Введение 4
Глава 1. Теоретическая характеристика ковенантов и анализ существующей литературы касательно темы исследования 7
1.1 Понятие и классификация ковенантов 7
1.2. Обзор литературы 17
Выводы 30
Глава 2. Эмпирический анализ 31
2.1. Выдвигаемые гипотезы и вид модели 31
2.2. Факторы модели 31
2.3. Описание выборки и анализ переменных 36
2.4. Построение модели 44
Выводы 51
Заключение 52
Список использованной литературы 55
Приложения 58
Приложение 1. Примеры ковенантов в облигационных выпусках 58
Приложение 2. Тесты на мультиколлинеарность 59
Приложение 3. Тесты на гетероскедастичность 62
Эмиссия облигационного займа является одним из наиболее надежных и выгодных способов привлечения финансирования, как для самого эмитента, так и для инвесторов.
В отличие от акций, денежные потоки по облигациям фиксированы и заранее известны (облигации с фиксированной процентной ставкой) или привязаны к макроэкономическим показателям-ориентирам (облигации с плавающей процентной ставкой), то есть определяются одним четко отслеживающимся фактором. Однако акционеры имеют право на управление компанией, так как в компаниях регулярно проводятся общие собрания акционеров, на которых решаются важнейшие стратегические вопросы. Хоть облигации и являются менее рискованной ценной бумагой, держатели облигаций никак не влияют на деятельность компании, так как отсутствует институт общего собрания держателей облигаций.
В отличие от банковских вкладов облигации являются более рискованной инвестицией и, следовательно, обладают большей доходностью. Главное отличие заключается в том, что банковские вклады страхуются Агентством по страхованию вкладов, в то время как инвестиции в облигации никак не застрахованы. Это означает, что при наступлении дефолта держатели облигаций рискуют гораздо больше, чем банковские вкладчики. Инвестиции в облигации особенно привлекательны для тех инвесторов, которые не могут застраховать свои вклады. К ним относятся юридические лица, а также управляющие компании паевых инвестиционных фондов. Таких инвесторов можно отнести к профессиональным игрокам рынка. Однако во время экономического спада или кризиса, данные игроки могут потерять вложенные средства из-за дефолта эмитента, несмотря на совершенство риск-менеджмента в компаниях. В связи с этим, уровень кредитного риска эмитента был и остается ключевым для инвесторов. Следовательно, проблема снижения кредитного риска облигаций критически важна.
На данный момент российский рынок облигаций характеризуется тем, что на нем недостаточно развиты специальные механизмы защиты держателя облигаций от дефолта эмитента. Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» 1 июля 2016 года вступили в силу поправки, которые позволяют держателям облигаций формировать группу людей, которые будут представлять их интересы перед руководством компаний. Данная группа наделяется большим количеством прав и обязанностей по контролю над соблюдением интересов держателей облигаций. Введенные поправки способны обеспечить заметно более качественное выполнение эмитентом своих обязательств перед держателями облигаций в долгосрочной перспективе. Однако данные изменения можно рассматривать как начальные шаги в развитии инструментов защиты держателей облигаций от дефолта эмитента. Для достижения высокой эффективности данных мер потребуются годы. Именно недостаточное развитие таких механизмов является основной проблемой, рассматриваемой в данной дипломной работе. В краткосрочной перспективе именно ковенанты могут выступить как инструмент, который скомпенсирует недостатки действующего законодательства. Они могут предупредить дефолт эмитента и/или позволяют держателю облигаций досрочно вернуть вложенные средства.
За рубежом ковенанты широко используются не только при осуществлении эмиссий облигаций, но и в кредитных договорах. Многообразие различных исследований в зарубежной литературе, посвященных проблематике использования данного инструмента, также свидетельствует о большой практической важности данной темы. Можно с уверенностью сказать, что российский фондовый рынок перенимает лучшие практики западных рынков, как по качеству инфраструктуры, так и по технологиям защиты инвесторов. Однако можно заметить, что использование ковенантов на нем находится в зачаточном состоянии. Соответственно, данная тема также недостаточно хорошо исследована в российской академической литературе. В связи с наличием разнообразных исследований зарубежных рынков, доказывающих эффективность ковенантов как инструмента управления кредитным риском, и с их малой исследованностью на российском рынке, возрастает важность и актуальность темы данной исследовательской работы.
Целью данной работы является анализ взаимосвязи наличия ковенантов в проспектах эмиссий облигационных выпусков и спреда доходностей по данным выпускам. Подтверждение того, что наличие ковенантов и процентная ставка действительно взаимосвязаны, даст основание полагать, что инвесторы и сами компании считают такие облигации менее рискованными (и, следовательно, подтверждается эффективность ковенантов как инструмента снижения риска дефолта).
Объектом данного исследования являются российские компании и их участие на российском внутреннем рынке корпоративных облигаций. Предметом данного исследования являются различные детерминанты, которые определяют спред доходностей облигаций. Особое внимание в рамках данной работы уделяется ковенантам как детерминанте спреда доходностей.
Сформулируем основные задачи курсовой работы, которые придется выполнить для осуществления данной цели:
1. Описать главные теоретические аспекты ковенантов: привести определение, классификации, последствия нарушения.
2. Провести анализ существующей зарубежной и российской литературы, посвященной изучению детерминант спредов доходностей корпоративных облигаций, взаимосвязи включения ковенантов в условия облигационного займа и спреда доходностей и обобщить полученные данные.
3. Согласно анализу литературы выбрать наиболее значимые детерминанты спреда доходностей. Построить модель (определить независимые и зависимые переменные).
4. Выдвинуть основные гипотезы исследования.
5. Собрать необходимые данные для тестирования выдвинутых гипотез о взаимосвязи включения ковенантов в облигационный займ и спреда доходностей по нему.
6. Специфицировать модель: выбрать вид функции зависимости между независимыми и зависимыми переменными, сделать окончательный выбор и включении/исключении отдельных детерминант в/из модели.
7. Получить оценки параметров модели и верифицировать полученные результаты.
8. Проанализировать и интерпретировать полученные результаты.
Данная работа состоит из введения, двух основных глав и заключения. В первой главе рассматриваются теоретические аспекты ковенантов, закладывается фундамент для последующего эмпирического исследования. Во второй главе непосредственно проводится эмпирические исследование с помощью использования эконометрических регрессионных моделей: проводится анализ литературы, строятся модели, проводится их верификация и интерпретируются полученные результаты. Заключение состоит из обобщения основных выводов, сделанных в ходе выполнения работы, замечаний и рекомендаций для будущего эффективного использования ковенантов.
В данной работе был проведен комплексный анализ по изучению детерминант спредов доходностей российских корпоративных облигаций, выпущенных и обращающихся на внутреннем рынке. Исследование было проведено с помощью регрессионных моделей.
На первом этапе был проведен анализ теоретического материала, который лег в основу дальнейшего эмпирического исследования. Было дано определение ковенантов, проанализированы различные классификации и приведена единая классификация, наиболее полно отвечающая всем нуждам последовавшего регрессионного анализа.
На втором этапе был проведен анализ литературы по теме исследования, в результате которого были отобраны основные детерминанты для построения оправданной базовой модели, которая легла в основу регрессионной модели. Также был проведен анализ работ исследователей, изучивших взаимосвязь включения ковенантов в условия облигационного займа и процентного спреда. На основании его было подтверждено, что ковенанты эффективно функционируют как инструмент снижения кредитного риска, так все исследователи прослеживали негативную взаимосвязь между наличием ковенантов в облигационных выпусках и спредом доходностей.
На третьем этапе были построены сами регрессионные модели. Тестировались три гипотезы. Первые две гипотезы проверяли наличие негативной взаимосвязи спреда доходностей и наличия ковенантов в условиях облигационного займа. Первая гипотеза тестировала ситуационные ковенанты, вторая – ковенанты, связанные с кросс-дефолтами. Построенные при тестировании первых двух гипотез регрессии оказались значимыми на 1% уровне и позволили объяснить 62% и 61% вариации спреда доходностей соответственно. На данном этапе значимыми оказались следующие переменные: коэффициент финансового левериджа, размер компании, волатильность прибылей, вхождение аудитора компании в «Большую четверку», бинарная переменная, показывающая государственная компания или нет, величина текущей ликвидности активов компании, объем облигационного выпуска, наличие обеспечения по займу, дюрация облигации, наличие опции досрочного погашения, в том числе бинарная переменная, отвечающая за наличие ковенантов определенного типа в выпуске. Главный результат данного этапа заключается в том, что бинарная ковенантная переменная оказалась значимой на 1% уровне, что позволило сделать вывод о негативной взаимосвязи спреда и наличия ковенантов в условиях выпуска. Таким образом, первые две гипотезы были подтверждены. Причем, было выяснено, что ковенанты, связанные с кросс-дефолтами, имеют более сильную негативную взаимосвязь со спредом доходностей. Данный вывод согласуется с результатами авторов, исследование работ которых было проведено в рамках анализа литературы. Третья гипотеза проверяла, является ли взаимосвязь спреда доходностей и наличия ковенантов в облигационном выпуске более выраженной для эмитентов, аудиторами которых не являются компании из «Большой четверки». Бинарная переменная, отвечающая за наличие ситуационных ковенантов в контрактах, оказывается незначимой, если аудитором эмитента является фирма из «Большой четверки». Однако если аудитор эмитента входит в «Большую четверку», то данная переменная оказывается значимой на 5% и 1% уровнях. Бинарная переменная, служащая индикатором наличия ковенантов, связанных с кросс-дефолтами, оказывается значимой на 5% уровне в обоих случаях и на 1% уровне в случае, если аудитор эмитента входит в «Большую четверку». Таким образом, третья гипотеза была полностью подтверждена. Следовательно, если компания не входит в вышеупомянутый рейтинг, то инвесторам требуются дополнительные инструменты для снижения кредитного риска, коими эффективно выступают ковенанты.
После проведения исследования есть все основания полагать, что ковенанты обеспечивают более высокую защищённость кредиторов от потери вложенных средств. На основании анализа данных можно полагать, что с течением последних лет ковенанты стали использоваться чаще, однако все еще используется достаточно ограниченный ассортимент дополнительных ограничений (например, почти не используются финансовые ковенанты). Также есть все основания полагать, что в будущем использование ковенантов при эмиссиях облигационных займов будет распространяться. Во-первых, возымеет свой эффект накопление опыта, так как на основании практики компаний-эмитентов и исследований постепенно станет ясно, что ковенанты позитивно проявляют себя в качестве инструмента управления кредитным риском. Во-вторых, российские компании, привлекающие средства на внешнем рынке почти всегда (в 98,6% случаев) прибегают к использованию ковенантов при эмиссии ценных бумаг. Они с каждым годом увеличивают свой опыт работы с данным инструментом и уже знакомы с тонкостями его применения. Следовательно, можно ожидать, что в скором времени такие компании принесут свой опыт на российский внутренний рынок. В-третьих, в последние годы наблюдается стагнация российской экономики, что ограничивает количество свободных денег, направляемых на инвестирование. В связи с этим, усиливается конкуренция за привлечение этих средств. Следовательно, в подобной ситуации компаниям-эмитентам очень важно повысить привлекательность своих долговых инструментов. Одним из таких средств могут послужить ковенанты, которые предоставят инвесторам дополнительные возможности контроля и повышение надежности инвестиций в целом.
Помощь студентам и аспирантам в выполнении работ от наших партнеров
