ВВЕДЕНИЕ 4
ГЛАВА 1. ВВЕДЕНИЕ В СДЕЛКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЯ 7
1.1. ОБЗОР СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ, МОТИВОВ ИХ СОВЕРШЕНИЯ И СТРУКТУРЫ 7
1.1.1. Терминология 7
1.1.2. Динамика M&A в исторической перспективе 10
1.1.3. Структура сделок M&A 12
1.1.4. Причины совершения сделок M&A 14
1.1.6. Результативность сделок слияний и поглощений 20
1.2. СДЕЛКИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ 25
1.2.1. Характеристика отрасли 25
1.2.2. Причины и характеристики сделок M&A в фармацевтической отрасли 29
1.2.3. Гипотезы исследования 33
ГЛАВА 2. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ 36
2.1. ФОРМИРОВАНИЕ ВЫБОРКИ 36
2.2. ИНСТРУМЕНТАРИЙ ИССЛЕДОВАНИЯ 40
2.2.1. Краткосрочная реакция рынка: средняя кумулятивная избыточная доходность 40
2.2.2. Тест Пателля 42
2.2.3. Рыночная результативность сделки в долгосрочном периоде: BHAR 43
2.2.4. Регрессионная модель 44
2.3. ОПИСАНИЕ ПЕРЕМЕННЫХ 45
2.3.1. Краткосрочная реакция рынка: средняя кумулятивная избыточная доходность 45
2.3.2. Рыночная результативность сделки в долгосрочном периоде: BHAR 45
2.3.3. Независимые переменные 46
2.4. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ 49
2.4.1. Краткосрочная реакция: средняя кумулятивная избыточная доходность 49
2.4.2. Рыночная результативность сделки в долгосрочном периоде: BHAR 52
2.4.3. Результат проверки основных гипотез исследования 54
2.4.4. Компании Китая. Углубленное рассмотрение 55
ВЫВОДЫ 60
Результаты эмпирического анализа 60
Практические рекомендации 62
Ограничения анализа 63
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 65
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 67
ПРИЛОЖЕНИЯ 79
ПРИЛОЖЕНИЕ 1. КОРРЕЛЯЦИОННАЯ МАТРИЦА ПЕРЕМЕННЫХ ИССЛЕДОВАНИЯ 79
ПРИЛОЖЕНИЕ 2. РЕЗУЛЬТАТ ПРОВЕДЕНИЯ T-ТЕСТА ДЛЯBHAR 80
ПРИЛОЖЕНИЕ 3. РЕЗУЛЬТАТЫ ПРОВЕРКИ РЕГРЕССИОННЫХ МОДЕЛЕЙ НА МУЛЬТИКОЛЛИНЕАРНОСТЬ.. 81
Сделки слияний и поглощений (англ. Mergers and Acquisitions, M&A) являются широко распространенной стратегией роста компаний. В 21 веке в периоды повышенной M&A активности величина сделок M&A в мире колебалась около 3500 трлн долларов США, тогда как еще в 1990-х годах эта величина медленно росла с 540 трлн долларов в 1990 г. до 2000 трлн долларов в начале 21 века. Как показывают научные исследования, сделки слияний и поглощений кластеризуются в волны; в данной работе будет освещен период с 2003 по 2019 гг., захватывающий две последние волны активности.
Несмотря на широкое освещение проблематики M&A в научной литературе, вопрос их результативности остается открытым для дискуссии: результаты исследований предлагают многочисленные доказательства как наличия, так и отсутствия краткосрочной реакции рынка на объявления о сделках, а также смешанные выводы относительно рыночной результативности сделок в долгосрочном периоде. Используя методологию событийного анализа, в данной работе мы постараемся внести вклад в разрешение указанной неоднозначности. Также отметим, что так как рынок реагирует на объявление о сделке по результатам анализа ее характеристик, крайне важным становится решение проблемы сообщения о сделке и управления ожиданиями рынка. Для вклада в решение этого вопроса в данной работе рассмотрено, какие количественные и качественные характеристики сделки M&A могут служить сигнальным инструментом для прогнозирования реакции рынка на ее объявление.
Данная работа рассматривает сделки слияний и поглощений в фармацевтической отрасли. Для этого есть несколько причин. Во-первых, по своей природе отрасль является глобальной и активно вовлечена в сделки M&A. Соответственно, результаты, полученные для отрасли, могут найти широкое применение в глобальной экономике. Во-вторых, отрасль отличается от остальных тем, что характеризуется высокими издержками разработки препаратов и сравнительно низкой степенью успешности выведения новой разработки на рынок. Так, согласно [Wong, Siah, Lo, 2019], вероятность успешного перехода разработки от фазы 1 к фазе 2 клинических испытаний составляет 66%, от фазы 2 к фазе 3 - 49%, от фазы 3 к началу процесса одобрения - 59%. В целом только 13.8% разработок проходят весь указанный путь при том, что путь от фазы 1 до получения одобрения регулирующего органа составляет в среднем 10.5 лет [Informa PharmaIntelligence, 2021]. Вследствие этого у компаний отрасли возникает стимул вступить в сделки M&A, чтобы дополнить экспертизой из вне или же полностью заменить внешними разработками препараты на начальных стадиях клинических испытаний, сокращая таким образом издержки НИОКР. Принимая во внимание высокие риски, связанные с продуктом отрасли, мы можем ожидать значимые сверхдоходности при объявлении о сделках M&A для компенсации этих рисков.
Выбранная тема является актуальной по ряду причин. Во-первых, ответы на вопросы, поднимаемые в работе, могут быть полезными для участников фондового рынка, участвующих в торговле акциями компаний фармацевтической отрасли, чтобы точнее прогнозировать результативность от совершения сделки как в краткосрочной, так и долгосрочной перспективе и совершать более информированные инвестиционные решения. Во-вторых, проблемы истечения срока патентов и долгого доведения продукта до рынка заставляют фармацевтические компании приобретать инновации извне. Это ставит перед компаниями-покупателями вопрос, будет ли сделка M&A с таргетом с определенным количеством патентов положительно воспринята рынком и принесет ли она увеличение рыночной ценности компании в долгосрочной перспективе. Анализ природы взаимосвязи между данной характеристикой таргета и результативностью сделки может помочь в разрешении этого вопроса, в том числе с указанием на то, играет ли роль доля изначального владения таргетом. В-третьих, ускорение темпов глобализации и рост числа дженериковых производителей усиливает конкуренцию в отрасли, а так как стратегия роста через M&A довольно распространена, данная работа поможет компаниям, еще не участвующим в сделках, определить, является ли средняя краткосрочная и долгосрочная результативность сделок привлекательной для них стратегией роста с учетом их внутренних ресурсов. В- четвертых, результаты данной работы могут быть полезны таргетам в рамках сигнальной теории, чтобы через освещение их определенных характеристик в открытых информационных источниках управлять ожиданиями рынка и привлекать потенциальных покупателей. Так, если компании-покупатели осведомлены, что рынок в среднем позитивнее реагирует на объявления о сделках M&A с таргетами с определенными характеристиками, покупатели становятся восприимчивее к сигналам таргета, касающимся данных характеристик.
Соответственно, цель данной работы - проанализировать, во-первых, какова реакция рынка в краткосрочной и долгосрочной перспективах на объявления о сделках M&A компаний фармацевтической отрасли, и во-вторых, каков характер взаимосвязи величины этой реакции с характеристиками участвующих в сделке компаний.
Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:
• В рамках анализа сделок M&A и исследований их результативности:
о Изучить особенности процесса осуществления сделок слияний и поглощений, их характеристики и меры результативности;
о Проанализировать особенности M&A активности в выбранной отрасли и причины осуществления в ней сделок M&A;
о Изучить информационное содержание объявлений компаний отрасли о сделках M&A;
о Проанализировать существующие научные исследования в рамках поставленной цели и выявить основные тенденции и выводы по исследуемому вопросу;
о На основе агрегирования полученной информации сформулировать исследовательские гипотезы.
• В рамках эмпирического исследования:
о Определить меру оценки реакции рынка на объявление о сделке M&A как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе;
о Выявить характер предполагаемой взаимосвязи путем построения математической модели, сравнивающей результативность фирм до и после сделок;
о Сделать выводы о значимости и практической применимости полученных результатов.
Первый блок задач выполнен в Главе 1, в то время как второй блок - в Главе 2.
В рамках проведения исследования были использованы следующие информационные источники:
• В рамках анализа сделок M&A и исследований их результативности:
Научные публикации в таких базах данных как EBSCO, Elsevier, Emerald Insight, JSTOR, SSRN, Wiley Online Library и др., а также информационные ресурсы таких регулирующих фармацевтическую отрасль органов как FDA, WHO, European Commission, EMA, NMPA и др.
• В рамках эмпирического исследования:
Базы данных Thomson Reuters, Zephyr van Dijk, Google Patents, FDA Orange book и др.
Целью данной работы являлось, во-первых, проанализировать, какова краткосрочная реакция рынка на объявления о сделках M&A в фармацевтической отрасли, а также какова долгосрочная рыночная результативность таких сделок. Во-вторых, изучить, каков характер взаимосвязи указанных в первом пункте показателей с характеристиками участвующих в сделке компаний.
Отметим, что в работе рассматривалась именно рыночная результативность, так как мотив создания ценности для акционеров является, как правило, ведущим при совершении данного рода сделок. Вопрос долгосрочных синергетических эффектов в работе не освещался по причине отсутствия методов их точной количественной оценки.
В первой главе работы был изучен процесс сделок M&A, их характеристики и основные драйверы их совершения в фармацевтической отрасли. На основании анализа этих драйверов, информационного содержания объявлений о сделках M&A компаниями отрасли, российской и иностранной научной литературы, а также основных отраслевых тенденций были сформулированы девять исследовательских гипотез, проверка которых была проведена во второй главе.
Для достижения поставленной цели нами был проведен эмпирический анализ. Во- первых, была сформирована выборка сделок слияний и поглощений компаниями фармацевтической отрасли в период с 2003 по 2019 гг. Выборка из 201 сделки была подразделена на две подвыборки: группа с приобретением контроля и доведением пакета до контрольного. В структуре вошедших в выборку компаний чуть больше 70% покупателей и таргетов составили компании из Китая, вследствие чего подгруппа Китая была проанализирована отдельно. Также 83% компаний выборки - это компании низкой капитализации, что обусловило выбор индекса-бенчмарка. Во-вторых, нами была выбрана методология оценки рыночной результативности данных сделок: краткосрочной (CAAR на окнах события 21, 11 и 3 дня) и долгосрочной (BHAR). Отметим, что для проверки первой гипотезы был применен параметрический тест Пателля, использование которого представляется оптимальным по указанным ранее в работе причинам, и придает полученным в данном исследовании результатам большую точность в сравнении с довольно большой частью существующих работ по тематике.
В результате проверки основных гипотез исследования нами было выявлено, что, во-первых, рынок реагирует на объявления о сделках слияний и поглощений в фармацевтической отрасли в краткосрочной перспективе. Во-вторых, компании- покупатели могут наблюдать положительную рыночную результативность от этих сделок в долгосрочном периоде в один год. В-третьих, на краткосрочном горизонте при этом присутствует отрицательная взаимосвязь между указанной результативностью и количеством патентов покупателя и таргета, а также возрастом таргета и M&A активностью покупателя за три года до сделки. В-четвертых, мы выяснили, что наблюдается отрицательная взаимосвязь долгосрочной рыночной результативности сделок слияний и поглощений в фармацевтической отрасли с возрастом компании-таргета и M&A активностью компании-покупателя. Отметим, что в выборке с исключительно китайскими покупателями нами были выявлены качественные различия в направлении взаимосвязи краткосрочной рыночной результативности (CAAR) с количеством патентов покупателя и возрастом таргета - в обоих случаях взаимосвязь была положительной.
Результаты, полученные в работе, могут быть наиболее полезны трем сторонам. Во-первых, это консультанты со специализацией в M&A, которые могут использовать полученные выводы для формирования первичных предположений относительно результативности M&A в стране, интересующей клиента. Во-вторых, это менеджмент компании-покупателя, который может руководствоваться полученными выводами на этапе выбора таргета, а также на этапе объявления о сделке, чтобы управлять ожиданиями рынка. И в-третьих, это инвесторы на фондовом рынке как с краткосрочным, так и долгосрочным горизонтом инвестирования.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
