных результатов. Итогом работы станет выявление взаимосвязей между дивидендной политикой, инвестиционными возможностями и результативностью российских компаний секторов металлов и добычи.
Эмпирическая часть исследования на основе данных 20 публичных российских компаний, входящих в список отраслевого индекса «Металлы и добыча» в период с 2005 по 2018 гг. Данные были получены из следующих источников:
• База данных Спарк;
• База данных Thomson Reuters Eikon;
• Официальные сайты компаний;
• Годовые отчеты компаний.
Кроме того, при написании обзора литературы и обзора рынка использовались публикации и статьи, размещенные в базах данных Elsevier, Emerald Insight, OECD и MarketLine.
Сектор металлов и добычи считается одним из ведущих секторов российской экономики, и поэтому акции российских металлургических и горнодобывающих компаний традиционно привлекают внимание инвесторов, нацеленных на долгосрочное инвестирование на российском рынке. С 2013 года индекс металлов и добычи продемонстрировал рост почти в 100%, уступив лишь отраслевому индексу нефти и газа. Акции компаний сектора металлов и добычи характеризуются достаточно стабильной дивидендной доходностью акций (порядка 18% в год), высоким уровень предсказуемости получения/неполучения дивидендов, так как большая часть представителей сектора имеют довольно прозрачную дивидендную политику, базирующуюся в большинстве случаев на отношении чистых долговых обязательств к показателю EBITDA. Кроме того, компании, относящиеся к сектору металлов и добычи, по оценке аналитиков РБК , как правило, обладают достаточно устойчивым балансом, что защищает инвестора от существенного падения цен акций. Металлургическая и горнодобывающая промышленность характеризуется достаточно высоким уровнем капиталовложений. В настоящее время в секторе металлов и добычи существует ряд проблем, требующих от его представителей достаточно большого объема инвестиций, решение которых напрямую связано с их дальнейший эффективностью, поэтом изучение взаимосвязей инвестиционных возможностей компаний, их дивидендной политикой и результативностью является важной задачей.
В рамках данного исследования была выявлена обратная связь между уровнем дивидендных выплат и инвестиционными возможностями компании. Полученные результаты противоречат идее Gaver and Gaver (1993) о том, что дивиденды и инвестиции являются конкурирующими стратегиями управления денежными ресурсами фирмы и предположениям Rozeff (1982) о том, что компании, имеющие хорошие возможности для развития, удерживают больше средств для финансирования новых проектов, тем самым уменьшая размер выплачиваемых акционерам дивидендов. Результаты данного исследования, напротив, говорят о том, что российские компании металлов и добычи с более высоким уровнем инвестиционных возможностей направляют большую часть своей чистой прибыли на выплату дивидендов в сравнении с компаниями с ограниченными возможностями роста.
Кроме того, в рамках данного исследования была подтверждена гипотеза о наличии прямой связи между финансовым левериджем компании и уровнем дивидендных выплат. Данное обстоятельство можно объяснить предположениями сигнальной теории, согласно которым в условиях информационной асимметрии компании стремятся избегать снижения уровня дивидендных выплат, так как уменьшение дивидендов может рассматриваться акционерами и инвесторами как сигнал к потенциальным проблемам компании, поэтому компании, имеющие более высокие показатели финансового левриджа, имеют возможность платить более высокие дивиденды, в случае направляя на их выплату часть заемных средств.
В рамках исследования была также подтверждена гипотеза о наличии обратной связи между показателем Чистый долг/EBITDA и уровнем дивидендных выплат. Действительно, компании, характеризующиеся более низким показателем Чистый долг/EBITDA, считаются более стабильными, а значит, имеют более низкие финансовые риски, что дает им возможность выплачивать более высокие дивиденды; они обладают уверенностью, что смогут поддерживать высокий уровень дивидендных выплат и в будущем. Кроме того, подтвердилась гипотеза и о прямой связи между величиной свободного денежного потока фирмы и величиной дивидендных выплат, что также подтверждает идею о том, что компании, характеризующиеся более высоким уровнем платежеспособности, будут склонны выплачивать более высокие дивиденды.
Таким образом, можно утверждать, что российские компании сектора металлов и добычи, обладающие более высоким уровнем инвестиционных возможностей будут характеризоваться более высоким уровнем дивидендных выплат, поэтому инвесторам, рассчитывающим на получение более высокой дивидендной доходности следует обращать внимание на показатели, характеризующие инвестиционные возможности фирмы. В первую очередь – это показатели, связанные с рыночной оценкой, такие как соотношение рыночной стоимости активов фирмы к их балансовой стоимости или соотношение рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости. Кроме того, на выплату дивидендов компаний сектора металлов и добычи в значительной степени показатели текущей результативности. В частности, при ориентации инвестора на получение высокой дивидендной доходности следует обращать внимание на такие показатели результативности фирмы как доходность собственного капитала и отношение свободного денежного потока к балансовой стоимости активов компании, увеличение которых может приводить к повышению коэффициенту дивидендных выплат, а так же следует принимать во внимание значение показателя Чистый долг/EBITDA, рост которого может оказывать негативное влияние на уровень дивидендных выплат.
В рамках данного исследования была выявлена обратная связь между уровнем дивидендных выплат и инвестиционными возможностями компании. Полученные результаты противоречат идее Gaver and Gaver (1993) о том, что дивиденды и инвестиции являются конкурирующими стратегиями управления денежными ресурсами фирмы и предположениям Rozeff (1982) о том, что компании, имеющие хорошие возможности для развития, удерживают больше средств для финансирования новых проектов, тем самым уменьшая размер выплачиваемых акционерам дивидендов. Результаты данного исследования, напротив, говорят о том, что российские компании металлов и добычи с более высоким уровнем инвестиционных возможностей направляют большую часть своей чистой прибыли на выплату дивидендов в сравнении с компаниями с ограниченными возможностями роста.
Кроме того, в рамках данного исследования была подтверждена гипотеза о наличии прямой связи между финансовым левериджем компании и уровнем дивидендных выплат. Данное обстоятельство можно объяснить предположениями сигнальной теории, согласно которым в условиях информационной асимметрии компании стремятся избегать снижения уровня дивидендных выплат, так как уменьшение дивидендов может рассматриваться акционерами и инвесторами как сигнал к потенциальным проблемам компании, поэтому компании, имеющие более высокие показатели финансового левриджа, имеют возможность платить более высокие дивиденды, в случае направляя на их выплату часть заемных средств.
В рамках исследования была также подтверждена гипотеза о наличии обратной связи между показателем Чистый долг/EBITDA и уровнем дивидендных выплат. Действительно, компании, характеризующиеся более низким показателем Чистый долг/EBITDA, считаются более стабильными, а значит, имеют более низкие финансовые риски, что дает им возможность выплачивать более высокие дивиденды; они обладают уверенностью, что смогут поддерживать высокий уровень дивидендных выплат и в будущем. Кроме того, подтвердилась гипотеза и о прямой связи между величиной свободного денежного потока фирмы и величиной дивидендных выплат, что также подтверждает идею о том, что компании, характеризующиеся более высоким уровнем платежеспособности, будут склонны выплачивать более высокие дивиденды.
Таким образом, можно утверждать, что российские компании сектора металлов и добычи, обладающие более высоким уровнем инвестиционных возможностей будут характеризоваться более высоким уровнем дивидендных выплат, поэтому инвесторам, рассчитывающим на получение более высокой дивидендной доходности следует обращать внимание на показатели, характеризующие инвестиционные возможности фирмы. В первую очередь – это показатели, связанные с рыночной оценкой, такие как соотношение рыночной стоимости активов фирмы к их балансовой стоимости или соотношение рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости. Кроме того, на выплату дивидендов компаний сектора металлов и добычи в значительной степени показатели текущей результативности. В частности, при ориентации инвестора на получение высокой дивидендной доходности следует обращать внимание на такие показатели результативности фирмы как доходность собственного капитала и отношение свободного денежного потока к балансовой стоимости активов компании, увеличение которых может приводить к повышению коэффициенту дивидендных выплат, а так же следует принимать во внимание значение показателя Чистый долг/EBITDA, рост которого может оказывать негативное влияние на уровень дивидендных выплат.