Влияние институциональной среды на эффективность российских публичных акционерных компаний

Введение 3
Глава 1 Теоретические подходы к анализу институциональной среды
1.1. Понятие институциональной среды и её роль в развитии экономики и
общества. Обзор институциональных теорий 15
1.2. Развитие российской институциональной среды в исторической
ретроспективе (происхождение собственности: приватизация,
относительность частного и государственного) 22
Глава 2 Влияние институциональных факторов на эффективность ПАО.
2.1 Влияние государственного участия на эффективность зарубежных и
российских компаний 39
2.2 Влияние прочих факторов институциональной среды на эффективность
зарубежных и российских компаний (концентрация капитала, прозрачность корпоративной отчетности, инсайдерское владение и семейная собственность) 57
Глава 3. Разработка эмпирической модели оценки влияния факторов институциональной среды на экономическую эффективность компаний.
3.1. Описание выборки и обзор источников информации 65
3.2. Разработка эмпирических моделей оценки влияния факторов на
эффективность компаний 66
3.3 Рекомендации по итогам исследования: новые принципы управления
госсектором, рекомендации по конкретным формам государственного участия в компаниях 78
Заключение 85
Список использованных источников и литературы 87

Купить

Выбранная тема магистерской работы - Влияние институциональной среды на эффективность российских публичных акционерных компаний.
Цель исследования - определить влияние факторов институциональной среды на эффективность российских публичных акционерных компаний. Факторы институциональной среды рассматриваются преимущественно в категориях структуры собственности, которая в свою очередь рассматривается в категориях государственного и частного владения, концентрированного, дисперсного и инсайдерского владения.
Для проведения исследования были сформулированы следующие задачи:
- Изучить научную и теоретическую литературу по вопросам роли институциональной среды в развитии экономики и общества.
- Проанализировать развитие российской институциональной среды и происхождение собственности в исторической ретроспективе.
- Проанализировать влияние государственного участия на эффективность зарубежных и российских компаний .
- Оценить влияние прочих факторов институциональной среды на эффективность зарубежных и российских компаний.
- Разработать эмпирическую модель оценки влияния факторов на эффективность компаний.
- Сформулировать рекомендации по итогам проведённого эмпирического и теоретического исследования.
Предварительные гипотезы исследования -
Степень концентрации собственности положительно влияет на обозначенные показатели компаний.
Доля акций в свободном обращении отрицательно влияет на показатели.
Государственное участие отрицательно влияет на показатели.
Объект исследования - компании, включенные в индекс Московской Биржи.
Предмет исследования - институциональная среда российской экономики.
Предполагаются, как качественные (изучение тематической научной литературы и экспертных оценок, case-study), так и количественные методы исследования (эконометрические методы исследования).
Научная значимость данного исследования заключается в малой исследованности проблемы, несмотря на её очевидную актуальность. Так как большинство экспертов связывают экономическую неуспешность российской экономики и фондового рынка с неразвитой и даже токсичной институциональной средой, сводимой к высокому участию государства в жизни экономики и общества. Также многие исследователи влияния институтов на те или иные аспекты экономических проблем, на практики и принципы работы компаний, уделяют гораздо больше внимания количественным методам и моделированию. Работ, использующих количественные методы вкупе с качественной теоретической опорой на общественно-научные дисциплины, не так много. Поэтому я полагаю, что моя работа будет актуальна и нова с научной точки зрения.
В данном исследовании я опираюсь на определения организаций, социальных структур и институтов, данные Дж. Ходгсоном в его статье «Что есть институты?», в которой также дан обзор дебатов вокруг определения этих терминов. По Дж. Ходгсону институты есть системы установленных и встроенных социальных правил, которые структурируют социальные взаимодействия [22]. Также в данном исследовании я исхожу из допущения о том, что основной задачей компаний вне зависимости от структуры их собственности является создание стоимости для акционеров - частных акционеров или государства. Эта концепция также известна как value-based management и основана на простой идее о том, что стоимость создается только если компания инвестирует средства под доходность превышающую стоимость привлечение средств [42].
Практическая и социальная значимость этого исследования определена поставленной им целью. Необходимо определить, как именно должна развиваться институциональная среда, какие существуют способы улучшения этой среды, и какая структура собственности даст им и обществу больший экономический рост.
Теоретическую основу исследования составили работы зарубежных и российских авторов по вопросам исследования воздействия структуры собственности на эффективность компаний. Также были изучены работы, посвященные анализу российской институциональной среды, приватизации и происхождению собственности в России. Таким образом, используемая в исследовании литература определена поставленными задачами и структурой работы. Также были использованы материалы ряда деловых СМИ - РБК, «Ведомости» и «Коммерсант». Также во втором параграфе первой главы был проведен анализ ряда нормативно-правовых актов, преимущественно президентских указов, в рамках case-study истории приватизации компаний.
Первый параграф первой главы посвящен определению роли институциональной среды в развитии экономики и общества, а также обзору институциональных теорий. Поскольку работа посвящена влиянию объективных институциональных факторов, таких как государство и собственность, в начале параграфа дано определение институтов по Г. Ходгсону в статье «Что есть институты?», в которой также дан общий обзор теоретических дебатов вокруг самого их определения [22]. Таким образом, в данной работе я исхожу из определения институтов, как системы установленных и встроенных социальных правил, которые структурируют социальные взаимодействия. Определения организации и социальных структур также взяты из статьи Г. Ходгсона. В данном параграфе рассматриваются классические эмпирические и теоретические исследования вопроса влияния институциональной среды на экономику и общество.
Весьма качественный обзор крупнейших эмпирических исследований роли государства в экономике дан в работе Г. Табеллини «Роль государства в экономическом развитии», в которой автор ссылается как на классиков теории институциональной экономики, так и на эмпирические исследования по конкретным вопросам. Например, по вопросу связи производственных инноваций со структурой собственности я опирался на работу В. Чена и Д. Шапиро «Структура собственности и инновации: перспектива развивающихся рынков» [9]. В свою очередь в основе влиятельной статьи Р. Холла и Д. Джонса (1999) лежит предположение о том, что основным фактором долгосрочного экономического развития страны является ее социальная инфраструктура, под которой подразумеваются институты и государственная политика в целом.
Корректность этой интерпретации подтверждается и в классической работе Д. Аджемоглу, С. Джонсона и Д. Робинсона «Колониальные истоки сравнительного развития: эмпирическое исследование» [2], ставшей основой бестселлера Д. Аджемоглу «Почему одни страны богатые, а другие бедные», в которых доказывается, что качество институтов и структурной политики объясняется колониальной историей стран и целями, которые преследовали европейские колонизаторы. В работе Д. Аджемоглу основная гипотеза авторов заключается в том, что слабые институты, провалы государства (state failures) и общая макроэкономическая нестабильность приводят к большему экономическому спаду и замедляют экономическое восстановление за счет эффекта сложного процента [3].
Второй параграф первой главы самый обширный, его задачей является представление деталей сложившейся в России институциональной специфики, имеющих отношение к данному исследованию - приватизации и происхождению собственности, относительности «частного» и «государственного». В параграфе проведен обзор литературы по соответствующим темам, в том числе по вопросу эффективности приватизаций во всём мире, проведены case-study и изучен ряд нормативно-правовых актов.
В начале параграфа изучена одна из основных обзорных статей по вопросу истории приватизации в России - статья М. Бойко и А. Шляйфера «Приватизация России» [7]. В исследовании С. Гуриева и А. Рачинского приведены данные 2001 г. по проценту выручки, контролируемом компаниями, принадлежащими олигархам в основных секторах российской экономики и по тому, какая часть общей секторальной выручки приходится на четыре крупнейшие компании отрасли [20]. Также была проанализирована приватизационная история России путем case-study истории приватизации ОАО «ММК» и ОАО «Норильский Никель». Изначально была изучена структура акционерного капитала предприятий [57]. В рамках case study Норникеля была изучена книга Коростелева А. «Дело «Норильский Никель»», в которой автор доказывает, что исход приватизации в пользу ОНЭКСИМ-Банка и иных структур, контролируемых тандемом В. Потанина и О. Дерипаски, ныне входящих в холдинг, был определен заранее на самом высоком политическом уровне [49]. Также был изучен ряд Президентских Указов. Указ №213 от 15.11.1991 г. «О либерализации внешнеэкономической деятельности на территории РСФСР», Указ №2023 от 28.10.1994 г. «О выработке мер государственной поддержки финансово-промышленных групп на базе финансово-промышленной группы Интеррос», Указ №889 от 30.08.1995 «О порядке передачи в 1995 г. акций, находящихся в государственной собственности», Указ № 1204 от 30.11.1995 «О первоочередных мерах по поддержке экспортеров» [59, 60, 61, 62].
Роль приватизации в формировании крайне высокого уровня неравенства в России изучена в работе Ф. Новокмета и Т. Пикетти «От Советов к олигархам: неравенство и собственность в России» [27].
Рассмотрение проблематики экономического неравенства важно не только в контексте изучения институциональной среды, но и потому, что экономическое неравенство оказывает влияние на операционные и финансовые результаты компаний. В свою очередь, качественное исследование влияния экономического неравенства на компании описано в работе Х. Бапуджи «Как экономическое неравенство влияет на организации» [5]. Наиболее полный обзор исследований по вопросам приватизации и рациональной структуры собственности в разрезе аргументов за и против приватизации дан в работе В. М. Полтеровича «Приватизация и рациональная структура собственности» [53]. К эмпирическим исследованиям, подтверждающим эффективность приватизации, можно отнести исследование А. Бордмана и К. Лорана «Приватизация в Канаде: операционные и рыночные результаты с международными сравнениями [60]. В работе Дж. Д’Соуза и В. Меггинсона «Финансовые и операционные результаты приватизированных фирм в 90-х годах» авторы сравнили характеристики 85 прежде государственных фирм в развитых и развивающихся странах после полной или частичной продажи их акций [16]. В работе Б. Менгисту и С. Адамса «Приватизация, управление и экономическое развитие в развивающихся странах» авторы исследуют влияние приватизации на экономический рост и неравенство в 82х развивающихся странах за период 1991-2002 гг.[4]. Статья С. Эстрина, Я. Ханусека и Е. Коченды «Эффекты приватизации и собственности в транзитных экономиках» обобщает результаты 35 исследований, посвященных сравнению эффективности приватизированных и государственных предприятий в переходных экономиках [17]. Также был изучен индекс защиты прав миноритарных инвесторов Всемирного Банка [30].
В рамках изучения проблематики смешения частных и государственных интересов в современной РФ были проведены case study по компаниям ОАО «Роснефть», ПАО «Новатэк», АО «Русснефть». Был также изучен индекс crony-capitalism журнала The Economist [13]. В рамках case¬study по ОАО «Роснефть» была изучена история участия компании в венесуэльской авантюре - от начала до продажи активов в пользу РФ в обмен на собственные акции. Были изучены материалы деловых СМИ - Ведомостей, РБК, Коммерсант, Газета.ру и Reuters [52, 56]. В рамках case¬study по ПАО «Новатэк» были изучены материалы деловых СМИ - Ведомостей, РБК, Коммерсант, Независимая Газета [51, 58].
Первый параграф второй главы посвящен вопросам влияния государственного участия на эффективность зарубежных и российских компаний, в нём проведен обзор основных эмпирических исследований по данному вопросу. Для большей корректности в начале главы дано определение гомогенности, основанное на работе Х. Берхеса «Сравнительная эффективность государственных и частных компаний: эмпирические данные» [39]. Однако очень малое количество исследований и ситуаций удовлетворяют всем критериям гомогенности и при сравнении эффективности частных и государственных компаний преимущественно используется портфельный подход - то есть взгляд на котируемые компании как на источники дохода для портфельного инвестора. И основными вопросами здесь будут следующие: какие компании более эффективны, платят больше дивидендов и лучше растут. Портфельный подход использован в одном из самых крупных исследований сравнения эффективности частных и государственных компаний на международном уровне стала работа Р. Девентера и П. Малатеста «Государственные и частные фирмы: эмпирический анализ рентабельности, рычагов и производительности труда» [15]. Качественный общий обзор работ, обобщающих эмпирические исследования по вопросу дан в уже упомянутой работе Х. Берхеса «Сравнительная эффективность государственных и частных компаний: эмпирические данные» [39]. В исследовании В. Чена и Д. Шапиро «Структура собственности и инновации: взгляд на развивающиеся рынки» авторы используют теорию транзакционных издержек и агентскую теорию в контексте развивающихся рынков на примере панельных данных по 487 китайским компаниям [9]. В работе И. С. Хуан, М. Ли и Р. Чена «Развитие финансового рынка, прозрачность рынка и результаты IPO» авторы оценивают влияние развития финансового рынка в разных регионах Китая на оценку компаний на IPO и через три года после него на выборке из 547 государственных и 699 частных компаний [23]. Несмотря на то, что китайское экономическое чудо в значительной степени основано на государственной собственности, ряд исследователей именно с ней связывают не поспевающее за ним развитие фондового рынка. Этому вопросу посвящена работа Т. Тай-Люн Чонга «Политический цикл и фондовые показатели государственных предприятий в Китае» [40].
Одним из самых крупных исследований последних лет по вопросу эффективности разных видов государственного участия в российской экономике стала работа Э. Лилеблом, Б. Мори и А. Хёрхаммера «Комплексная государственная собственность, конкуренция и эффективность фирмы - свидетельство из России» [25]. В работе А. Радыгина «Эффективное управление государственной собственностью» рассматривается динамика роли государственного сектора в России и основных вызовов эффективности государственной собственности [31]. В статье Н. Вантеевой и Ч. Николсона «Эффект системы государственно - частного партнерства на российскую индустрию» авторы оценивают результаты внедрения системы государственно-частного партнерства на долгосрочные результаты компаний (Q Тобина) [38]. В работе А. Абрамова, А. Радыгина и М. Черновой «Государственные компании на российском рынке: структура собственности и их роль в экономике» авторы, основываясь на выборке из 114 крупнейших российских компаний 2017 г., исследуют общую роль государственного сектора в экономике - в доле выручки компаний, доле занятости, ВВП, общая рыночная капитализация компаний [1]. Также была изучена работа А. Чуа «Циклы приватизации и национализации» [11].
Также в данном параграфе представлен краткий обзор основных положений теории агентских отношений, сформулированной в классической статье М. Дженсена и К. Меклинга «Теория фирмы: управленческое поведение, агентские расходы и структура собственности» [24].
Второй параграф второй главы посвящен вопросам влияния прочих факторов институциональной на эффективность зарубежных и российских компаний. Таких, как государственная собственность, концентрация капитала, прозрачность корпоративной отчетности, инсайдерское владение и семейная собственность).
В начале параграфа изучена работа Э. Гарсиа-Мекка «Стоимость фирмы и структура собственности на испанском рынке капитала», которая ставит целью изучить влияния на С) Тобина различных аспектов структуры собственности испанских компаний. Таких, как концентрация собственности, собственность инсайдеров и собственность банка [19]. В работе Р. Окимуры «Структура собственности и эффективность компаний в Бразилии» исследуется связь между структурой собственности, стоимостью и эффективностью бразильских публичных компаний, зарегистрированных на фондовой бирже Сан-Паулу в период 1998-2002 гг. [29]. В ставшей классической работе А. Шляйфера и Р. Вишнай «Крупные собственники и корпоративный контроль» авторы, основываясь на выборке из 452 крупных предприятий, исследуют вопрос влияния концентрации собственности на качество функций корпоративного контроля над качеством работы менеджеров [33]. В ином классическом исследовании Х. Демзетца и Б. Виялонги «Структура собственности и корпоративные результаты» авторы, основываясь на выборке из 223 американских фирм, в числе которых есть как регулируемые государством (коммунальные услуги и финансовые организации), так и нерегулируемые, исследуют вопрос влияния менеджерского владения акциями на финансовые результаты предприятия (С Тобина) [14]. Похожее исследование проводит и Э. Уэлч в её исследовании «Связь между структурой собственности и финансовыми результатами в котируемых австралийских компаниях», в котором она использует модель из вышеупомянутого исследования Х. Демзетца и Б. Виялонги [41]. В работе Д.
МакКонела «Дополнительное свидетельство о связи структуры акционерной собственности и стоимости компании» автор, основываясь на выборке из 1173 фирм, обнаружил криволинейную связь между О Тобина и долей менеджерской собственности в компаниях [26]. В статье М. Шольтена «Структура собственности и результативность фирм: свидетельство из Нидерландов» автор исследует взаимосвязь концентрации собственности и менеджерской собственности с рентабельностью активов и соотношением рыночной стоимости акций к балансовой стоимости, как мерами финансовой результативности и рыночной оценкой компаний [32]. В статье А. Карвальяла «Оценка фирмы, финансовые результаты и происхождение контролирующих собственников в Бразилии» автор анализирует 407 котируемых на бирже бразильских компаний на предмет влияния происхождения контролирующего собственника (государство, семейная собственность, иностранные инвесторы и институциональные инвесторы) на оценку фирмы (соотношение рыночной стоимости к балансовой) и её финансовые результаты (КоА) [8]. В статье Дж. Сан и Л. Динга «Право собственности, структура капитала и решение о финансировании: доказательства из Великобритании» авторы, основываясь на выборке из 383 британских фирм и 4,137 наблюдений по ним за 15 лет, исследуют взаимосвязь концентрации инсайдерской собственности и решений по финансированию [34]. В работе Д. Исакова и Н. Ойгстера «Семейная собственность, доходность акций и агентские проблемы» авторы, используя портфельный подход, сравнивают доходность акций швейцарских компаний, принадлежащих семьям (передающихся по наследству) с «несемейными» компаниями [18].
В статье Масленниковой М. А. и Степановой А. Н. «Влияние структуры собственности на эффективность деятельности на примере российских и бразильских компаний» авторы, основываясь на выборке из 40 российских и 38 бразильских нефинансовых компаний, котируемых на Московской бирже и бирже Сан-Паулу, исследуют влияние концентрации 12
собственности и доли собственности совета директоров на их эффективность (С) Тобина и рентабельность активов) в период мирового финансового кризиса 2008 - 2009 гг. [50]. В статье И. В. Ивашковской и А. Н. Степановой «Детерминанты экономической прибыли крупных российских компаний» авторы исследуют влияние структуры собственности, а именно доли акций в руках инсайдеров и рост количества акций в руках государства на эффективность (0) Тобина) российских и зарубежных компаний из развитых и развивающихся стран - всего 166 компаний [46]. В классической работе С. Гуриева, О. Лазаревой и А. Рачинского «Концентрированная собственность, рынок корпоративного контроля и корпоративное управление» авторы исследуют взаимодействие концентрации собственности и качества корпоративного управления во время сильного рынка корпоративного контроля (2003 г.) [21].
Структурно работа состоит из введения, трех глав и заключения, объем работы составляет 94 страницы. В первой главе приведен детальный обзор теоретических оснований работы, глава состоит из двух параграфов - «Понятие институциональной среды и её роль в развитии экономики и общества» и «Развитие российской институциональной среды в исторической ретроспективе».
Во второй главе проведен обзор литературы по вопросам влияния институциональных факторов на эффективность компаний, глава состоит из двух параграфов - «Влияние государственного участия на эффективность зарубежных и российских компаний» и «Влияние прочих факторов институциональной среды на эффективность зарубежных и российских компаний».
В третьей главе приводится описание эмпирической базы исследования (сконструированные выборки, источники данных, выдвинутые гипотезы, спецификация моделей), представлены полученные результаты эконометрического анализа и их объяснение, а также представлены выводы по результатам проведенного исследования и рекомендации практического 13
характера по изменению законодательства, методов и форм экономической политики государства касательно участия в собственности компаний и развития соответствующей институциональной среды.
Купить