Введение 5
Глава 1. ОБРАТНЫЕ ВЫКУПЫ АКЦИЙ И РЕАКЦИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА:
ПОДХОДЫ К АНАЛИЗУ ВЗАИМОСВЯЗИ 8
1.1. Добровольные и принудительные обратные выкупы акций 8
1.2. Способы проведения обратного выкупа акций 9
1.3. Теории, предсказывающие возможную реакцию фондового рынка на
объявления об обратном выкупе акций 11
1.3.1. Сигнальная теория 11
1.3.2. Теория свободных денежных потоков 14
1.3.3. Теория изменения структуры капитала 16
1.3.4. Теория замены дивидендов 17
1.3.5. Теория стимулирования сотрудников 18
1.3.6. Теория защиты от поглощений 19
1.4. Обзор эмпирических работ о реакции фондового рынка на объявления об
обратном выкупе акций 20
1.4.1. Следствия сигнальной теории 20
1.4.2. Следствия теории свободных денежных потоков 30
1.4.3. Следствие теории изменения структуры капитала 33
1.4.4. Следствие теории замены дивидендов 34
1.4.5. Следствия теории стимулирования сотрудников 34
1.4.6. Следствие теории защиты от поглощений 35
1.5. Гипотезы исследования 39
Глава 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ 41
2.1. Методология исследования 41
2.1.1. Спецификация метода событийного анализа CAR 41
2.1.2. Спецификация метода событийного анализа BHAR 47
2.1.3. Регрессионный анализ 50
2.2. Описание выборки 50
2.3. Результаты исследования 54
2.3.1. Результаты для метода CAR 54
2.3.2. Результаты для метода BHAR 63
2.3.3. Результаты регрессионного анализа 66
2.4. Обсуждение результатов и их практического применения 80
Заключение 86
Список литературы 88
Приложения 92
Приложение 1. Итоговая выборка 92
Приложение 2. Очистка выборок от выбросов 94
Приложение 3. Описательная статистика переменных 102
Приложение 4. Корреляционные матрицы 105
Приложение 5. Проверка на мультиколлинеарность регрессоров и проверка наличия гетероскедастичности ошибок построенных моделей 108
Приложение 6. Полное представление результатов четырехфакторных моделей для bhar_18 и bhar_12 109
У компании есть три основных способа распределения прибыли: реинвестирование прибыли в бизнес, выплата дивидендов акционерам, проведение обратного выкупа акций у акционеров. Выбирая между последними двумя вариантами, до недавнего времени большинство компаний отдавало предпочтение выплате дивидендов, однако на сегодняшний день на развитых рынках обратные выкупы акций становятся более популярными. Так, например, процент компаний США, которые выплачивали дивиденды своим акционерам, сократился с 78% в 1980 году до 43% в 2018 году. При этом за этот же период времени процент компаний США, которые проводили обратные выкупы акций, увеличился с 28% до 53% [Zeng and Luk, 2020]. Многие исследователи, изучающие как развитые, так и развивающиеся рынки, показали, что объявления об обратных выкупах акций приводят к росту доходности акций, то есть рынок положительно реагирует на решение компании распределить прибыль таким образом. В России обратные выкупы акций являются относительно новым способом распределения прибыли (Федеральный закон №08-ФЗ (ред. от 07.03.2018) «Об акционерных обществах», регламентирующий обратные выкупы акций в России, был принят в 1995 году). В связи с этим вопросы о том, как российский фондовый рынок реагирует на объявления компаний об обратных выкупах акций (то есть о том, как доходность акций изменяется после объявления об их обратном выкупе), а также о том, от каких факторов зависит величина этой реакции, являются малоизученными, а потому актуальными по сей день.
Целью данной работы являлось определить характер реакции российского фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе, а также определить факторы, влияющие на ее величину. Для достижения поставленной цели был выполнен следующий ряд задач:
• Изучены существующие теории, предсказывающие возможную реакцию фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций. Отобраны потенциально значимые факторы, влияющие на величину реакции фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций
• Сформирована выборка объявлений российских компаний об обратных выкупах акций и собраны необходимые для дальнейшего анализа данные
• Рассчитана средняя реакция российского фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе с помощью спецификаций метода событийного анализа CAR и BHAR
• Построены и оценены количественные модели реакции российского фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе
• Сформулированы и изложены выводы о характере реакции российского фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций и факторах, влияющих на ее величину
Поскольку на российском рынке за все время его существования проводилось не так много обратных выкупов акций, в работе использовались данные о всех объявлениях об обратных выкупах акций, когда-либо сделанных российскими компаниями. В итоговую выборку вошли 42 объявления российских компаний об обратных выкупах акций, сделанных в период с 2004 по 2019 гг. Для сбора данных использовались следующие источники информации:
• База данных Thomson Reuters Eikon
• Провайдер финансовой информации Investing.com
• Система комплексного раскрытия информации об эмитентах и профессиональных участниках фондового рынка (СКРИН)
Результаты данного исследования потенциально могут быть полезны членам Советов директоров и мажоритарным акционерам (которые в российских компаниях часто являются членами Совета директоров, выносящего предложение о проведении обратного выкупа акций), так как позволят им ответить на вопросы о том, действительно ли объявления об обратных выкупах акций приводят к увеличению их доходности, а также о том, от каких факторов в среднем зависит величина этого увеличения. Кроме того, результаты данного исследования потенциально могут позволить миноритарным акционерам принимать более взвешенные решения о том, продавать им акции во время обратного выкупа или нет, а инвесторам, которые не владеют акциями компании, объявляющей об обратном выкупе, до объявления - выстраивать свои краткосрочные и долгосрочные инвестиционные стратегии.
Данная работа построена следующим образом: в первой главе кратко описана процедура обратного выкупа акций и представлены существующие на сегодняшний день теории, предсказывающие возможную реакцию фондового рынка на объявления об обратном выкупе акций. В этой же главе изложены результаты исследований, проверяющих следствия приведенных теорий, а также сформулированы гипотезы о взаимосвязи отобранных факторов с реакцией фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций. Вторая глава начинается с описания методологии исследования, затем в ней представлены результаты применения метода событийного анализа, а также результаты 6 регрессионного анализа. Заканчивается вторая глава обсуждением полученных результатов и выводами.
Проведение обратного выкупа акций является одним из стандартных способов распределения прибыли компании. Во многих работах по развитым и развивающимся рынкам показано, что фондовые рынки разных стран положительно реагируют на объявления об обратных выкупах акций (то есть доходность акций компаний растет после объявления об обратном выкупе). Целью данного исследования было определить характер реакции российского фондового рынка на объявления об обратных выкупах акций как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе, а также определить факторы, влияющие на ее величину.
Для достижения поставленной цели сначала были изучены теории, предсказывающие возможную реакцию фондового рынка на объявления об обратном выкупе акций. Далее на основе следствий сигнальной теории и теории свободных денежных потоков был сформулирован ряд гипотез о характере реакции российского фондового рынка на объявления об обратном выкупе акций, а также о характере взаимосвязи между величиной реакции российского фондового рынка на объявления и рядом отобранных факторов. В частности, были выдвинуты гипотезы о том, что объявления российских компаний об обратных выкупах акций влекут за собой возникновение положительной избыточной доходности их акций как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе, а также гипотезы о характере взаимосвязи между избыточной доходностью акций, возникающей после объявления об обратном выкупе, и следующими переменными: размер активов компании, market-to-book коэффициент, величина доходности акций компании перед объявлением об обратном выкупе акций, показатель ROA и коэффициент Tobin’s Q.
Для проверки выдвинутых гипотез была сформирована выборка из 42 объявлений российских компаний об обратных выкупах акций, сделанных в период с 2004 по 2019 гг. В ходе исследования был использован метод событийного анализа, а именно спецификации CAR и BHAR, а также регрессионный анализ.
Согласно полученным результатам, российский фондовый рынок так же, как и фондовые рынки многих других стран, положительно реагирует на объявления об обратных выкупах акций - как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе (все рассчитанные сверхдоходности оказались значимо отличными от нуля). В частности, кумулятивная средняя сверхдоходность за пятнадцать дней вокруг объявления об обратном выкупе акций оказалась равна 2,04%, за одиннадцать дней вокруг объявления - 2,39%, за семь дней вокруг объявления - 3,33% и за три дня вокруг объявления - 3,08%. В то же время средняя сверхдоходность при стратегии «купить и держать» (ABHAR) за 12 месяцев равна 34,84%, за 18 месяцев - 34,33%, за 24 месяца - 27,18%.
Результаты регрессионного анализа позволяют утверждать, что краткосрочная реакция рынка отрицательно взаимосвязана с доходностью акций компании перед объявлением (кумулятивная сверхдоходность за семь дней вокруг объявления отрицательно взаимосвязана с кумулятивной доходностью акций компании за три месяца и шесть месяцев до объявления, а кумулятивная сверхдоходность за три дня вокруг объявления отрицательно взаимосвязана с кумулятивной доходностью акций компании за три месяца до объявления).
Перечень факторов, связанных с величиной долгосрочной реакции рынка на объявления об обратных выкупах акций, зависит от периода времени, на котором эта реакция фиксируется. Так, например, реакция рынка на объявления на горизонте 12 месяцев (сверхдоходность при стратегии «купить и держать» за 12 месяцев) отрицательно взаимосвязана с доходностью акций компании перед объявлением (кумулятивной доходностью акций компании за три месяца и шесть месяцев до объявления). При этом реакция рынка на объявления на горизонте 18 месяцев (сверхдоходность при стратегии «купить и держать» за 18 месяцев) отрицательно взаимосвязана с коэффициентом Tobin’s Q и положительно взаимосвязана с market-to-book коэффициентом компании на конец года перед объявлением.
Результаты данного исследования потенциально могут быть полезны инвесторам, которые не владеют акциями компании, объявляющей об обратном выкупе, до объявления, миноритарным акционерам и мажоритарным акционерам компании. Так, например, инвесторы, купив акции российской компании, объявляющей об обратном выкупе акций, в день объявления, могут получить краткосрочную сверхдоходность, продав акции в конце следующего за объявлением дня, или долгосрочную сверхдоходность, продав акции через 12, 18 месяцев или 24 месяца. Миноритарные акционеры могут брать во внимание результаты данного исследования при принятии решения о том, продавать ли акции компании в течение обратного выкупа. Мажоритарные же акционеры могут быть уверены, что российский рынок распознает сигнал о недооценке компании в виде обратного выкупа акций.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
